CDR試點穩(wěn)步推進 科技龍頭估值料提升

    “小米的CDR招股說明書已披露。按照上半年富士康、藥明康德發(fā)行節(jié)奏，預(yù)計下半年會有3只CDR上市。但在CDR定價方面，目前仍存在不確定性，或可參考近期富士康等‘獨角獸’企業(yè)的估值。”上海某中型券商人士稱。

    6月11日，小米集團披露了公開發(fā)行存托憑證招股說明書；當(dāng)日有消息稱，百度正在沖刺CDR發(fā)行……6月CDR無疑是A股市場最熱關(guān)鍵詞。

    機構(gòu)積極備戰(zhàn)

    按照CDR試點企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，繼小米之后，符合條件的已在境外上市的企業(yè)有5家，分別是騰訊、阿里、百度、京東、網(wǎng)易；境外未上市企業(yè)則有30家左右，包括滴滴、阿里云、美團、今日頭條、菜鳥網(wǎng)絡(luò)、大疆等為公眾所熟悉的“獨角獸”。

    “符合條件的海外中概股大概率會發(fā)行CDR，而尚未在境外上市的創(chuàng)新企業(yè)，我們假定有50%會發(fā)行CDR。如果發(fā)行CDR占存量股份市值5%，那么兩類企業(yè)合計新增融資為4589億元；如果發(fā)行CDR占存量股份市值10%，那么兩類企業(yè)合計新增融資為9179億元。假定這些融資在未來三年發(fā)行完成，那么平均每年的融資額在1530億元到3060億元之間。”天風(fēng)證券分析師劉晨明表示。

    為迎接CDR登場，券商、基金、銀行等各類金融機構(gòu)均展開積極備戰(zhàn)。6只CDR戰(zhàn)略配售基金開售首日捷報頻傳，在基金公司及渠道前期巨大的營銷攻勢下，投資者對這些基金頗為追捧。

    華南某券商在滬營業(yè)部人士告訴中國證券報記者：“所在營業(yè)部11日上午僅兩三個小時就賣出幾百萬元，前天某基金公司還派員來營業(yè)部路演，現(xiàn)場投資者提出各種問題，包括未獲得‘獨角獸’配額之前基金如何投資等”。

    券商其他業(yè)務(wù)條線也在紛紛發(fā)力。近日上交所向各家券商下發(fā)了關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票及CDR業(yè)務(wù)全天候測試環(huán)境專項測試的通知。主要內(nèi)容包括：創(chuàng)新企業(yè)股票、CDR的發(fā)行登記上市，創(chuàng)新企業(yè)股票、CDR交易結(jié)算，CDR公司行為等。上海某大型券商人士確認(rèn)，已收到測試通知多日，目前僅在總部層面進行測試，還不是仿真測試，預(yù)計后續(xù)會聯(lián)合各分支機構(gòu)，從開戶、交易、清算等各環(huán)節(jié)進行測試。

    而在6月10日，深交所總經(jīng)理王建軍表示，深交所積極推進CDR試點工作，前期做了大量的調(diào)研和準(zhǔn)備，目前配套制度和技術(shù)準(zhǔn)備已完成，6月中旬將發(fā)布交易所配套規(guī)則。

    定價機制成焦點

    小米的CDR招股說明書目前尚未發(fā)布發(fā)行規(guī)模、發(fā)行價格等要素，而這些是市場各方關(guān)注的關(guān)鍵點。

    天風(fēng)證券首席策略分析師徐彪認(rèn)為，監(jiān)管部門要求發(fā)行人及其主承銷商本著審慎定價、公平配售、有利于市場穩(wěn)定和企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的原則科學(xué)設(shè)計發(fā)行方案，確定合理的發(fā)行價格和估值?；诖?，CDR的發(fā)行定價既不可能完全按照A股市場現(xiàn)有的發(fā)行定價，也不會完全按美股市值來進行估值和定價，其詢價結(jié)果極有可能介于兩者之間。近一階段“獨角獸”工業(yè)富聯(lián)的發(fā)行定價機制可作參考。

    雖然CDR發(fā)行將采用詢價機制，但由于BATJ等企業(yè)此前已在海外上市，小米等企業(yè)采取“H股+CDR”發(fā)行模式，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，這些企業(yè)CDR發(fā)行定價將受海外市場估值“牽制”。

    招商證券分析師鄭積沙表示，試點創(chuàng)新企業(yè)或充分通過詢價來發(fā)現(xiàn)價格，已有國際定價的標(biāo)的CDR價格會與海外現(xiàn)有價格基本一致或略有折價。

    “因為有海外市場估值作為參照，CDR的估值不會偏離很多。在海外市場增發(fā)，5%-10%的折價屬正常。”一位曾就職于美國資產(chǎn)管理公司的基金經(jīng)理說，從這個角度而言，考慮到海外上市中概股的估值并不算低，預(yù)期CDR發(fā)行估值會有所折價，但估值過低并不現(xiàn)實。不過，潛在通過CDR回歸或IPO的公司均是各行業(yè)龍頭，代表當(dāng)前國內(nèi)最有價值的一批公司，其成長前景值得期待。

