從“估值”到“盈利” 市場核心因子嬗變

    10月以來，“政策底”“估值底”逐漸明朗，為何股指仍然裹足不前，橫亙在2650點一線？近期場外增量持續(xù)凈流入?yún)⑴c布局，市場結(jié)構(gòu)性分化為何反而愈加明顯？大小盤股估值同處底部空間，又為何創(chuàng)業(yè)板走勢開始頻頻占據(jù)上風？

    對于這一連串市場發(fā)問，券商分析人士表示，就目前市場的估值水平來看，市場確實已經(jīng)處在一個歷史估值的底部區(qū)域。以估值修復為驅(qū)動力的反彈有望延續(xù)，但歸根到底，隨著外部不確定因素出現(xiàn)“階段性緩和跡象”，壓制市場風險偏好，令反彈一波三折的關鍵其實在于“A股企業(yè)盈利變化”。目前，短期修復進程過半，盈利變化亟待取代估值底，成為決定市場走向的核心因子。

    估值底已明朗

    本周四，A股市場早盤小幅平開之后，隨著銀行，保險等權(quán)重股的企穩(wěn)回升，投資者做多信心提升，人民幣兌美元再度升值，刺激券商，創(chuàng)投等前期熱點板塊再度走強，主板權(quán)重股以及中小創(chuàng)主流品種同步走強，帶動兩市股指全天穩(wěn)步上揚。創(chuàng)業(yè)板市場反彈顯著，重新成為活躍市場、衍生財富效應的領頭羊。

    從盤面看，雖然周四兩市主板權(quán)重股以及中小創(chuàng)同步走強，一掃前期大小盤股“蹺蹺板”現(xiàn)象，顯示場外資金逐步就同步做多達成共識，但總體而言，近來市場階段性彈升并沒有脫離超跌反彈的主邏輯。

    當前，上證綜指估值水平已經(jīng)處在歷史區(qū)間的底部位置。東興證券統(tǒng)計了上證綜指1994年和2002年至今周度PE所處的位置，均處于歷史底部區(qū)間。

    據(jù)介紹，1994年和2002年股票池所擬合出來的上證綜指估值水平目前分別處在0.2%和0.4%分位上。對比當前上證綜指PE，分別處在1994年和2002至今數(shù)據(jù)的9.5%和13.9%位置上。東興證券認為，“上證綜指后續(xù)的擴容導致估值水平上移，而實際上，上證綜指的股指水平已經(jīng)處在歷史極低水平。”

    與國際市場比較，盡管2018年美股、港股等也出現(xiàn)程度不等的下跌，導致估值水平大幅下修，但A股主要指數(shù)的市盈率仍然要低于美股、港股的歷史分位。

    山西證券也認為，恰恰是超跌因素成為推動近期市場修復上漲的關鍵。從最近幾個交易日來看，目前市場風格偏向中小創(chuàng)，尤其是低價超跌股。個別熱點板塊或概念（以創(chuàng)投為首）中部分前期沒有啟動的個股都展現(xiàn)了一定的補漲需求。如本周二傳媒板塊突然興起，放量沖高，也折射超跌行情的特征。

    另外，近期監(jiān)管層開始釋放各種政策利好，主要集中在股市制度改革和提高民企融資能力方面，這些措施從市場情緒和基本面方面都有利于支撐股市的持續(xù)反彈。財通證券據(jù)此推測，在政策利好的催化下，前期下跌幅度較大、長期基本面較好、存在錯殺可能性的成長股在未來一段時間股價可能會表現(xiàn)較好。

    梳理數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，2018年1-10月，全部A股區(qū)間跌幅為22.64%，而創(chuàng)業(yè)板則高達71.17%，同期上證A股跌幅為16.84%。

    向盈利底切換

    當前，市場對于底部的討論甚囂塵上。主要股指前期相繼創(chuàng)出階段新低，更激發(fā)投資者追問——最近一輪拉升到底是不是中期反彈？市場拐點究竟何時到來？

    對此，東吳證券表示，就反彈時間的規(guī)律性而言，基于近期的政策扶持力度及二季度以來市場的持續(xù)調(diào)整，此次始于10月19日的反彈是一波“吃飯行情”。結(jié)合經(jīng)驗判斷，一波具備賺錢效應的反彈持續(xù)時間約30-40個交易日。具體來看，次新股指數(shù)作為A股風險偏好的有效衡量指標，參考2016年以來的四次市場反彈，次新主升浪的持續(xù)時間約30-40個交易日。因此，對本輪行情判斷，11月仍是反彈窗口期。

