貨幣政策成效顯現(xiàn) 仍需防范通縮風(fēng)險(xiǎn)

    中國銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 劉鋒

    中國銀河證券宏觀研究員 張宸

    近日，兩大宏觀數(shù)據(jù)值得關(guān)注，一是央行發(fā)布4月貨幣信貸與社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)，二是統(tǒng)計(jì)局公布的4月通脹指標(biāo)，前者可以看作中國經(jīng)濟(jì)活動更加直接的景氣指標(biāo)，包括融資的規(guī)模和用途（短期或者長期融資），從而可以解讀出關(guān)于實(shí)體部門對于經(jīng)濟(jì)的信心及進(jìn)一步生產(chǎn)與投資安排等重要信息；而后者作為價格信號，是市場發(fā)揮看不見的手自發(fā)調(diào)節(jié)效應(yīng)的結(jié)果和后續(xù)進(jìn)一步調(diào)節(jié)的重要基礎(chǔ)，也是短期庫存周期變化的重要先導(dǎo)指標(biāo)。

    從貨幣信貸及社會融資情況看，我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步重啟的進(jìn)程正在延續(xù)，信貸與社會融資規(guī)模增量及結(jié)構(gòu)信號均顯現(xiàn)積極跡象。結(jié)合央行近期發(fā)布的一季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》和近期高頻數(shù)據(jù)，我們判斷在復(fù)工已基本到位的基礎(chǔ)上，預(yù)計(jì)至少在整個二季度央行貨幣政策操作均會維持積極寬松態(tài)勢，以加大對沖海內(nèi)外疫情所帶來的經(jīng)濟(jì)次生風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)固經(jīng)濟(jì)修復(fù)，同時也為本年度財(cái)政政策較大規(guī)模的積極擴(kuò)張營造適宜的貨幣金融環(huán)境。未來1-2個季度，廣義貨幣增速與社融規(guī)模增量同比增速有望持續(xù)高于名義GDP增速，從而加大貨幣政策力度對沖全球疫情蔓延對中國經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。

    從通脹走低尤其是PPI走勢顯示的工業(yè)品通縮壓力加劇來看，需求疲弱仍然是當(dāng)前需要警惕的問題，結(jié)合失業(yè)率的上升，為宏觀政策加大對沖力度提供了決策合理依據(jù)。4月核心CPI同比1.1%，創(chuàng)2013年有統(tǒng)計(jì)以來的次低，僅高于今年2月的1.0%。反映了復(fù)工復(fù)產(chǎn)有序推進(jìn)但終端需求不足的矛盾。4月PPI環(huán)比-1.3%，同比-3.1%，兩者跌幅均有所擴(kuò)大，表明工業(yè)品通縮存在加劇趨勢。

    1、信貸增量與結(jié)構(gòu)均顯示國內(nèi)經(jīng)濟(jì)重啟成色較好

    對3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及4月PMI數(shù)據(jù)的分析顯示，當(dāng)期中國經(jīng)濟(jì)復(fù)工進(jìn)程已基本完成，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇正在全球范圍內(nèi)率先重啟。中國經(jīng)濟(jì)因疫情造成的停滯性衰退的至暗時刻已經(jīng)過去，一季度為全年經(jīng)濟(jì)低點(diǎn)。從3月及4月的貨幣信貸數(shù)據(jù)看，中國經(jīng)濟(jì)重啟的成色應(yīng)可以基本確認(rèn)處于持續(xù)穩(wěn)步向好態(tài)勢。我們預(yù)計(jì)，二季度中國經(jīng)濟(jì)增速有望恢復(fù)正增長，三至四季度可能恢復(fù)常態(tài)化經(jīng)濟(jì)增速（6%以上），從而全年取得2%-3%左右的經(jīng)濟(jì)增長（圖1）。相對于國際貨幣基金組織關(guān)于全年世界經(jīng)濟(jì)衰退3%的最新預(yù)期，中國相對于世界經(jīng)濟(jì)平均增速有望高出5%-6%，相對2019年該數(shù)據(jù)水平（3.2%）多出將近2%-3%，若能實(shí)現(xiàn)則中國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)與對世界經(jīng)濟(jì)的拉動貢獻(xiàn)仍將再度處于世界首位，并將進(jìn)一步擴(kuò)大影響權(quán)重。

    圖1：中國經(jīng)濟(jì)本年度預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)2%-3%左右增長

    資料來源：萬得資訊中國銀河證券研究院

    從新增信貸總量規(guī)模角度看，繼3月數(shù)據(jù)創(chuàng)下歷年同期最高紀(jì)錄之后，4月新增人民幣信貸繼續(xù)增加1.7萬億元，高于市場預(yù)期，同比多增6800億元，余額增速13.1%，環(huán)比提高0.4個百分點(diǎn)。值得注意的是，4月信貸的高增是在今年1月新增貸款創(chuàng)歷年同期最高，以及3月新增信貸在季度內(nèi)單月增量再創(chuàng)歷年同期最高紀(jì)錄的背景下取得的。此前，一季度新增信貸合計(jì)7.10萬億元，同比多增1.29萬億元，同樣也是歷年同期最高紀(jì)錄。從總量上看，本年度貨幣信貸大力度寬松的格局已經(jīng)非常清晰。

