國金策略：4000億中國版減稅帶來哪些投資機會

    事件：3月28日，國務(wù)院常務(wù)會議確定深化增值稅改革措施：5月1日起，制造業(yè)等增值稅稅率從17%降至16%；交通運輸、建筑、基礎(chǔ)電信服務(wù)等行業(yè)及農(nóng)產(chǎn)品等貨物的增值稅稅率從11%降至10%。

    主要觀點

    一、這次增值稅減稅意味著今年政府工作報告提出的減稅任務(wù)正在加快落地

    今年的政府工作報告明確提出：“要進(jìn)一步減稅降費，促進(jìn)實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級，激發(fā)市場活力和社會創(chuàng)造力。2018年全年將減稅8000多億元，減輕非稅負(fù)擔(dān)3000多億元”。其中，增值稅作為我國第一大稅種，是減稅的重頭戲。今年政府工作報告明確指出“按照三檔并兩檔方向調(diào)整稅率水平，重點降低制造業(yè)、交通運輸?shù)刃袠I(yè)稅率，提高小規(guī)模納稅人年銷售額標(biāo)準(zhǔn)等。”但考慮到財政的可承受能力，第一大稅種增值稅改革預(yù)計會采取分步調(diào)整的辦法。

    二、在這次增值稅減稅方案中，三大舉措將減輕企業(yè)稅負(fù)超過4000億

    這次增值稅調(diào)整措施包括：1）一是將制造業(yè)等行業(yè)增值稅稅率從17%降至16%，將交通運輸、建筑、基礎(chǔ)電信服務(wù)等行業(yè)及農(nóng)產(chǎn)品等貨物的增值稅稅率從11%降至10%，6%這一檔的稅率保持不變；2）將增值稅小規(guī)模納稅人標(biāo)準(zhǔn)由年銷售額50萬元和80萬元上調(diào)至500萬元；3）對裝備制造等先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)、研發(fā)等現(xiàn)代服務(wù)業(yè)企業(yè)和電網(wǎng)企業(yè)在一定時期內(nèi)未抵扣完的進(jìn)項稅額予以一次性退還。上訴三大措施將減輕企業(yè)稅負(fù)超過4000億元。盡管本次調(diào)整中增值稅名義稅率僅下降1個百分點，但由于增值稅是我國第一大稅種，稅率下調(diào)1%的減稅規(guī)模也不小，預(yù)計全年可達(dá)2400億元。

    三、未來增值稅將由三檔減少至兩檔，并且稅率將進(jìn)一步下降

    營改增后，我國增值稅改革一直都在進(jìn)行。2017年7月1日，增值稅稅率由四檔減至17%、11%和6%三檔，取消13%這一檔稅率，這是我國增值稅改革邁出的第一步。在此次公布的調(diào)整方案中，仍然保留了三檔稅率，把17%和11%這兩檔稅率分別下調(diào)1個百分點。按照今年政府工作報告的表述，預(yù)計未來增值稅將由三檔減少至兩檔，并且稅率將進(jìn)一步下降。具體來說，10%這檔稅率有可能向6%這檔稅率靠攏合并，16%這檔稅率有望進(jìn)一步降低。

    四、利好高端制造與科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)，有助于推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型

    增值稅主要是在物品生產(chǎn)流通過程中的增值部分進(jìn)行征稅，過高的稅率不利于企業(yè)創(chuàng)新。這次增值稅減稅直接利好制造業(yè)企業(yè)，特別是高端制造與科技創(chuàng)新企業(yè)。增值稅稅率下降以及一次性退還未抵扣完的進(jìn)行稅額，有助于降低制造業(yè)企業(yè)流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)稅負(fù)，提高企業(yè)利潤率和增加企業(yè)資本積累，為擴大生產(chǎn)規(guī)模和加大研發(fā)投入提供基礎(chǔ)。這有助于推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，建設(shè)制造強國，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

    五、從二級市場來看，“建筑、采掘、公用事業(yè)、計算機、電氣設(shè)備”等受益于稅率下調(diào)

    根據(jù)我們估算，下調(diào)增值稅稅率給企業(yè)增加的凈利潤=企業(yè)收入*增值稅實際稅負(fù)*（稅率下降幅度/原來適用稅率）*（1-企業(yè)所得稅率）。從行業(yè)來看，增值稅稅率下調(diào)，建筑、采掘、公用事業(yè)、計算機、電氣設(shè)備等行業(yè)明顯受益，其中凈利潤增厚幅度分別為1.34%、1.30%、1.00%、0.84%和0.80%。

