發(fā)揮科創(chuàng)板優(yōu)勢 推動資本與創(chuàng)新相結(jié)合

    “硅谷+華爾街”模式是美國得以引領(lǐng)全球科技創(chuàng)新前沿的重要原因。中國正在進(jìn)行金融供給側(cè)改革，通過金融供給內(nèi)部結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級注入優(yōu)質(zhì)的金融資源，其中一項(xiàng)核心任務(wù)是服務(wù)于創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，推動資本與創(chuàng)新結(jié)合，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長從高速度向高質(zhì)量發(fā)展的跨越。

    考慮到新一代創(chuàng)新型企業(yè)的特性，如前期投資大、回報(bào)周期更長等，為更好地服務(wù)于創(chuàng)新型企業(yè)，上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制。截至目前，上交所已經(jīng)發(fā)布科創(chuàng)板的制度細(xì)則，并出現(xiàn)了數(shù)十家申報(bào)企業(yè)，引發(fā)各方關(guān)注。

    尋找動態(tài)平衡

    科創(chuàng)板被寄予厚望，一方面在于其制度創(chuàng)新，如市場化的定價(jià)機(jī)制，上市審核中的注冊制，以及發(fā)行環(huán)節(jié)的戰(zhàn)略配售等，它被認(rèn)為是以增量改革推動存量改革的“試驗(yàn)田”，是撬動中國資本市場改革的杠桿。另一方面，從功能性上來講，關(guān)注的焦點(diǎn)仍然是為新興和高科技型產(chǎn)業(yè)融資。為了更好地發(fā)揮資本市場的融資功能，以匹配創(chuàng)新型企業(yè)的生命周期，申請上市的條件并未包含盈利性要求。

    從已公布的規(guī)則來看，科創(chuàng)板的一個(gè)重要作用是為優(yōu)質(zhì)的科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)造好的融資環(huán)境，同時(shí)為投資者選擇好的企業(yè)。在科創(chuàng)板上市可以緩解企業(yè)的資本約束，但上市之后，企業(yè)能否安心地搞研發(fā)，如何更好地激勵(lì)企業(yè)進(jìn)行研發(fā)，這也與科創(chuàng)板的制度設(shè)計(jì)有關(guān)。因此，科創(chuàng)板在制度設(shè)計(jì)上，應(yīng)更多考慮如何促進(jìn)上市企業(yè)的創(chuàng)新，為企業(yè)安心地搞研發(fā)創(chuàng)造一個(gè)好的環(huán)境。

    研究表明，一個(gè)以散戶為主，有著過高流動性的市場是不利于企業(yè)創(chuàng)新的。因?yàn)樵谶@樣的市場上，企業(yè)的經(jīng)營管理者的決策容易被市場行情所干擾，從而做出一些有助于提升短期績效，但無助于提升其創(chuàng)新能力和長期盈利能力戰(zhàn)略決策；同時(shí)，高流動性意味著更高的被收購的壓力，從而削弱公司高管的控制力，導(dǎo)致其長期研發(fā)投資的動力下降。

    科創(chuàng)板設(shè)定50萬元的門檻，可以在一定程度上降低市場的流動性，這也是為了進(jìn)一步優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，從而為企業(yè)長期研發(fā)行為創(chuàng)造一個(gè)好的環(huán)境。舉例而言，2017年5月1日開始，投資者參與分級基金交易需滿足30萬元的門檻。從此后的日頻數(shù)據(jù)來看，確實(shí)大大降低了交易額和波動性，整體上也降低了分級基金的流動性，出現(xiàn)了流動性向頭部集中的趨勢。但是從投資者結(jié)構(gòu)來看，一些以機(jī)構(gòu)投資者為主的A級產(chǎn)品，機(jī)構(gòu)投資者持有比例反而出現(xiàn)了下降。這里面既存在上述所說的分配效應(yīng)，也存在總量效應(yīng)，即在面臨流動性損失的時(shí)候，機(jī)構(gòu)投資者更敏感，他們更容易退出市場。

    另外，需要強(qiáng)調(diào)的是，即使是機(jī)構(gòu)投資者，也可以進(jìn)一步分為“投機(jī)型機(jī)構(gòu)投資者”和“指數(shù)型投資者”。研究表明，有些關(guān)注中短期且買賣頻繁的機(jī)構(gòu)投資者，以及消極的被動型的機(jī)構(gòu)投資者持股比例的上升，也是流動性導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新活動下降的原因之一。

    筆者認(rèn)為，政策層面需要考慮的問題，一方面是如何從制度設(shè)計(jì)上下功夫，真正篩選出現(xiàn)有的長期投資者；另一方面還需進(jìn)行金融供給側(cè)改革，培育新的長期投資者，一個(gè)合理的投資回報(bào)和融資需求滿足的動態(tài)平衡是讓雙方都滿意的結(jié)果，投資者可以獲取分紅和企業(yè)長期增長的價(jià)值增值，而企業(yè)專注于研發(fā)和核心能力的提升。

    發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)正面作用

    “人力資本是當(dāng)今世界上最重要的資產(chǎn)”，而人力資本對于技術(shù)創(chuàng)新的重要性，再怎么強(qiáng)調(diào)也不為過。經(jīng)濟(jì)和金融學(xué)關(guān)于人力資本與創(chuàng)新的研究，可謂汗牛充棟，大多數(shù)研究都肯定了人力資本對于創(chuàng)新的正面作用。那么，如何正確地激勵(lì)員工投入到高風(fēng)險(xiǎn)、長周期的創(chuàng)新活動中去，便成為企業(yè)關(guān)注的重要話題。

