退市常態(tài)化： A股市場(chǎng)在漸進(jìn)中重塑“生態(tài)圈”

    圭臬不凡，效尤不俗。11月18日晚，來(lái)自證監(jiān)會(huì)的兩份監(jiān)管文件，亮出了退市常態(tài)化的鮮明態(tài)度。澤達(dá)易盛、*ST紫晶于當(dāng)晚公告，分別因“連續(xù)財(cái)務(wù)造假，虛增收入利潤(rùn)”和“涉嫌欺詐發(fā)行，信息披露違規(guī)”問(wèn)題，可能被實(shí)施重大違法強(qiáng)制退市。這意味著，科創(chuàng)板或?qū)⒊霈F(xiàn)首家退市公司。

    “*ST紫晶被認(rèn)定造假上市，是個(gè)好例子。從上市后造假追認(rèn)到造假上市，體現(xiàn)了監(jiān)管層貫徹‘零容忍’監(jiān)管理念的態(tài)度。現(xiàn)在證監(jiān)會(huì)開(kāi)了罰單，期待后續(xù)退、賠、刑等程序跟上。”投行人士王驥躍說(shuō)。

    進(jìn)退之間，是資本市場(chǎng)的生生不息。時(shí)至今日，A股公司數(shù)量攀升至5000家，退市公司數(shù)量也在不斷增長(zhǎng)。僅2022年便強(qiáng)力“出清”（強(qiáng)制退市）42家A股公司。

    與退市數(shù)量增長(zhǎng)的，是制度的持續(xù)革新。30多年來(lái)，A股退市制度經(jīng)歷了從無(wú)到有、從單一到多元、從探索到完善的漸進(jìn)式改革歷程，已形成包括財(cái)務(wù)類、交易類、規(guī)范類及重大違法等多元化退市指標(biāo)體系，讓使用各種財(cái)技保殼茍存的空殼公司無(wú)處遁形。

    回望退市制度改革歷程，并非闊野坦途。破藩籬、去頑疾、立規(guī)矩、建制度，四次改革環(huán)環(huán)相扣、循序漸進(jìn)。而多輪改革的步調(diào)始終傳遞出同一個(gè)信號(hào)：市場(chǎng)中存在的問(wèn)題要靠市場(chǎng)的力量來(lái)解決。

    “在一系列關(guān)于提高上市公司質(zhì)量重要文件的指引下，我國(guó)上市公司群體整體質(zhì)量有了顯著提高。隨著常態(tài)化退市制度持續(xù)推進(jìn)，今年前8個(gè)月退市公司數(shù)量超過(guò)40家，遠(yuǎn)超去年全年的28家退市家數(shù)，充分說(shuō)明上市公司群體加快了優(yōu)勝劣汰的步伐。”中國(guó)上市公司協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)、中國(guó)企業(yè)改革與發(fā)展研究會(huì)會(huì)長(zhǎng)宋志平對(duì)上海證券報(bào)記者說(shuō)。

    破冰：在探索中激活改革春水

    早期的A股市場(chǎng)，退市是個(gè)“老大難”問(wèn)題。

    早在1994年，公司法正式實(shí)施時(shí)，便規(guī)定了上市公司股票暫停上市和終止上市的情形，我國(guó)上市公司強(qiáng)制退市制度由此建立。不過(guò)，A股市場(chǎng)彼時(shí)剛剛起步，上市公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展尚未顯露疲態(tài)，加之最初的退市規(guī)定過(guò)于籠統(tǒng)且缺乏配套措施，退市制度暫被束之高閣。

    直到1999年，市場(chǎng)上開(kāi)始出現(xiàn)連續(xù)三年虧損的上市公司，啟動(dòng)并執(zhí)行退市制度已迫在眉睫。為此，滬深交易所在當(dāng)年7月推出了上市公司PT制度（即連續(xù)3年虧損后被實(shí)施PT——特別轉(zhuǎn)讓）。

    然而，PT公司只是交易受到了限制，并沒(méi)有徹底退市。為加強(qiáng)上市公司退市監(jiān)管，2001年2月，證監(jiān)會(huì)頒布《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》，建立了以凈利潤(rùn)為核心的退市標(biāo)準(zhǔn)，明確了風(fēng)險(xiǎn)警示、暫停上市、終止上市的主要環(huán)節(jié)。

    隨著退市制度落地，誰(shuí)將成為第一家退市公司，備受關(guān)注。最終，回天乏術(shù)的PT水仙于2001年4月23日告別資本市場(chǎng)。對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)而言，這是一件載入證券發(fā)展史的大事，它標(biāo)志著退市制度的正式實(shí)施，并形成了從“進(jìn)入”到“退出”的完整機(jī)制。