    風(fēng)險提示：海外黑天鵝事件（政治風(fēng)險、主權(quán)評級下調(diào)等）、政策監(jiān)管（金融去杠桿等）

    附：行業(yè)點評

    交運首席蘇寶亮等：交通運輸行業(yè)增值稅率下調(diào)，或最利好航空

    交通運輸為社會生產(chǎn)中重要環(huán)節(jié)，下調(diào)增值稅率促物流降本增效：交通運輸行業(yè)雖然區(qū)別于一般的生產(chǎn)環(huán)節(jié)，但是貨物在運輸過程中也實現(xiàn)了貨物的增值，屬于重要的非實物生產(chǎn)環(huán)節(jié)。且貨物運輸覆蓋了幾乎所有的制造生產(chǎn)企業(yè)，而且成本占比很高，2017年我國社會物流總費用占比GDP達(dá)到14.7%。所以對于交通運輸行業(yè)的稅務(wù)征收不僅對行業(yè)本身，對于其他制造生產(chǎn)企業(yè)也意義重大。2012年營改增在交運行業(yè)試點鋪開，完善增值稅抵扣鏈條，間接鼓勵專業(yè)物流公司發(fā)展；此次下調(diào)交通運輸行業(yè)增值稅稅率也復(fù)合國家對于物流行業(yè)降本增效的倡導(dǎo)。而我國物流行業(yè)剛剛經(jīng)歷高速發(fā)展階段進(jìn)入成熟階段，市場上依舊以微小企業(yè)為主，所以上調(diào)增值稅小規(guī)模納稅人標(biāo)準(zhǔn)也有利于微小物流公司初期發(fā)展。

    降低物流企業(yè)稅負(fù)，提升企業(yè)競爭能力：增值稅主要是正在物品生產(chǎn)流通過程中的增值部分進(jìn)行征稅。對于交通運輸行業(yè)主要有2大影響：首先，對于交通運輸企業(yè)本身，在提供服務(wù)的含稅價格不變的情況下，調(diào)低增值稅率，可以直接降低企業(yè)的銷項稅額，節(jié)省企業(yè)當(dāng)期應(yīng)繳稅費約銷售額的0.91%。另外，交通運輸行業(yè)是大部分行業(yè)的服務(wù)提供商，所以是大部分企業(yè)的成本重要組成部分，由于交通運輸行業(yè)的增值稅率下調(diào)，交通運輸企業(yè)極有可能下調(diào)交通運輸費用，導(dǎo)致企業(yè)物流成本下降，提升企業(yè)綜合競爭能力。所以無論交通運輸企業(yè)本身繳稅減少或者其他企業(yè)物流成本減少，終歸致使在社會經(jīng)濟生產(chǎn)中降低成本約1100億元（2017年社會物流總費用12.1萬億*0.91%=1100億）

    此次增值稅改革或最利好航空子板塊：對于交運行業(yè)不同子行業(yè)降低交通運輸行業(yè)稅率影響各不相同。對于航空、公路及鐵路板塊，此次調(diào)整影響的是起收入端，其提供的服務(wù)屬于11%的增值稅適用范圍；假設(shè)各家公司將稅務(wù)節(jié)省均讓利給物流接受者，下游客戶接受的物流價格降低0.9%，環(huán)節(jié)客戶物流成本壓力；假設(shè)各家公司稅務(wù)節(jié)省不讓利給客戶，在售價不變的情況下，直接利好公司當(dāng)期收益，會直接提振航空、公路及鐵路公司凈利潤約15%，3%及4%。（航空、公路及鐵路3年年均凈利潤率為6.1%、30%及25%）。對于物流行業(yè)（如快遞公司），其提供的服務(wù)多屬于物流輔助類，適用6%增值稅率，而其成本中的運輸成本適用此次11%增值稅率，所以對于物流公司的影響，是在運輸公司在增值稅下調(diào)后致使物流價格降低會產(chǎn)生利好影響，而對于物流公司利潤影響程度取決于公司物流成本占比及利潤率狀況；假設(shè)物流公司運輸成本占比40%，毛利率10%，利潤率約為2.5%，此次降低增值稅或增厚利潤12%。

    投資建議：此次深化稅務(wù)改革措施中，交通運輸行業(yè)將增值稅率從11%降至10%；對行業(yè)本身，或直接降低交通運輸企業(yè)銷項稅額增厚利潤、或降低其他企業(yè)物流成本，終歸致使減稅約1100億元。對于交運行業(yè)不同子版塊，航空公路鐵路收入端受影響，或提振其凈利潤15%，3%及4%；物流企業(yè)成本端受影響，或增厚利潤12%。重點推薦航空板塊，關(guān)注中國國航、南方航空及東方航空。

