幾近停擺后中資美元債發(fā)行回暖

    疫情的蔓延令全球金融市場(chǎng)深受影響，中資企業(yè)美元債市場(chǎng)同樣深陷其中，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行一度幾近停擺。所幸的是，重啟復(fù)蘇的苗頭已現(xiàn)。

    上周，中石化集團(tuán)完成了30億美元多品種債券的全球發(fā)行，這是2020年以來規(guī)模最大的中國投資級(jí)企業(yè)債券發(fā)行，綜合加權(quán)平均年化收益率成本為中石化集團(tuán)歷年發(fā)行中的最低水平。此次發(fā)行峰值訂單簿超過240億美元，創(chuàng)亞洲2018年以來最大規(guī)模訂單簿，反映出國際投資者對(duì)中國投資級(jí)企業(yè)債券的熱捧。

    “中石化一直以來在中資發(fā)行人中起著標(biāo)桿性的作用，其在國際市場(chǎng)上的存續(xù)債券是所有國企里最多的，流動(dòng)性非常強(qiáng)，投資人也會(huì)把每年中石化的交易當(dāng)作市場(chǎng)的風(fēng)向標(biāo)來看待。本次發(fā)行是新冠肺炎疫情爆發(fā)以來首筆中資主權(quán)級(jí)別發(fā)行，為中資新發(fā)行市場(chǎng)的重啟起到了示范作用，標(biāo)志著中資尤其是投資級(jí)美元債市場(chǎng)企穩(wěn)回暖。”摩根大通債務(wù)資本市場(chǎng)中國主管謝桐在接受證券時(shí)報(bào)記者專訪時(shí)指出。

    不同于境內(nèi)信用債一級(jí)發(fā)行的火熱局面，疫情發(fā)生以來，境外因市場(chǎng)大幅波動(dòng)影響，中資美元債市場(chǎng)一度停擺。據(jù)中金公司（03908）固定收益研究團(tuán)隊(duì)統(tǒng)計(jì)，4月中資美元債發(fā)行量總計(jì)僅65.45億美元，主要集中在4月下半月，較去年同期相比大幅下降72%，較3月環(huán)比繼續(xù)下降18%，凈增量自3月以來連續(xù)為負(fù)，發(fā)行整體顯著收縮。

    不過，進(jìn)入5月，形勢(shì)逐漸好轉(zhuǎn)，特別是投資者對(duì)中國投資級(jí)企業(yè)債券的信心恢復(fù)較快，至于高收益?zhèn)l(fā)行則仍面臨較大不確定性。

    中資投資級(jí)債券發(fā)行回暖

    本次中石化集團(tuán)發(fā)行的債券期限包括5年期、10年期和30年期批次。債券最終定價(jià)分別為10億美元5年期為美國國債收益率+180基點(diǎn)（票息率2.15%）、15億美元10年期為美國國債收益率+205基點(diǎn)（票息率2.70%）、5億美元30年期為票息3.35%。其中，10年期批次創(chuàng)造了疫情爆發(fā)以來全球油氣公司同批次最窄定價(jià)息差，也破了一直由中石化集團(tuán)自身所保持的亞洲同評(píng)級(jí)石油天然氣企業(yè)10年期最低收益率成本的發(fā)行紀(jì)錄，30年期批次創(chuàng)造同行業(yè)最低收益率。

    據(jù)悉，三個(gè)期限的債券均實(shí)現(xiàn)了負(fù)的新發(fā)行溢價(jià)，使中石化集團(tuán)成為新冠肺炎疫情爆發(fā)以來亞洲首個(gè)取得負(fù)新發(fā)行溢價(jià)的發(fā)行人。最終定價(jià)和初始價(jià)格指引相比收窄了50-55個(gè)基點(diǎn)，為今年以來中資投資級(jí)發(fā)行人中收窄幅度最大。

