創(chuàng)業(yè)板引導理性定價 中長期資金優(yōu)配比例逾七成

    證券時報記者 譚楚丹

    詢價定價是IPO的關鍵環(huán)節(jié)，定價是否合理不僅關系到發(fā)行人、投資者和承銷商的切身利益，更直接影響證券市場資源配置的效率。

    6月12日，創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制規(guī)則落地，創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行證券發(fā)行與承銷業(yè)務的相關改革文件正式出爐。

    此次改革既總結了科創(chuàng)板實踐經驗，又結合了存量改革的特點，其中在引導審慎定價方面，監(jiān)管層作出了多項安排。比如，通過建立以專業(yè)機構投資者為參與主體的詢價定價機制、設置限售期、重視中長線資金報價參考、優(yōu)化保薦機構跟投制度等方式，一定程度上引導市場各方理性定價。

    提高機構投資者網下配售比例

    證券時報記者獲悉，此次創(chuàng)業(yè)板改革總結了2005年以來我國新股發(fā)行制度歷次改革經驗以及境外成熟市場做法，借鑒科創(chuàng)板先行先試經驗，并結合存量改革特點，構建了差異化的新股發(fā)行定價體系。

    此次改革建立了以專業(yè)機構投資者為參與主體的詢價定價機制，詢價對象為證券公司、基金管理公司、信托公司、財務公司、保險公司、合格境外投資者和私募基金管理人等七類專業(yè)機構投資者。也就是說，個人投資者將退出創(chuàng)業(yè)板網下配售市場。

    記者梳理創(chuàng)業(yè)板發(fā)行承銷改革內容后發(fā)現，圍繞“提升網下機構投資者配售比例”核心問題上有三大舉動，旨在充分發(fā)揮機構投資者定價能力，增強機構投資者參與的有效性，促進新股發(fā)行合理定價。

    第一，網下初始發(fā)行比例調高10%。根據證監(jiān)會6月12日發(fā)布的《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行證券發(fā)行與承銷特別規(guī)定》，公開發(fā)行后總股本不超過4億股（份）的，網下初始發(fā)行比例不低于本次公開發(fā)行證券數量的70%；超過4億股（份）或者發(fā)行人尚未盈利的，上述比例將為80%。

    在2018年版本的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》中，上述兩個比例分別為60%、70%。

    第二，提高中長期資金優(yōu)先配售比例。根據6月12日發(fā)布的《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行證券發(fā)行與承銷業(yè)務實施細則》，發(fā)行人應當安排不低于本次網下發(fā)行數量的70%優(yōu)先向公募基金、社保基金、養(yǎng)老金、企業(yè)年金基金和保險資金配售。

    記者進行縱向及橫向對比發(fā)現，在核準制下的創(chuàng)業(yè)板發(fā)行承銷規(guī)定中，該比例僅為40%；在科創(chuàng)板中，為50%。

    有市場人士分析，創(chuàng)業(yè)板改革提高優(yōu)配對象配售份額，有助于提高中長線資金的報價有效性，進一步發(fā)揮中長期投資者定價作用。

    第三，提升回撥后網下投資者配售比例。根據深交所的發(fā)行承銷細則，當網上投資者有效申購倍數在50～100倍區(qū)間，網下向網上回撥比例為本次公開發(fā)行證券數量的10%；如果網上有效申購倍數超過100倍的，回撥比例20%?；負芎鬅o限售期的網下發(fā)行數量原則上不超過本次公開發(fā)行股票數量的70%。

    在過去核準制下創(chuàng)業(yè)板IPO網下配售中，上述比例依次為20%、40%、10%。

    但和科創(chuàng)板比較的話，創(chuàng)業(yè)板發(fā)行承銷改革總體增加了向網上投資者的配售數量。這意味著，在激勵并約束網下投資者審慎報價的同時，保障網上投資者的獲配數量。

    對于創(chuàng)業(yè)板發(fā)行承銷改革，興證資管相關人士表示，新制度下創(chuàng)業(yè)板網下配售比例將較原來大幅提升，預計網下申購中簽率也將大幅提高。創(chuàng)業(yè)板網下發(fā)行初始比例為70%～80%，回撥比例最高20%，網下配售比例為50%～60%，相較原來提升5～6倍（原來回撥后比例為10%）。網下配售比例向機構投資者傾斜。

    設限售期

    引入搖號配售機制

    此次創(chuàng)業(yè)板改革還設置限售期，引導網下投資者審慎報價。

    根據創(chuàng)業(yè)板IPO發(fā)行承銷細則，發(fā)行人和主承銷商可以采用搖號限售或比例限售方式，安排一定比例的網下發(fā)行證券設置不低于6個月的限售期。采用搖號限售方式的，搖號抽取網下配售對象中10%的賬戶，中簽賬戶的管理人應當承諾中簽賬戶獲配證券鎖定；采用比例限售方式的，網下投資者應當承諾其獲配證券數量的10%鎖定。

    申萬宏源此前在研報中分析，在網下申購特別積極的情況下，單個配售對象獲配量比較少，采取搖號抽簽方式配售意味著即使報價入圍，也不一定能獲配；承銷商可以通過搖號比例等的設置，使得單個配售對象的獲配量明顯增加，從而一定程度起到引導市場理性定價的作用。

    高價發(fā)行類企業(yè)券商要跟投

    創(chuàng)業(yè)板改革優(yōu)化了跟投機制，在提高保薦機構跟投制度靈活性的同時，要求對四類特殊企業(yè)（未盈利、紅籌架構、特殊投票權以及高價發(fā)行）實施跟投，督促保薦機構有效防控風險、審慎合理定價。

    回顧總結科創(chuàng)板跟投制度實踐效果，有市場機構反映有利有弊。有小型券商投行人士表示，科創(chuàng)板的跟投機制運行下來，抑制不合理發(fā)行高價、利益捆綁等目的并不能完全實現，而跟投帶來的風險，券商可能會通過保薦承銷高收費等方式化解。

    因此，對創(chuàng)業(yè)板來說，對于相對復雜的存量市場改革，需要根據市場實際通盤考慮。

    據了解，創(chuàng)業(yè)板IPO發(fā)行承銷制度對“定價高于四值孰低”企業(yè)要求券商跟投。

    具體來說，對于發(fā)行定價超過網下投資者有效報價的中位數和加權平均數，以及五類中長線資金（公募產品、社保基金、養(yǎng)老基金、企業(yè)年金基金和保險資金）有效報價的中位數和加權平均數四個值孰低值的企業(yè)，實施券商強制跟投機制。

    該舉措一方面體現出對五類中長線資金報價參考的重視，另一方面有利于督促保薦機構審慎定價。