    從新增信貸結(jié)構(gòu)看，國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇跡象穩(wěn)步延續(xù)。繼3月信貸全面反彈之后，4月新增信貸結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善，反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)與居民消費(fèi)3月以來的復(fù)蘇態(tài)勢得到進(jìn)一步鞏固。4月居民貸款新增總規(guī)模6669億元，同比多增1411億元，短期信貸和中長期信貸分別新增2280和4389億元，同比多增1187和224億元。本月居民信貸結(jié)構(gòu)表明，隨著餐飲、文娛等商業(yè)活動的恢復(fù)，居民消費(fèi)正在穩(wěn)步恢復(fù)。但由于信貸投放的精準(zhǔn)施策，地產(chǎn)信貸政策仍未明顯放開，堅(jiān)持房住不炒定位，以及拒絕使用房地產(chǎn)刺激短期經(jīng)濟(jì)的決策意圖，影響了居民中長期信貸的增長幅度。

    企業(yè)信貸方面，4月企業(yè)貸款新增規(guī)模在3月之后繼續(xù)放量，達(dá)到9563億元，同比多增6092億元，企業(yè)信貸結(jié)構(gòu)較3月顯現(xiàn)更大幅度改善，主要是中長期貸款和票據(jù)融資增多。需要注意的是，當(dāng)前政府基建項(xiàng)目陸續(xù)開工，銀行對基建項(xiàng)目配套信貸的投放有所增加，帶動中長期貸款顯著新增，因此當(dāng)前本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇當(dāng)中，政府重點(diǎn)基建項(xiàng)目仍然是重要的牽引龍頭；票據(jù)融資增長反映了企業(yè)間貿(mào)易往來更趨于頻密、產(chǎn)業(yè)鏈上下游供需狀況改善信號積極，國內(nèi)商業(yè)信用正在逐漸恢復(fù)。4月信貸數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)當(dāng)前的資金需求已經(jīng)開始從“活下去”向有序推進(jìn)擴(kuò)大生產(chǎn)轉(zhuǎn)變，但是剔除基建項(xiàng)目引致的需求外，實(shí)體企業(yè)由終端需求引致的擴(kuò)大生產(chǎn)需求仍然較弱，還需要相關(guān)政策的持續(xù)支持與呵護(hù)。

    更值得關(guān)注的是，我們判斷二季度海外經(jīng)濟(jì)停滯的外溢影響仍會不斷顯現(xiàn)，進(jìn)而從外需角度拖累中國經(jīng)濟(jì)。這一點(diǎn)從4月PMI訂單中海外新訂單需求的疲弱可以得到印證，我們認(rèn)為該趨勢在二季度內(nèi)仍將延續(xù)（如圖2所示）。因此，仍需注意當(dāng)前經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程中企業(yè)生產(chǎn)與需求疲弱的矛盾，二季度庫存累積的壓力可能較大，真正緩解將視全球疫情控制及經(jīng)濟(jì)秩序恢復(fù)的時間而定。目前看，三至四季度世界經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)正常秩序的可能性存在，但要看各國在經(jīng)濟(jì)重啟后控制疫情再次爆發(fā)的行政能力。若疫情蔓延至2021年（IMF最新世界經(jīng)濟(jì)展望中的悲觀情景假設(shè)），則全球經(jīng)濟(jì)將付出比2020年負(fù)增長更加沉重的代價。

    圖2：中采制造業(yè)PMI分項(xiàng)顯示海外形勢對中國經(jīng)濟(jì)拖累可能較為明顯

    資料來源：萬得資訊中國銀河證券研究院

    從4月信貸及社融數(shù)據(jù)可以看到，貨幣政策已經(jīng)取得良好的政策傳導(dǎo)效果，助力經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，復(fù)工達(dá)產(chǎn)取得良好成效。在國內(nèi)生產(chǎn)生活秩序基本恢復(fù)之后，應(yīng)堅(jiān)定寬松步伐，以政策托底經(jīng)濟(jì)修復(fù)。從目前經(jīng)濟(jì)形勢，央行近期發(fā)布的第一季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》對于貨幣政策傳導(dǎo)效果的肯定、對于本年度通脹壓力持續(xù)減輕的判斷，以及強(qiáng)調(diào)貨幣與社融規(guī)模增速“基本匹配并略高”于名義GDP的表述，我們認(rèn)為上述判斷是成立的。

    二、實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求持續(xù)平穩(wěn)修復(fù)