    PT水仙的退市，起到了“殺一儆百”的效果，但對(duì)于不斷改革、完善的退市制度而言，這只是開(kāi)始。

    據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2001年至2011年底，滬深兩市共有45家公司被強(qiáng)制退市，平均每年4家左右。相對(duì)應(yīng)的是，A股中“ST陣營(yíng)”日漸壯大，部分業(yè)績(jī)虧損公司頻繁利用會(huì)計(jì)手段規(guī)避退市，市場(chǎng)炒作垃圾股“殼資源”，嚴(yán)重扭曲定價(jià)機(jī)制。

    如何化解績(jī)差公司“停而不退”的僵持局面？被稱為“史上最嚴(yán)的退市制度”隨后于2012年出臺(tái)。

    此輪退市制度改革，重點(diǎn)是改變了過(guò)往以利潤(rùn)作為單一退市標(biāo)準(zhǔn)的簡(jiǎn)單做法，補(bǔ)充引入衡量交易活躍程度的交易量指標(biāo)、反映市場(chǎng)估值的交易報(bào)價(jià)指標(biāo)等，同時(shí)新增營(yíng)業(yè)收入、凈資產(chǎn)等評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，從而構(gòu)建了多元化的退市指標(biāo)體系。同時(shí)，此輪改革還完善了退市配套機(jī)制，退市整理期、重新上市等制度雛形均在2012年時(shí)確立。

    隨著退市新規(guī)的落地，此前多年沒(méi)有強(qiáng)制退市公司的僵局也在2013年被打破：“停而不退”的*ST炎黃正式告別A股市場(chǎng)。時(shí)至2014年，新規(guī)之下首個(gè)強(qiáng)制退市企業(yè)、“央企退市第一股”誕生：*ST長(zhǎng)油也成為首只進(jìn)入退市整理期交易的股票。

    可見(jiàn)，面對(duì)由一些問(wèn)題、績(jī)差公司所凝結(jié)而成的退市難的“堅(jiān)冰”，監(jiān)管部門(mén)持續(xù)揮動(dòng)制度改革“利鏟”，最終形成“破冰”之勢(shì)。

    改革：在漸進(jìn)中重塑市場(chǎng)生態(tài)

    推進(jìn)退市制度改革是資本市場(chǎng)發(fā)展中的重要任務(wù)，也是一個(gè)不斷漸進(jìn)、完善的過(guò)程。

    2012年的退市制度改革，彰顯出監(jiān)管層對(duì)“長(zhǎng)年績(jī)差”“停而不退”等困擾股市多年的“頑疾型”公司大力清理的決心。但在后續(xù)執(zhí)行過(guò)程中，也產(chǎn)生了一些新的問(wèn)題。針對(duì)退市情形規(guī)定不夠全面、重大違法公司難以及時(shí)出清等狀況，進(jìn)一步推進(jìn)改革的呼聲頗高。在此背景下，2014年新一輪退市制度改革啟動(dòng)，主動(dòng)退市和重大違法退市應(yīng)運(yùn)而生。

    2014年10月，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見(jiàn)》。相比之前，此輪退市制度改革落實(shí)了重大違法強(qiáng)制退市安排，健全了主動(dòng)退市機(jī)制，基本形成了涵蓋財(cái)務(wù)指標(biāo)類、交易指標(biāo)類、規(guī)范運(yùn)作類、重大違法類強(qiáng)制退市指標(biāo)體系和主動(dòng)退市機(jī)制安排。

    隨著退市制度的進(jìn)一步完善，市場(chǎng)中也出現(xiàn)了多個(gè)“首單”案例：

    2016年，*ST博元成為A股市場(chǎng)首家因重大信息披露違法被強(qiáng)制退市的公司；在*ST博元摘牌后不久，又一個(gè)退市新例誕生——欣泰電氣成為首家因欺詐發(fā)行被強(qiáng)制退市的公司；加上選擇主動(dòng)退市的*ST二重，2014年退市制度改革中新增的三種退市情形，都迅速得到實(shí)踐。2018年，中弘股份又成為第一家因股價(jià)連續(xù)低于面值而退市的公司。

    本輪改革過(guò)后，A股市場(chǎng)初步形成了包括重大違法強(qiáng)制退市在內(nèi)的多元化退市指標(biāo)體系以及較為穩(wěn)定的退市實(shí)施機(jī)制。而為更好地促進(jìn)市場(chǎng)新陳代謝，“漸進(jìn)式”的退市制度改革仍在繼續(xù)。

