利率下行或步入下半場(chǎng)

    2018年以來(lái)，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)悄然走出一波牛市行情。具有一定代表性的10年期國(guó)開(kāi)債收益率從年初最高時(shí)5.15%一路震蕩走低，目前已回到4.05%左右，回落約110BP，從時(shí)間和幅度上，已可與2011-2012年那一輪牛市媲美。

    但今年的牛市與以往大不相同。一邊是利率債和高等級(jí)債一改2017年疲態(tài)，大幅走強(qiáng)，一邊是低等級(jí)債乏人問(wèn)津，信用利差大幅走闊，幾乎喪失流動(dòng)性。

    這是一輪牛、熊并存的行情，一輪結(jié)構(gòu)性牛市。出現(xiàn)這一局面的基本背景是嚴(yán)監(jiān)管、去杠桿造成的信用緊縮。

    2017年債券市場(chǎng)遭遇劇烈調(diào)整，有一定的基本面成因，但很大程度也是嚴(yán)監(jiān)管、去杠桿的結(jié)果。從2016年四季度開(kāi)始，貨幣政策從偏松轉(zhuǎn)為中性甚至偏緊，同時(shí)金融行業(yè)監(jiān)管大幅加強(qiáng)，推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)調(diào)整資產(chǎn)、負(fù)債，先前因金融體系加杠桿而多倍放大的債市需求進(jìn)入逆向收縮過(guò)程，致使收益率全面大幅走高，無(wú)論是利率產(chǎn)品還是信用產(chǎn)品，均調(diào)整顯著。

    2018年以來(lái)，嚴(yán)監(jiān)管、去杠桿引起的信用收縮的問(wèn)題開(kāi)始成為主要矛盾。去杠桿本身就意味著信用創(chuàng)造放緩，而對(duì)銀行表外業(yè)務(wù)、影子銀行體系的強(qiáng)監(jiān)管，加劇了信用收縮。這一過(guò)程中還伴隨著金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降，強(qiáng)勢(shì)發(fā)行人對(duì)其他融資主體的擠出效應(yīng)明顯。

    信用收縮環(huán)境下，一部分企業(yè)的再融資缺口問(wèn)題開(kāi)始凸顯，資金鏈風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始暴露。陸續(xù)出現(xiàn)一些債務(wù)違約情況，進(jìn)一步打擊市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，引起市場(chǎng)對(duì)中低信用等級(jí)債券發(fā)行人、民企發(fā)行人的一致規(guī)避情緒。中低等級(jí)信用債淪為“棄兒”。

    與此同時(shí)，信用收縮對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的反作用開(kāi)始顯現(xiàn)，加上外部風(fēng)險(xiǎn)因素增多，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力加大，對(duì)內(nèi)需關(guān)注度上升，貨幣政策重心重新向需求管理回歸，流動(dòng)性環(huán)境得到大幅改善。利率債正是在這一背景下走牛的。

    因此，信用緊縮是今年利率債走牛、信用債走熊的關(guān)鍵原因。往后看，判斷債市收益率走勢(shì)，需持續(xù)關(guān)注信用環(huán)境變化。

    今年以來(lái)，貨幣政策操作微調(diào)已較明顯，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性顯著改善，目前的問(wèn)題在于寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)存在梗阻。6月份，我國(guó)新增信貸創(chuàng)5個(gè)月新高，但廣義貨幣供給（M2）增速創(chuàng)了歷史新低，社會(huì)融資余額增速亦再創(chuàng)新低，表明信用緊縮的局面還是在加重。

    寬貨幣與緊信用并存的環(huán)境對(duì)債市來(lái)說(shuō)，的確是最舒服的局面，最近利率債收益率迭創(chuàng)年初以來(lái)新低。但緊信用的局面還會(huì)持續(xù)多久？

    一些跡象表明，“寬信用”政策已開(kāi)始發(fā)力。一方面，表外轉(zhuǎn)表內(nèi)趨勢(shì)下，信貸額度控制有所放松，6月新增信貸大放量就是證據(jù)，而6月的變化只是開(kāi)始，后續(xù)寬信貸基本沒(méi)有懸念；另一方面，將從中等級(jí)債券納入MLF擔(dān)保品范圍，到最近媒體報(bào)道，央行擬建立對(duì)信貸和產(chǎn)業(yè)債投資的正向激勵(lì)機(jī)制，處于困境中的信用債市場(chǎng)也迎來(lái)曙光。

    往后看，如果寬信用逐漸成勢(shì)，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期也隨之調(diào)整，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券收益率下行的過(guò)程可能已進(jìn)入下半程。

    從歷史上看，一輪完整的債券牛市通常是利率債率先啟動(dòng)，信用債最后收尾，信用債走強(qiáng)往往成為行情進(jìn)入下半場(chǎng)的信號(hào)。最近幾日，信用債成交出現(xiàn)起色，一些中低等級(jí)債券也開(kāi)始上漲的現(xiàn)象值得關(guān)注。