無風(fēng)險(xiǎn)利率上行 大類資產(chǎn)配置格局生變

    2017年以來，隨著金融市場無風(fēng)險(xiǎn)利率的持續(xù)震蕩攀升，主要熱點(diǎn)城市房價(jià)停漲，與股票市場的慢牛態(tài)勢形成鮮明對比。與此同時(shí)，隨著資管新規(guī)打破廣義固收類金融產(chǎn)品潛在剛性兌付，以及樓市調(diào)控的深化，在國內(nèi)通脹預(yù)期依然時(shí)隱時(shí)現(xiàn)的背景下，大眾投資理財(cái)資金在很大程度上面臨尋找“新出路”的壓力。業(yè)內(nèi)人士指出，結(jié)合大類資產(chǎn)估值水平和預(yù)期收益率、人民幣匯率波動(dòng)、美元強(qiáng)弱等資產(chǎn)價(jià)格主要影響因素來看，權(quán)益類資產(chǎn)將長期受益于無風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)高企的金融環(huán)境。

    無風(fēng)險(xiǎn)利率居高難下

    受金融監(jiān)管持續(xù)收緊、金融機(jī)構(gòu)去杠桿態(tài)勢不斷深化等因素影響，2018年以來，國內(nèi)債券市場整體延續(xù)了2017年的熊市表現(xiàn)，各類現(xiàn)券價(jià)格隨著收益率的繼續(xù)攀升，再度出現(xiàn)弱勢下行。以10年期國債和10年期國開債為代表的關(guān)鍵期限利率債收益率，分別逼近4%和升破5%兩個(gè)整數(shù)大關(guān)。

    截至1月29日，來自中債收益率曲線的最新數(shù)據(jù)顯示，1年、3年、5年和10年期國債到期收益率分別為3.51%、3.61%、3.84%和3.94%。按照經(jīng)典金融投資理論和歐美國家的金融實(shí)踐來看，10年期國債收益率完全可以作為金融市場或大類資產(chǎn)的無風(fēng)險(xiǎn)收益率。這也就意味著，當(dāng)前從理論上來說，任意一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)的年化投資回報(bào)都應(yīng)當(dāng)高于3.94%的收益率水平。

    而值得注意的是，對于中長期國內(nèi)利率債市場的走勢，研究機(jī)構(gòu)的最新觀點(diǎn)傾向于認(rèn)為，在未來較長時(shí)間內(nèi)，中長期限的國債、金融債等利率債收益率仍將居高難下。

    平安證券在1月28日最新發(fā)布的2月利率債月報(bào)中指出，2月債市仍存在三方面的不確定因素。一是低溫疊加基數(shù)作用下，CPI鮮菜項(xiàng)對CPI的邊際拉動(dòng)將達(dá)到0.35%至0.90%，CPI同比增速或明顯上沖；二是資金面仍顯緊張，對債市約束仍強(qiáng)；三是2月“大資管新規(guī)”可能落地，相關(guān)監(jiān)管細(xì)則或隨后出臺。綜合上述因素，該機(jī)構(gòu)預(yù)期，2月國債等利率債收益率將“慢步上行”。而根據(jù)此前國泰君安、申萬宏源等多家券商的分析，在金融去杠桿不斷深化、貨幣政策中性的大環(huán)境下，債券市場收益率在未來較長時(shí)間內(nèi)可能面臨“易上難下”的狀況。整體而言，以國債收益率為代表的金融市場無風(fēng)險(xiǎn)利率，重新回到2015年、2016年的低位水平將困難重重。

    資金投資情緒對比鮮明

    從2017年以來國內(nèi)主要兩大類資產(chǎn)，即股市與樓市的表現(xiàn)來看，社會(huì)資金投資情緒的冷熱對比極為鮮明。整體來看，賺錢效應(yīng)推動(dòng)資金“水壓”起伏的特征，在過去一年多的樓市和股市中，表現(xiàn)的尤為明顯。

    近一年多來，多數(shù)一二線熱點(diǎn)城市為代表的全國房地產(chǎn)價(jià)格水平，普遍出現(xiàn)停漲甚至走跌。以一線城市為例，來自北京市住建委的最新消息顯示，2017年12月北京市二手房成交均價(jià)已從3月的最高值6.79萬元/平方米，回落到5.91萬元/平方米，比最高峰時(shí)期價(jià)格下降13%。與此同時(shí)，上海、深圳等一線城市的整體房價(jià)水平，在過去一年多時(shí)間內(nèi)，也出現(xiàn)了不同程度下降。來自云房數(shù)據(jù)研究中心的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2017年上海、北京的二手住宅成交量同比分別下降約六成和五成。