    2018年11月16日深夜，滬深交易所重大違法退市新規(guī)發(fā)布。這是對(duì)此前退市制度改革、實(shí)踐的又一次總結(jié)，新規(guī)明確了重大違法強(qiáng)制退市的具體情形和實(shí)施程序，新增了因行政處罰追溯調(diào)整導(dǎo)致財(cái)務(wù)指標(biāo)觸及退市的情形，特別引入了“五大安全”重大違法退市標(biāo)準(zhǔn)。同一晚，深交所宣布對(duì)*ST長(zhǎng)生啟動(dòng)強(qiáng)制退市機(jī)制，后者也成為第一家因嚴(yán)重違反“五大安全”而退市的公司，從中也傳遞出從嚴(yán)退市監(jiān)管的強(qiáng)烈信號(hào)。

    這一次的退市制度改革，進(jìn)一步健全了資本市場(chǎng)功能，上市公司退市機(jī)制也逐步邁入市場(chǎng)化、法治化、常態(tài)化。

    突圍：在新局中多元暢通“出口”

    2019年，注冊(cè)制改革試點(diǎn)不僅暢通了IPO入口，更無(wú)形中推動(dòng)退市制度進(jìn)一步完善。

    “此前多年，退市制度改革成果顯著，卻并無(wú)注冊(cè)制的‘骨架’來(lái)支撐其‘血肉’。這一次，以科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的注冊(cè)制改革試點(diǎn)為始，在制度上先行對(duì)退市制度進(jìn)行了一番‘改造’。”在專家人士看來(lái)，注冊(cè)制改革引發(fā)的入口制度變革，同步引發(fā)了出口制度深化改革的“共振”。

    2020年3月，新證券法將上市公司退市制度下沉到證券交易所。同年4月，創(chuàng)業(yè)板退市改革簡(jiǎn)化了退市流程，一并取消暫停上市和恢復(fù)上市機(jī)制。

    同年12月，滬深交易所發(fā)布退市新規(guī)，從財(cái)務(wù)類、交易類、規(guī)范類、違法類四個(gè)方面推出更嚴(yán)格的退市制度，財(cái)務(wù)虧損年限從連續(xù)3年或4年降至2年，新增20個(gè)交易日市值低于3億元的退市標(biāo)準(zhǔn)，新增信息披露、運(yùn)作重大缺陷導(dǎo)致退市標(biāo)準(zhǔn)，大幅降低退市門(mén)檻。

    “最新一輪的退市改革，堅(jiān)持市場(chǎng)化方向，契合注冊(cè)制改革理念；完善財(cái)務(wù)類退市標(biāo)準(zhǔn)，力求出清殼公司；嚴(yán)格退市執(zhí)行，壓縮規(guī)避空間；簡(jiǎn)化退市流程，提高退市效率。”一名證券監(jiān)管人士向記者介紹稱，在注冊(cè)制改革的引領(lǐng)下，常態(tài)化的退市機(jī)制悄然塑造著市場(chǎng)新生態(tài)，發(fā)揮出“四兩撥千斤”的杠桿效應(yīng)。

    升級(jí)版的“1元退市標(biāo)準(zhǔn)”，對(duì)提高A股退市效率功不可沒(méi)，使得“殼價(jià)值”被停在了歷史中。數(shù)據(jù)顯示，該退市新規(guī)發(fā)布后的首個(gè)年度（2020年），19家公司退市中，1元退市占了14家。“1元退市標(biāo)準(zhǔn)是市場(chǎng)化程度最高、最直截了當(dāng)?shù)耐耸袠?biāo)準(zhǔn)，它賦予投資者‘用腳投票’的權(quán)利，哪些空殼公司及僵尸企業(yè)應(yīng)該退出市場(chǎng)，完全由投資者說(shuō)了算。”市場(chǎng)人士對(duì)此稱。

    新增的組合類財(cái)務(wù)退市指標(biāo)，精準(zhǔn)刻畫(huà)喪失持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的“殼公司”，能?chē)?yán)格打擊規(guī)避退市的行為。尤其是“營(yíng)收扣除項(xiàng)”的設(shè)置，進(jìn)一步劃清了執(zhí)行的界限，核心就是要將另類增收“拒之門(mén)外”，讓精于“粉飾”財(cái)報(bào)的殼公司現(xiàn)形。2022年，滬深兩市合計(jì)因觸及財(cái)務(wù)類退市情形被淘汰公司占強(qiáng)制退市比例超過(guò)95%。

