中國貨幣政策的新特征及對債市的影響分析

    近十年，我國經(jīng)濟(jì)從高速增長步入新常態(tài)發(fā)展階段，人民銀行積極完善貨幣政策框架，更好滿足改革和轉(zhuǎn)型的需要。本文討論我國貨幣政策調(diào)控的主要新特征，并分析其對債券市場的影響。

    我國從外匯占款被動投放流動性轉(zhuǎn)向央行創(chuàng)新貨幣政策工具投放，央行投放基礎(chǔ)貨幣的自主權(quán)擴(kuò)大。2001年中國加入世貿(mào)組織后，持續(xù)雙順差加速外匯儲備積累，2004年-2011年外匯占款被動投放的流動性占比長期處于高位，央行通過連續(xù)提高準(zhǔn)備金率、存貸款利率和發(fā)行央票等方式被動回收流動性，投放流動性的自主空間不大。2014年以來，隨著中國國際收支漸趨平衡，外匯占款系統(tǒng)性減少，央行通過創(chuàng)設(shè)SLO、SLF、MLF和PSL等創(chuàng)新工具完善流動性供給。

    金融危機(jī)后，央行積極引入宏觀審慎管理，完善多目標(biāo)制的貨幣政策框架。2008年前，中國經(jīng)濟(jì)多呈現(xiàn)走熱容易、走冷不易的不對稱特征，貨幣政策始終把維護(hù)價(jià)格基本穩(wěn)定作為核心目標(biāo)；2009年后各國著手探索宏觀審慎框架，我國央行2011年引入差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整機(jī)制，2015年升級為宏觀審慎評估體系（MPA）；2021年底，央行發(fā)布《宏觀審慎政策指引》，進(jìn)一步確定貨幣政策-宏觀審慎的雙支柱框架，重點(diǎn)監(jiān)測廣義信貸、資產(chǎn)價(jià)格和宏觀杠桿率等指標(biāo)，更有效地防范金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

    央行持續(xù)推進(jìn)利率市場化改革，基本形成“政策利率—貨幣市場利率—債券市場利率—銀行貸款利率”的利率傳導(dǎo)機(jī)制。我國央行通過7天期公開市場操作利率進(jìn)行短期政策利率調(diào)節(jié)，以常備借貸便利（SLF）利率為上限，以超額存款準(zhǔn)備金利率為下限建立利率走廊，使銀行間市場存款類機(jī)構(gòu)短期回購加權(quán)利率基本圍繞央行短期政策利率中樞運(yùn)行，每月月中開展1年期MLF操作，市場形成“MLF利率—LPR—貸款利率”的中長期利率傳導(dǎo)機(jī)制。

    基于中國貨幣政策新特征，個人認(rèn)為對債市的影響主要體現(xiàn)在：

    1、央行進(jìn)行貨幣政策量價(jià)操作的節(jié)奏和力度更精準(zhǔn)，降準(zhǔn)和降息越來越注重預(yù)調(diào)和微調(diào)

    我國廣義貨幣量規(guī)模顯著增長，降準(zhǔn)成為補(bǔ)充流動性缺口的常見工具，近幾年的降準(zhǔn)頻率提高，但單次調(diào)整力度減弱。MLF-LPR-貸款利率的傳導(dǎo)機(jī)制下，MLF利率的調(diào)整起到全局性的降息效果，MLF和LPR的單次調(diào)整以謹(jǐn)慎微調(diào)為主。投資者可關(guān)注市場流動性缺口變化來研究降準(zhǔn)時機(jī)；而降準(zhǔn)疊加降息釋放更強(qiáng)的寬貨幣、寬信用信號，實(shí)施成效對債市影響更大。

    2、央行更有條件“以我為主”，積極保持流動性合理充裕，債市波動率降低，需關(guān)注打破低波動的潛在影響因素

    近幾年創(chuàng)新型貨幣政策工具成為央行投放貨幣的主要渠道，央行調(diào)節(jié)貨幣量價(jià)的靈活性提高，加強(qiáng)跨周期操作提高政策的前瞻性，每日進(jìn)行公開市場操作、中高頻次和低規(guī)模的操作量使投放更為精準(zhǔn)；市場化利率傳導(dǎo)機(jī)制形成和利率走廊的建立，使債券市場利率中樞對政策利率偏離度收斂。近兩年貨幣政策步入正?；瘓?zhí)行周期，大開大合減少，政策利率波動較前期收窄。

    梳理歷史上利率振幅波動較大的幾個影響因素：經(jīng)濟(jì)基本面超預(yù)期、海外市場外部沖擊、貨幣政策制度重大變革等，國內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性受制于金融政策目標(biāo)的“不可能三角”定律，今年需重點(diǎn)關(guān)注國內(nèi)寬信用成效和美國加息節(jié)奏的外生性影響。

    3、貨幣政策-宏觀審慎的雙支柱框架下，央行貨幣政策操作更具相機(jī)抉擇的靈活性，關(guān)注重大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊

    對比美聯(lián)儲的市場溝通機(jī)制、積極進(jìn)行市場預(yù)期管理的操作效果，國內(nèi)投資者有時候?qū)ρ胄械膽B(tài)度處于猜測狀態(tài)，市場預(yù)期管理有進(jìn)一步的完善空間。我國貨幣政策-宏觀審慎雙支柱框架的重要性提升，相機(jī)抉擇有效提高貨幣政策的靈活性，降低市場對重大政策的一致預(yù)期，有助于調(diào)控金融周期，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。以2019年包商銀行事件和2021年下半年恒大危機(jī)后的市場調(diào)控為例，央行連續(xù)降準(zhǔn)降息的靈活應(yīng)對，債券市場利率跟隨下行，有效化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。（作者：博時基金曹芮）

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