    現(xiàn)代企業(yè)常用的一個(gè)方法，就是股權(quán)激勵(lì)，騰訊、京東和小米等創(chuàng)新型公司都實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。相對于薪酬激勵(lì)而言，股權(quán)激勵(lì)更有助于將研發(fā)人員的付出與企業(yè)的長期回報(bào)綁定在一起，還有助于給員工帶來歸屬感。但是，現(xiàn)有的研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對創(chuàng)新的影響，并不一定都是正向的。

    股權(quán)激勵(lì)對創(chuàng)新的正向影響邏輯在于，它符合最有效的創(chuàng)新合約的結(jié)構(gòu)：短期對失敗的容忍，加上長期對成功的回報(bào)，特別是股票期權(quán)。相反，股權(quán)激勵(lì)對于創(chuàng)新的負(fù)面影響的原因在于，創(chuàng)新是高風(fēng)險(xiǎn)行為，對于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的人才，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃反而可能將他們排除在外，從而使得公司績效與股權(quán)激勵(lì)表現(xiàn)出不相關(guān)的關(guān)系。而對于公司領(lǐng)導(dǎo)層來說，由于擔(dān)心創(chuàng)新的失敗，再迫于資本市場的短期壓力，有時(shí)會做出不利于企業(yè)長期創(chuàng)新能力增長的決策。

    上交所日前發(fā)布的《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法》（簡稱“持續(xù)監(jiān)管辦法”），對科創(chuàng)板上市公司的股權(quán)激勵(lì)制度作了明確規(guī)定，相比A股上市公司而言，有諸多創(chuàng)新，主要表現(xiàn)為：第一，擴(kuò)大了可以成為激勵(lì)對象的人員范圍，放開了對持股5%以上的大股東的親人及家屬的激勵(lì)；放寬限制性股票的價(jià)格限制?？苿?chuàng)板上市的公司可以自主決定授予價(jià)格，只要滿足交易所的相關(guān)規(guī)定，且說明了定價(jià)依據(jù)，就可以以低于市場參考價(jià)50%的價(jià)格轉(zhuǎn)讓。第三，提高了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃標(biāo)的股票的份額，從A股上市公司的10%以內(nèi)提高到20%以內(nèi)。第四，在股份登記上，便利性也大大提高。上述所有關(guān)于股權(quán)激勵(lì)的創(chuàng)新，都為科創(chuàng)公司利用股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃引進(jìn)人才打開了方便之門。

    但是，考慮到股權(quán)激勵(lì)的負(fù)面影響，企業(yè)在制定股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)，也要根據(jù)科技人才的風(fēng)險(xiǎn)偏好來制定，使得股權(quán)與薪酬在結(jié)構(gòu)上更具彈性。

    創(chuàng)新的其他維度

    科創(chuàng)板是構(gòu)建多層次資本市場的一個(gè)重要環(huán)節(jié)，是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中“補(bǔ)短板”的題中之義。關(guān)于金融與創(chuàng)新的關(guān)系，還需要跳出科創(chuàng)板，從優(yōu)化金融市場結(jié)構(gòu)、供應(yīng)鏈金額、培育機(jī)構(gòu)投資者、發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資基金和推動國有企業(yè)改革等層面去分析。整體來說，推動創(chuàng)新，可以從企業(yè)的微觀層面、市場的中觀層面以及宏觀政策層面去探討。

    比如，培育機(jī)構(gòu)投資者，對于企業(yè)創(chuàng)新有什么影響？理論上來說，相對于個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者往往是公司的大股東，多以價(jià)值型投資為主，減少了股票的波動性，而且更有動機(jī)去履行股東的監(jiān)督職能，從而對創(chuàng)新起到一種積極的作用。除了“監(jiān)管渠道”之外，機(jī)構(gòu)投資者還能通過“知識溢出效應(yīng)”幫助企業(yè)創(chuàng)新，即投資者可以利用其強(qiáng)大的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和專業(yè)知識幫助初創(chuàng)企業(yè)快速成長。研究表明，機(jī)構(gòu)投資者與激勵(lì)機(jī)制可以形成互補(bǔ)，當(dāng)激勵(lì)機(jī)制與合約設(shè)計(jì)不能充分支持創(chuàng)新時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者的干預(yù)可能會起到彌補(bǔ)制度設(shè)計(jì)的缺陷。再比如宏觀政策方面，有研究表明，政策的穩(wěn)定性有助于創(chuàng)新，朝令夕改對創(chuàng)新起到負(fù)面作用，其邏輯很簡單，因?yàn)檎叩牟淮_定性會增加投資收益的不確定性，還提高了創(chuàng)新本身所面對的不確定性程度。

    總而言之，資本市場對于企業(yè)的作用，遠(yuǎn)不止緩解企業(yè)外部融資依賴這么簡單。政策層面在設(shè)計(jì)直接融資市場制度時(shí)，特別是科創(chuàng)板制度設(shè)計(jì)時(shí)，需要關(guān)注到創(chuàng)新的維度。資本市場如何更好地支持創(chuàng)新，是一個(gè)復(fù)雜的課題，但有了這種認(rèn)識，并提高這種認(rèn)識的高度和迫切性，就有助于引導(dǎo)對該課題更為深入和詳細(xì)的研究。