發(fā)展直接融資要依靠改革開(kāi)放

    ——從易綱三篇“金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)”論文看中國(guó)直接融資變化

    易綱建議，發(fā)展直接融資根本上要靠改革開(kāi)放。只有發(fā)展好直接融資尤其是股權(quán)融資，才能夠減少對(duì)銀行債權(quán)融資的過(guò)度依賴(lài)，從而實(shí)現(xiàn)在穩(wěn)住杠桿率的同時(shí)，保持金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度不減的目標(biāo)。

    中國(guó)人民銀行17日在官方網(wǎng)站開(kāi)設(shè)“央行研究”專(zhuān)欄，開(kāi)篇文章是中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)易綱今年在《經(jīng)濟(jì)研究》發(fā)表的論文《再論中國(guó)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及政策含義》。

    為何是“再論”？易綱曾于1996年和2008年，在《經(jīng)濟(jì)研究》分別刊發(fā)過(guò)《中國(guó)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析及政策含義》和《中國(guó)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)演進(jìn)：1991—2007》，今年的這篇論文顯然與前述兩篇一脈相承。細(xì)讀這三篇跨度24年的論文，能夠很明顯地感受到中國(guó)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變遷。

    改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)金融資產(chǎn)由單一的銀行資產(chǎn)向市場(chǎng)化、多元化方向發(fā)展。《中國(guó)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析及政策含義》提到，1981—1995年累計(jì)發(fā)行國(guó)債4794.39億元，國(guó)家投資債和投資公司債共313.98億元，金融機(jī)構(gòu)債1182.97億元，企業(yè)債1738.3億元，股票（A股面值）119.56億元。這些金融工具的出現(xiàn)為中國(guó)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。但是，中國(guó)金融資產(chǎn)的大部分仍是銀行和金融機(jī)構(gòu)的存貸款。

    從直接融資的國(guó)際比較看，1993年中國(guó)股票市值占GDP的9%，債券市值占GDP的11%。而周邊國(guó)家股票市值平均占GDP的148%，債券市值平均占GDP的30%。英、美、德、日四個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市值平均占GDP的75%，債券市值占GDP的74%。中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展不僅落后于發(fā)達(dá)國(guó)家，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于周邊發(fā)展中國(guó)家。

    金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理導(dǎo)致彼時(shí)國(guó)有企業(yè)行為扭曲、負(fù)債率高、風(fēng)險(xiǎn)增大等，這反映出發(fā)展資本市場(chǎng)的必要性和重要性。易綱建議，逐步開(kāi)放資本市場(chǎng)，增加直接融資的比例是走向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的必由之路。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到這個(gè)階段，有要求資本市場(chǎng)的內(nèi)在動(dòng)力。開(kāi)放資本市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，但不開(kāi)放風(fēng)險(xiǎn)更大。他呼吁，要積極發(fā)展中國(guó)急需的用來(lái)直接融資的股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，但不能操之過(guò)急。

    而到了12年后的2008年，易綱寫(xiě)作的《中國(guó)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)演進(jìn)：1991—2007》顯示，中國(guó)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)改善，直接融資情況發(fā)生了改觀。到2007年底，股票、債券、保險(xiǎn)準(zhǔn)備金占國(guó)民總收入的比率分別為85%、38.7%、10%，原來(lái)落后的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)下存在的問(wèn)題部分得到緩解。當(dāng)然直接融資發(fā)展空間還很大。該文稱(chēng)，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比我國(guó)的直接融資水平還較低。2005年底，我國(guó)非金融機(jī)構(gòu)部門(mén)的直接融資與間接融資比率為36%，而美國(guó)非金融機(jī)構(gòu)部門(mén)的直接融資與間接融資比率高達(dá)157%。

    隨后，直接融資占比不升反降。易綱在2020年發(fā)表的《再論中國(guó)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及政策含義》中分析了2008年至2018年中國(guó)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。2018年末，包括股票和債券在內(nèi)的證券資產(chǎn)與GDP之比為135.5%，較2007年末下降31.4個(gè)百分點(diǎn)。在1991年至2007年期間，中國(guó)直接融資占比總體呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)，其中股票市場(chǎng)的發(fā)展起到了關(guān)鍵帶動(dòng)作用。2008年后，受內(nèi)外部多種因素影響，股票融資占比下降。2018年末，股票市值與GDP之比為44.6%，較2007年末降低了75.5個(gè)百分點(diǎn)。

    這就一定程度導(dǎo)致了國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)的10多年里，中國(guó)金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)向銀行部門(mén)集中，向債務(wù)融資集中。易綱指出，直接融資涉及非銀行經(jīng)濟(jì)主體之間的直接交易，對(duì)法治和信用環(huán)境的要求更高。直接融資特別是股票融資增速較低，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資仍以間接融資和債務(wù)融資為主，導(dǎo)致銀行貸款在各項(xiàng)融資之中的占比明顯上升。風(fēng)險(xiǎn)向金融機(jī)構(gòu)尤其是銀行集中，容易扭曲激勵(lì)約束機(jī)制，影響金融資源的配置效率，還會(huì)扭曲風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，導(dǎo)致金融資產(chǎn)總量過(guò)快膨脹和部分資產(chǎn)質(zhì)量下降，放大金融風(fēng)險(xiǎn)。

    易綱建議，發(fā)展直接融資根本上要靠改革開(kāi)放。只有發(fā)展好直接融資尤其是股權(quán)融資，才能夠減少對(duì)銀行債權(quán)融資的過(guò)度依賴(lài)，從而實(shí)現(xiàn)在穩(wěn)住杠桿率的同時(shí)，保持金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度不減的目標(biāo)。在推進(jìn)改革方面，要加快推進(jìn)證券發(fā)行注冊(cè)制改革，提高資本市場(chǎng)的透明度，讓投資者真正通過(guò)自我決策，在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)相應(yīng)獲得投資收益。完善證券市場(chǎng)法律體系，健全金融特別法庭，完善信息披露制度。發(fā)展多層次股權(quán)融資市場(chǎng)，支持私募股權(quán)投資發(fā)展，讓市場(chǎng)機(jī)制充分發(fā)揮作用，鼓勵(lì)創(chuàng)新發(fā)展。在擴(kuò)大開(kāi)放方面，過(guò)去幾年推動(dòng)實(shí)施準(zhǔn)入前國(guó)民待遇加負(fù)面清單制度，放寬并逐步取消外資對(duì)境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)控股比例限制，大幅度擴(kuò)大了金融開(kāi)放，這有利于引入國(guó)外先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)和做法，推動(dòng)國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)和改革。

    他指出，從國(guó)際上看，普通法系國(guó)家直接融資發(fā)展得要更好些，我國(guó)可以學(xué)習(xí)借鑒發(fā)展直接融資的經(jīng)驗(yàn)。現(xiàn)在國(guó)內(nèi)對(duì)財(cái)富管理、養(yǎng)老及健康保險(xiǎn)等需求很大，有很大的市場(chǎng)潛力，這方面國(guó)外發(fā)展時(shí)間長(zhǎng)、有比較成熟的經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)擴(kuò)大開(kāi)放，可以更好地促進(jìn)國(guó)內(nèi)相關(guān)產(chǎn)業(yè)加快發(fā)展，提供更好的金融服務(wù)。

    政策研究是現(xiàn)代中央銀行科學(xué)履職的重要基礎(chǔ)工作。長(zhǎng)期以來(lái)，人民銀行一直踐行“研究立行”理念，在決策中始終堅(jiān)持“研究先行”，把研究工作作為科學(xué)決策的謀事之基和與公眾溝通的重要途徑。