    然而拉長時間軸來看，政策底和估值底的探明并不意味著反彈一蹴而就。以史為鑒，底部出現(xiàn)的順序均為“政策底-估值底-盈利底”。

    國泰君安證券以2005年和2012年兩段底部區(qū)間基礎為分析，2005年底部出現(xiàn)的順序為政策底（2004年11月）-估值底（2005年7月）-盈利底（2005年Q4）。2012-2013年底部出現(xiàn)的順序為政策底（2012年7月）-估值底（2012年11月）-盈利底（2012年Q4）。政策底和估值底的時滯為2個季度左右，估值底和盈利底的時滯為1個季度左右。

    從中期視角看，興業(yè)證券也持相似觀點。認為11月以來，政策“組合拳”逐步細化、落地、執(zhí)行，作為對政策最直接、最敏感的反應，由于前期對于民營經(jīng)濟、股權(quán)質(zhì)押反饋過于悲觀，政策的出臺有助于悲觀預期的修復和改善，市場也將在這一階段表現(xiàn)出風險偏好提升。不過，“市場真正復蘇，依然需要等待這些政策從分母端風險偏好逐步轉(zhuǎn)換到對分子端企業(yè)盈利的改善”。

    這也解釋了為何大盤在2700點下方一波三折，遲遲無法發(fā)動更為有效的攻勢。結(jié)合市場矛盾變化分析，國金證券也得出類似結(jié)論。

    該機構(gòu)分析師李立峰表示，當前國內(nèi)“資產(chǎn)并購重組、再融資”政策出現(xiàn)積極變化，有助于緩解上市公司現(xiàn)金流壓力。解鈴還需系鈴人，后續(xù)“A股企業(yè)盈利變化”才是決定A股市場波動核心因子。

    那么，如何判斷估值底部到盈利底部的反饋核心？國泰君安證券認為，包括三條機制：財富效應、企業(yè)決策和金融杠桿。第一，財富效應。當估值底顯現(xiàn)，股票價格開始上升，財富效應明顯刺激消費和居民支出，促進全社會盈利修復。第二，企業(yè)決策，市值上升，企業(yè)再投資意愿加強，社會總支出-總收入提升。第三，金融杠桿。包括消費、投資等形式資產(chǎn)價格上升，金融機構(gòu)放貸意愿加強，杠桿加速盈利修復。

    盈利下行期以龍為首

    以公司層面可比口徑來看，三季報各上市板塊的盈利增速均出現(xiàn)下行。

    根據(jù)莫尼塔數(shù)據(jù)統(tǒng)計，主板2018Q3凈利潤增速12.18%（2018Q2為15.29%），經(jīng)濟下行背景下龍頭公司的穩(wěn)健屬性也開始逐漸轉(zhuǎn)弱，尤以消費板塊的盈利增速下行最為顯著。消費板塊盈利的轉(zhuǎn)弱一方面源于2017年的高基數(shù)效應，另一方面源于部分龍頭股的業(yè)績不達預期，這背后反映著居民購買力的下降。

    而中小板2018Q3凈利潤增速9.6%（2018Q2為15.47%），出現(xiàn)加速下行的態(tài)勢；創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏、光線、樂視）凈利潤增速6.4%（2018Q2為8.09%），增速下行幅度趨緩。并且需注意的是，創(chuàng)業(yè)板2018Q2共計提商譽減值6.98億元，Q3無企業(yè)計提商譽減值，Q4將為創(chuàng)業(yè)板商譽減值的高發(fā)時期，

    10月財新數(shù)據(jù)也佐證了這一點，國內(nèi)經(jīng)濟增速承壓依舊。10月財新中國綜合PMI錄得50.5，低于9月1.6個百分點，為28個月以來最低。國內(nèi)經(jīng)濟增速承壓，主要受制于“房地產(chǎn)景氣度”的下行，且基建投資并未及時的做出“對沖托底”作用。

    映射到A股市場，東方證券認為，中長期來看，投資者對于2019年盈利增速下行擔憂較重，且又逢年底估值切換期，悲觀預期下做多意愿受到壓制。但該機構(gòu)也同時強調(diào)，盈利增速雖然進入下行周期，但各類政策出臺對于穩(wěn)定ESP和提升估值的動力仍在，需要時間耐心等待。“短期投資者不必糾結(jié)行情變化，A股的吸引力和配置價值較強，布局機會仍在。”

    具體到行業(yè)配置上，李立峰認為，考慮到當下A股大多數(shù)領域其市場份額向行業(yè)龍頭集中的趨勢并未發(fā)生改變，大市值龍頭個股仍將表現(xiàn)出超額收益。行業(yè)上依舊主推“大金融”板塊，其次相對看好能獨立于經(jīng)濟周期下行的“軍工”板塊，漲價類的“天然氣”。另外主題投資上主推“5G產(chǎn)業(yè)鏈”。