    同樣，新加入的“重大財(cái)務(wù)造假退市量化指標(biāo)”，連同之前的四種情形，多個(gè)維度“鎖定”證券重大違法公司。因2018年至2020年財(cái)務(wù)指標(biāo)觸及重大違法強(qiáng)制退市規(guī)則，劣跡斑斑的*ST新億成為2022年首只退市股。*ST新億的出局，讓所有違規(guī)情節(jié)嚴(yán)重、在監(jiān)管處多年“掛號(hào)”的公司感受到了“零容忍”利刃的寒意。

    在退市新規(guī)實(shí)施的第二年，上市公司2021年年度“成績(jī)單”率先檢驗(yàn)了“退市新規(guī)”的威力。截至目前，今年已有42家公司被強(qiáng)制退市，較2021年退市數(shù)翻倍。

    展望：在協(xié)作中化解“常態(tài)”難題

    “美國(guó)目前共有上市公司6161家，而在2021年和2022年退市的公司分別達(dá)到415家、353家。同時(shí)，截至2021年底，美國(guó)上市公司的平均市值、平均營(yíng)收、平均利潤(rùn)分別是中國(guó)上市公司的3.20倍、1.86倍、2.38倍。”在清華大學(xué)全球產(chǎn)業(yè)研究院首席專家何志毅看來(lái)，當(dāng)前A股公司數(shù)量達(dá)到了5000家，中國(guó)資本市場(chǎng)要從重視數(shù)量向重視質(zhì)量轉(zhuǎn)變。

    由此可見(jiàn)，如何用一脈相承卻又突破革新的頂層設(shè)計(jì)，勾勒出一幅上市公司高質(zhì)量發(fā)展的新圖譜，全方位為常態(tài)化退市營(yíng)造良好市場(chǎng)生態(tài)，是市場(chǎng)各方需研究的問(wèn)題。

    孤舉者難起，眾行者易趨。常態(tài)化退市機(jī)制的建立與完善是一項(xiàng)系統(tǒng)性工程，涉及地方政府、證券監(jiān)管部門(mén)、上市公司、中介機(jī)構(gòu)、投資者等方方面面。因此，退市監(jiān)管工作的落地，需要地方政府、監(jiān)管部門(mén)之間監(jiān)管協(xié)作的一致性、時(shí)效性、協(xié)調(diào)性，更離不開(kāi)社會(huì)各方推動(dòng)健全常態(tài)化退市機(jī)制的統(tǒng)一共識(shí)。

    “從監(jiān)管措施角度來(lái)看，應(yīng)盯緊‘關(guān)鍵少數(shù)’，充分發(fā)揮公司治理力量，打消規(guī)避退市的僥幸心理；盯緊年審會(huì)計(jì)師，有效發(fā)揮‘看門(mén)人’作用，形成監(jiān)管威懾力。從發(fā)揮各界合力來(lái)看，應(yīng)有效發(fā)揮地方政府等各部門(mén)的支持作用，提前做好風(fēng)險(xiǎn)處置防范工作，積極傳遞監(jiān)管態(tài)度。”華東政法大學(xué)涉外法治學(xué)院常務(wù)副院長(zhǎng)冷靜表示。

    “目前來(lái)看，在持續(xù)完善各項(xiàng)退市制度中，退市過(guò)程中以及退市后的投資者保護(hù)是一個(gè)重要課題。尤其是退市常態(tài)化機(jī)制建立以后，公司不能因?yàn)橥耸卸乒拮悠扑ぃ瑢?duì)投資者權(quán)益造成二次傷害。”上海久誠(chéng)律師事務(wù)所主任許峰認(rèn)為，退市之后，投資者也還是退市公司的股東，享有法定的股東權(quán)利，公司以及董監(jiān)高應(yīng)該對(duì)股東權(quán)利和公司利益負(fù)責(zé)，應(yīng)該繼續(xù)盡力做好公司經(jīng)營(yíng)。

    浩渺行無(wú)極，揚(yáng)帆但信風(fēng)?？梢钥吹?，注冊(cè)制下的資本市場(chǎng)深化改革浪潮勢(shì)不可擋，與時(shí)俱進(jìn)的退市制度改革，防止了“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象的發(fā)生，唯有形成優(yōu)勝劣汰的良性生態(tài)循環(huán)，資本市場(chǎng)的高質(zhì)量公司才能生生不息，蒸蒸日上。