    自3月社融新增規(guī)模創(chuàng)歷史紀(jì)錄后，4月社融新增3.09萬億元，高于市場普遍預(yù)期，增速達(dá)到12%，環(huán)比繼續(xù)上升0.5%，為2018年下半年后首次回到12%以上水平，新增信貸和債券融資是主要支撐。一季度合計(jì)社融新增11.08萬億元（同比增加2.47萬億元）之后，二季度首月社融規(guī)模增量將繼續(xù)擴(kuò)張，顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求持續(xù)平穩(wěn)修復(fù)。

    社融結(jié)構(gòu)方面亦可確認(rèn)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行持續(xù)向好。4月企業(yè)債券新增9015億元，政府債券新增3357億元，政策托底之下，實(shí)體企業(yè)信用擴(kuò)張隨復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)程有序推進(jìn)。從社融總量與結(jié)構(gòu)分析，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)最悲觀的時刻已經(jīng)過去，后續(xù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)大概率將是穩(wěn)步修復(fù)的過程。

    從債券融資角度看，4月企業(yè)債券融資凈新增維持在9000億元以上，創(chuàng)下歷年同期的最高水平；政府債券融資新增3357億元，同比少增加1076億元，主要受國債到期和地方債額度限制；未來在信貸融資之外，債券融資將會在本年度信用擴(kuò)張中發(fā)揮重要作用?？紤]到兩會后對于特別國債發(fā)行具體步驟、地方債額度和年度財(cái)政赤字規(guī)模的明確，預(yù)計(jì)會顯著支撐二季度政府債券的發(fā)行，帶動社融存量增速上行。我們預(yù)計(jì)全年社融增速應(yīng)該在12%左右水平。

    三、需求疲弱推動貨幣持續(xù)寬松深化改革將助力經(jīng)濟(jì)與資本市場復(fù)蘇

    目前，通脹及就業(yè)形勢所顯示的問題在于，需求不足可能是實(shí)體企業(yè)面臨的長期問題，后續(xù)庫存累積的壓力不可小覷。我們的研判發(fā)現(xiàn)，中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中生產(chǎn)恢復(fù)較需求回升步伐更快。根據(jù)4月采購經(jīng)理調(diào)查，目前大中型企業(yè)復(fù)工率已經(jīng)超過九成，但復(fù)工不等于復(fù)產(chǎn)，高達(dá)57.7%的調(diào)查企業(yè)反映訂單不足，大企業(yè)尚可通過消化存量積壓訂單維持經(jīng)營，而中小企業(yè)終端需求不足的情況尤其明顯，部分企業(yè)反映市場需求疲軟，產(chǎn)品銷售面臨困難，訂單回補(bǔ)尚需時日。與此同時，外需轉(zhuǎn)差的情況可能剛剛開始，內(nèi)需難以短期內(nèi)完全對沖外需下滑，訂單不足可能會持續(xù)困擾本年度實(shí)體企業(yè)的日常經(jīng)營。因此我們認(rèn)為，庫存累積去化的壓力在二季度會逐步加大，現(xiàn)金流的壓力將進(jìn)一步傳導(dǎo)到金融體系，債務(wù)違約率將進(jìn)一步顯現(xiàn)。宏觀政策下一步的核心矛盾是防范通縮壓力，以及債務(wù)違約的化解和處置。

    目前從貨幣增速看，信用擴(kuò)張格局對經(jīng)濟(jì)與金融市場的支撐效應(yīng)預(yù)計(jì)在本年度內(nèi)獲得延續(xù)。繼3月廣義貨幣（M2）增速時隔三年后重返兩位數(shù)以上后，4月末M2同比增長11.1%，增速較上月末繼續(xù)大幅上行1個百分點(diǎn)，顯示央行貨幣寬松政策持續(xù)顯現(xiàn)效果。除了傳統(tǒng)銀行體系信用派生渠道之外，財(cái)政支出擴(kuò)張也將有利于廣義貨幣信用的增長。M1同比增速較前值繼續(xù)走高0.5個百分點(diǎn)至5.5%。需要注意的是，流通中現(xiàn)金M0同比增長10.2%，連續(xù)3個月兩位數(shù)增長，現(xiàn)金持幣需求增長較快顯示實(shí)體部門對于經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期仍未消除，后續(xù)需要經(jīng)濟(jì)政策繼續(xù)托底，以明確政策信號緩解、消除悲觀預(yù)期。

    從宏觀角度看，本年度寬松貨幣對沖經(jīng)濟(jì)緊縮壓力，同時配合積極擴(kuò)張的財(cái)政托底經(jīng)濟(jì)的格局已經(jīng)明晰。貨幣投放總量規(guī)模的擴(kuò)大不言而喻，然而資本市場、房地產(chǎn)市場與一般物價這三者，唯有資本市場成為貨幣“蓄水池”的政策成本較為可控，若能結(jié)合大力深化資本市場體制機(jī)制改革，則有希望落實(shí)中央關(guān)于金融要素市場化改革的初心，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)與資本市場的穩(wěn)步復(fù)蘇。