    而從近一段時(shí)間股市的資金流入狀況看，資金流入特征極為明顯。來自財(cái)匯大數(shù)據(jù)終端的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2017年11月至2018年1月，公募基金發(fā)行持續(xù)放量增長。其中，截至1月26日，2018年1月新成立的公募基金總份額達(dá)到988.06億份，創(chuàng)2017年4月以來的新高。而從股票市場的投資回報(bào)來看，截至1月29日收盤，2017年年初至今，上證50、中證100、滬深300等三大指數(shù)，在過去不到13個(gè)月時(shí)間內(nèi)，分別大漲36.46%、41.94%和29.97%。

    此外，從估值角度來看，來自財(cái)匯大數(shù)據(jù)終端的最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，即便經(jīng)過了2017年以來的一輪長期推漲，目前以藍(lán)籌板塊為代表的A股市場整體估值并不昂貴。截至1月29日收盤，上證50、中證100和滬深300的市盈率水平（整體法），分別為12.97倍、14.33倍和15.56倍。而在房價(jià)停漲、調(diào)控不松口的大背景下，如果按照目前一二線城市年租金收益率粗略計(jì)算，當(dāng)前股票資產(chǎn)的估值明顯優(yōu)于房地產(chǎn)資產(chǎn)。

    股票商品受機(jī)構(gòu)青睞

    金融市場無風(fēng)險(xiǎn)收益率在未來較長時(shí)間可能持續(xù)高企的背景下，機(jī)構(gòu)普遍對股票資產(chǎn)更為青睞。

    上海富鉅投資首席投資官唐弢在接受中國證券報(bào)記者采訪時(shí)表示，從大類資產(chǎn)配置的角度出發(fā)，根據(jù)目前的資產(chǎn)情況分析，在股票、房地產(chǎn)、大宗商品、外匯資產(chǎn)、廣義固收類產(chǎn)品等五大類資產(chǎn)類別中，預(yù)計(jì)2018年股市、大宗商品相對其他主要大類資產(chǎn)將更有投資機(jī)會(huì)。具體來看，隨著金融強(qiáng)監(jiān)管和去杠桿的政策開始落地執(zhí)行，金融產(chǎn)品的剛性兌付將逐漸打破，一些預(yù)期保本保息的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)開始顯現(xiàn)，而股市和大宗商品等流動(dòng)性好的可交易資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益比優(yōu)勢開始凸顯。另一方面，在政府“房住不炒”的調(diào)控基調(diào)下，同時(shí)受居民負(fù)債控杠桿等因素影響，總體來看，全年房地產(chǎn)資產(chǎn)預(yù)計(jì)將難以出現(xiàn)明顯的投資機(jī)會(huì)。

    而上海廬雍資產(chǎn)董事長李思思則向中國證券報(bào)記者表示，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)仍然處于全球競爭力上升的階段，相對于其他大類資產(chǎn)和非細(xì)分專業(yè)領(lǐng)域的廣大投資者，權(quán)益資產(chǎn)將長期屬于優(yōu)勢資產(chǎn)，尤其是優(yōu)質(zhì)上市公司股權(quán)將是長期慢牛走勢。此外，該私募投資人士指出，隨著金融監(jiān)管趨嚴(yán)和資管新規(guī)的實(shí)施，全社會(huì)整體流動(dòng)性將會(huì)有所趨緊，而優(yōu)質(zhì)權(quán)益資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益比在各項(xiàng)大類資產(chǎn)中將會(huì)凸顯。

    上海聯(lián)創(chuàng)永泉投資總監(jiān)張媚釵在接受中國證券報(bào)記者采訪時(shí)表示，在10年期國債收益率整體處于4%附近高位的背景下，包括居民貸款在內(nèi)全社會(huì)的信貸需求將會(huì)明顯減少，房地產(chǎn)的購買需求也會(huì)受到明顯影響。

    張媚釵認(rèn)為，所有的大類資產(chǎn)中，最看好股票市場。在宏觀經(jīng)濟(jì)層面，通過過去兩年的去產(chǎn)能、去庫存，優(yōu)質(zhì)企業(yè)盈利回升。在金融層面，通過去杠桿，未來貨幣環(huán)境的波動(dòng)性變小，股票資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降。在企業(yè)層面，近年來A股市場各個(gè)行業(yè)幾乎都涌現(xiàn)出一批非常優(yōu)秀的龍頭公司和全球性企業(yè)，并且在全球的競爭優(yōu)勢明顯提升。與此同時(shí)，以龍頭企業(yè)為代表的A股市場優(yōu)質(zhì)個(gè)股估值水平，仍然處于在合理偏低的水平。在此背景下，A股市場未來幾年仍將成為回報(bào)率較好的市場。