    從上市后二級市場表現(xiàn)來看，此前存托憑證與基礎(chǔ)股票股價聯(lián)動性較強，匯豐控股、中國聯(lián)通、中芯國際、中國人壽ADR股價與香港上市基礎(chǔ)股票股價的相關(guān)性均在0.95以上。市場人士指出，這預(yù)示著今后小米等采用“H股+CDR”發(fā)行模式的公司股價走勢。

    瑞銀證券中國首席策略分析師高挺指出，CDR發(fā)行和創(chuàng)新企業(yè)IPO將引入詢價機制，以實現(xiàn)發(fā)行價和估值的合理。換言之，針對普通A股IPO的窗口指導(dǎo)（即發(fā)行市盈率不得高于23倍）將不適用于CDR和創(chuàng)新企業(yè)的境內(nèi)上市。

    此外，在發(fā)行節(jié)奏方面，華東某券商人士表示，以小米為例，參照藥明康德36天過會，預(yù)計小米CDR拿到批文要到7月中旬，再加上后續(xù)路演、詢價等還需近一個月，所以上市時間可能晚于此前7月中旬的市場預(yù)期。

    監(jiān)管層此前明確表示，發(fā)行審核會嚴(yán)格把關(guān)，審慎選取試點企業(yè)，充分考慮國內(nèi)國際市場情況，把握好試點的數(shù)量和節(jié)奏，平穩(wěn)有序地開展試點工作，不會一哄而上。因此市場人士普遍預(yù)期，第一階段CDR的示范效應(yīng)將大于對規(guī)模和數(shù)量的追求，發(fā)行規(guī)模和節(jié)奏會從嚴(yán)控制。鄭積沙認(rèn)為，考慮市場供給壓力等問題，預(yù)計年內(nèi)通過CDR登陸A股的公司不超過5家。

    A股分化將加劇

    創(chuàng)新企業(yè)的上市將為A股二級市場提供新的定價“坐標(biāo)體系”，進而影響到存量上市公司的估值和股價。

    富達(dá)國際基金經(jīng)理周文群表示，引入CDR將引發(fā)A股存量公司分化。2017年以前存在的一個現(xiàn)象是，某個行業(yè)的龍頭老大在海外上市，但其估值比A股同行業(yè)的其他公司還低，這種不合理現(xiàn)象在互通互聯(lián)渠道打開后正在逐步改變，包括CDR的發(fā)行也將使得A股存量公司的表現(xiàn)出現(xiàn)分化。

    華泰證券研究員曾巖稱，阿里巴巴等公司回歸，有望為A股提供估值錨，短期內(nèi)或?qū)Ω吖乐党砷L股形成一定壓力。但從整體看，BATJ等公司2018年預(yù)測PE與A股計算機、醫(yī)藥生物等成長股居多的板塊估值相差不大，因此創(chuàng)新企業(yè)回歸對成長股形成大幅沖擊的可能性較小。中長期看，“獨角獸”上市及CDR發(fā)行利于A股公司估值重塑，利于優(yōu)質(zhì)成長龍頭市值向海外上市的中資科技龍頭靠攏。

    天風(fēng)證券數(shù)據(jù)顯示，橫向比較估值，BATJ+網(wǎng)易當(dāng)前平均PE為91倍、平均PS為7.3倍，而選取的A股市場12只科技細(xì)分龍頭，平均PE為58倍、平均PS為7.9倍?？傮w上，A股的科技龍頭估值較BATJ要低一些。但由于行業(yè)地位有所差異，目前A股的科技龍頭無明顯優(yōu)勢。

    天風(fēng)證券研報指出，在CDR試點初期，發(fā)行規(guī)模較小，并且有充分的制度保障，包括戰(zhàn)略配售等形式，而且試點企業(yè)質(zhì)地較好，所以在初期CDR可能出現(xiàn)供不應(yīng)求的局面，上市后的估值有可能較高。這將有助于提升當(dāng)前A股市場科技龍頭估值。長期來看，CDR將優(yōu)化A股整體格局，助力優(yōu)質(zhì)公司加速發(fā)展并逐步與國際接軌。CDR啟動后，A股優(yōu)質(zhì)科技股數(shù)量和質(zhì)量將明顯上升，A股科技股整體格局將進一步優(yōu)化。科技股的估值定價體系也將更加合理，資本市場對創(chuàng)新型企業(yè)的服務(wù)也會更加有效，優(yōu)質(zhì)公司有望加快發(fā)展。

    不過，短期而言，有部分基金經(jīng)理擔(dān)心，CDR的登場可能會給A股市場增加供給壓力。朱雀投資基金經(jīng)理表示，當(dāng)前市場關(guān)注度集中在CDR發(fā)行及人保等IPO，影響或持續(xù)一段時間，但是這段時間是自下而上挖掘標(biāo)的的好時機。