    風(fēng)險提示：對于部分物流成本較高的公司，在物流價格不變的情況下，可抵扣進(jìn)項稅額或減少，間接增加繳稅金額；部分物流企業(yè)開票不正規(guī)，所以并未受此次降稅影響。

    機械首席司景喆等：增值稅下調(diào)降低負(fù)稅，利好制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級

    降低機械行業(yè)負(fù)稅，企業(yè)盈利能力有望提升。機械行業(yè)是我國制造業(yè)重要組成，一般適用17%的增值稅稅率。減稅實施后，對企業(yè)的影響分兩種情況：1、產(chǎn)品含稅銷售價格不變，2、產(chǎn)品含稅價隨稅率同步下調(diào)。第一種情形下，生產(chǎn)企業(yè)將獲得全部的減稅紅利，以行業(yè)內(nèi)通常20%毛利率、25%所得稅率測算，可增厚公司凈利率0.5個百分點。在第二種情形下，產(chǎn)品售價（含增值稅）隨稅率而同步下調(diào)，結(jié)果是毛利率和凈利率不發(fā)生變化，生產(chǎn)企業(yè)不能直接分享減稅帶來的收益，但由于售價降低，可促進(jìn)銷量的提升，從而間接提升公司的收入和業(yè)績?？傮w來看，兩種情形下對機械行業(yè)公司均是利好，實際結(jié)果取決于公司對于下游的議價能力。根據(jù)行業(yè)規(guī)模測算，2017年我國機械制造業(yè)實現(xiàn)營收約21.8萬億，預(yù)計最大可實現(xiàn)減稅規(guī)模約1090億元。

    戰(zhàn)略聚焦制造業(yè)，增強國內(nèi)高端裝備國際競爭力。我國制造業(yè)目前整體上仍處于中低端水平，以勞動密集型和資源耗能型的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為主，人口、土地、能源等成本優(yōu)勢的喪失導(dǎo)致中國制造業(yè)企業(yè)的發(fā)展一度遭遇瓶頸。此次降稅同時提出，對裝備制造等先進(jìn)制造業(yè)、研發(fā)等現(xiàn)代服務(wù)業(yè)符合條件的企業(yè)和電網(wǎng)企業(yè)在一定時期內(nèi)未抵扣完的進(jìn)項稅額予以一次性退還?？梢钥闯?，國家聚焦制造業(yè)、尤其是先進(jìn)制造業(yè)，通過減稅降費等宏觀調(diào)控，降低企業(yè)負(fù)稅，不斷優(yōu)化制造業(yè)發(fā)展環(huán)境，從而加快推進(jìn)我國工業(yè)化進(jìn)程，在《中國制造2025》大框架下，逐步實現(xiàn)中國制造由大變強的跨越，擴大中國制造在世界上的影響力，提升全球產(chǎn)業(yè)鏈分工價值。

    高端制造及底部復(fù)蘇子行業(yè)更為受益。雖然此次減稅影響范圍遍及全行業(yè)，但不同子領(lǐng)域受益程度有別。高端裝備制造業(yè)，相對于下游議價能力較強，更能充分享受到降稅福利；同時還能獲得超額的政策扶持，產(chǎn)業(yè)發(fā)展進(jìn)程有望加快，重點關(guān)注高鐵軌交、工程機械、3C專用設(shè)備等行業(yè)。另外，對于處于行業(yè)周期反轉(zhuǎn)的子行業(yè)，減稅有望加速行業(yè)邊際向好，并提供更大業(yè)績彈性，重點關(guān)注煉化裝備。

    投資建議：此次降低制造業(yè)增值稅，除直接提升企業(yè)盈利之外，更重要的是顯示了國家對于制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級的重視及扶持。在減稅降費的巨大政策紅利之下，機械行業(yè)經(jīng)營和效益提升，轉(zhuǎn)型升級步伐加快，全球競爭力有望增強。重點推薦：中國中車、ST一重、樂惠國際、海達(dá)股份、華力創(chuàng)通。

    風(fēng)險提示：中美貿(mào)易摩擦升級，對于機械行業(yè)公司出口及技術(shù)引進(jìn)設(shè)置更高障礙，降低國內(nèi)制造業(yè)升級速度。國內(nèi)基建和房地產(chǎn)投資增速下滑，導(dǎo)致下游需求減少，降低制造業(yè)企業(yè)盈利能力。

    汽車首席劉洋等：增值稅稅率下調(diào)，有助增厚汽車行業(yè)業(yè)績

    汽車行業(yè)在制造業(yè)領(lǐng)域舉足輕重，將受益增值稅下調(diào)。2017年中國汽車銷售量達(dá)到2888萬輛，銷售金額超過4萬億元，在制造業(yè)中地位顯著。按照17%增值稅稅率計算，消費者繳納的增值稅超過5000億元，降低增值稅稅率對汽車產(chǎn)業(yè)鏈影響較大，有助于增厚汽車行業(yè)盈利。

    預(yù)計消費者實際支付金額將小幅下降，廠商盈利水平將得到一定提升。我們認(rèn)為，增值稅稅率下調(diào)后，廠商會適當(dāng)讓利給消費者，消費者支付金額會下降，廠商自身的盈利能力也將得到提升。綜合消費者支付價格降低

    將帶來的量的提升，以及廠商盈利能力的提升，將帶來其盈利水平的提升。建議重點關(guān)注整車廠商：上汽集團(tuán)、廣汽集團(tuán)H、長城汽車、吉利汽車。整車廠商在整個產(chǎn)業(yè)鏈中具備較大的話語權(quán)，增值稅稅率降低，有望充分受益，建議重點關(guān)注上汽集團(tuán)、廣汽集團(tuán)H、長城汽車、吉利汽車。

    風(fēng)險提示：政策推進(jìn)不及預(yù)期；中美貿(mào)易貿(mào)易摩擦等。

    通信首席羅露等：此次增值稅調(diào)整對電信行業(yè)影響非常小

    此次增值稅調(diào)整，我們評估對電信行業(yè)影響非常小。從運營商內(nèi)部得到的數(shù)據(jù)，目前三大運營商增值稅稅負(fù)率大概在0.5%左右，已經(jīng)非常低了，這次基礎(chǔ)電信業(yè)務(wù)（主要是話音和寬帶）增值稅率從11%降到10%，評估下來對行業(yè)的影響從收入占比的角度看萬分之一，幾乎無影響。

    建筑首席黃俊偉等：增值稅稅率下調(diào)有助于當(dāng)建筑藍(lán)籌全面改為增值稅后的稅負(fù)下降

    增值稅調(diào)整對建筑業(yè)的影響：銷項稅下降1%，但建筑業(yè)成本中涉及到這次增值稅調(diào)整的建材機械的成本項占比無法精確得知，而勞務(wù)分包屬于服務(wù)業(yè)不在這次增值稅調(diào)整范圍，因此進(jìn)項稅的減少是建材機械成本*1%。

    以中國建筑為例，假設(shè)中國建筑2017年1萬億營收，毛利率10%，成本項中60%屬于建材機械成本，則銷項稅額下降100億，進(jìn)項稅額下降54億，增值稅下降了46億。同時現(xiàn)金流增加46億，降低財務(wù)費用2.8個億，同時利潤表中附加稅按照增值稅的10%-12%收取，因此下降的46億增值稅會導(dǎo)致附加稅減少4.6-5億。合計將會增厚中國建筑7-8億凈利潤，凈利率提升最多0.07%-0.08%，對凈利潤邊際增厚比例不到3%，這個凈利潤的增厚還需要和下游企業(yè)分享，影響很小。此外，由于建筑業(yè)勞務(wù)分包難以取得進(jìn)項稅發(fā)票，導(dǎo)致全面營改增對稅負(fù)實際反倒有所上升，當(dāng)前大建筑藍(lán)籌普遍還存在營業(yè)稅，增值稅稅率下調(diào)有助于當(dāng)建筑藍(lán)籌全面改為增值稅后的稅負(fù)下降。

    有色首席廖淦等：增值稅下調(diào)降低負(fù)稅，自身盈利增厚+下游需求拉動雙重助力有色行業(yè)

    我國在有色金屬領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)主要集中在冶煉和加工環(huán)節(jié)，一般適用17%的增值稅稅率。2017年有色金屬行業(yè)（采選+冶煉及壓延加工）收入為40萬億元，增值稅超過6萬億，對應(yīng)稅收稅率降低后可增厚凈利4000億。對有色行業(yè)來說，減稅主要帶來兩個方面的影響：1）國內(nèi)礦產(chǎn)相對匱乏，增值稅率的降低將使得企業(yè)購礦成本下降，利好下游冶煉及深加工產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。2）稅率下調(diào)，將整體帶動中下游行業(yè)尤其是先進(jìn)制造業(yè)的發(fā)展，進(jìn)而增加對于有色金屬的需求，最后或?qū)?dǎo)致金屬價格上行。

    稅改受益首推電解鋁板塊。鋁價目前約為13700元/噸，電解鋁環(huán)節(jié)盈利不到100元/噸，凈利潤率不足1%。此次增值稅下調(diào)1%，將直接大幅度改善電解鋁行業(yè)的盈利能力。建議關(guān)注：中國鋁業(yè)、云鋁股份、神火股份。