    得益于疫情爆發(fā)以來，美國國債基準(zhǔn)收益率的不斷走低，從發(fā)行人的角度看，目前的絕對(duì)成本達(dá)到歷史最低。不過，這并非意味著投資者無利可圖。謝桐對(duì)記者表示，從投資人的角度，目前的信用息差與過往相比有比較大的溢價(jià)，所以投資人也會(huì)認(rèn)為有投資價(jià)值。受疫情影響，在目前大的市場(chǎng)環(huán)境下，大類資產(chǎn)都會(huì)經(jīng)歷再定價(jià)、價(jià)格再發(fā)現(xiàn)的過程，各類發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)較近期市場(chǎng)波動(dòng)之前相比還是有所提高，信用風(fēng)險(xiǎn)的增加就會(huì)在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)中有所體現(xiàn)。例如，據(jù)了解，考慮到前不久國際油價(jià)經(jīng)歷過一輪暴跌，石油天然氣企業(yè)深受拖累，為降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，中石化集團(tuán)的債券發(fā)行窗口也是經(jīng)過謹(jǐn)慎選擇。

    “作為此次交易的全球協(xié)調(diào)人，我們看到油價(jià)有連續(xù)5天向上回調(diào)的動(dòng)作，在油價(jià)相對(duì)比較積極正面的情況下，做出發(fā)行的選擇。”謝桐稱。

    值得注意的是，在本次中石化集團(tuán)的債券發(fā)行中，10年期債券相比30年期更是取得了-12基點(diǎn)倒掛的息差曲線。之所以發(fā)行定價(jià)會(huì)實(shí)現(xiàn)倒掛，謝桐解釋稱，一方面，30年期的投資人更關(guān)注絕對(duì)收益率，主要是險(xiǎn)資做長(zhǎng)期配置資產(chǎn)的需求，通常30年期債券是以固定收益率的形式向投資者做推介。另一方面，從發(fā)行規(guī)模上來講，10年是15億的發(fā)行，30年期是5億的發(fā)行，規(guī)模上有比較顯著的差距。所以在這種情況下，定價(jià)結(jié)果出現(xiàn)倒掛是比較正常的情況。過往中石化的10年期、30年期的發(fā)行，如果有30年期這個(gè)品種，基本上也會(huì)是這樣的情況。

    謝桐進(jìn)一步透露，在國際債券市場(chǎng)，30年期的發(fā)行對(duì)于資質(zhì)好的企業(yè)來說是比較常見的品種，在美國的投資級(jí)別債券市場(chǎng)也是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)期限的品種，其主要的投資人對(duì)象就是險(xiǎn)資，比如保險(xiǎn)公司長(zhǎng)期壽險(xiǎn)負(fù)債端有資產(chǎn)配置需求。美國大型TMT、石油等公司也會(huì)選擇30年期的品種。從發(fā)行成本上看，30年期的絕對(duì)成本雖比10年期和更短期限的品種高，但發(fā)行人可以用做長(zhǎng)期投資的穩(wěn)定資金來源。

    高收益?zhèn)l(fā)行重啟

    近期中資美元債市場(chǎng)發(fā)行的回暖主要集中在投資級(jí)債券，但高收益?zhèn)l(fā)行市場(chǎng)的形勢(shì)依然存在較大不確定性。5月14日，正榮地產(chǎn)（06158）公告稱，擬發(fā)行2億美元2024年到期年息8.35%的優(yōu)先票據(jù)，這是今年第一筆中資高收益房地產(chǎn)債券發(fā)行。

    北京一債券市場(chǎng)資深人士對(duì)記者表示，疫情全球蔓延以來，國際債券市場(chǎng)經(jīng)歷了大幅波動(dòng)，中資美元債中，投資級(jí)債券目前相對(duì)受熱捧，但高收益?zhèn)療岫热晕椿謴?fù)。正榮地產(chǎn)此次發(fā)行的認(rèn)購情況好于預(yù)期，從一定程度上講，這標(biāo)志著亞洲高收益?zhèn)袌?chǎng)的重啟。

    不過，謝桐認(rèn)為，受疫情和全球宏觀環(huán)境的影響，目前還難以判斷高收益?zhèn)袌?chǎng)何時(shí)能夠再次回到活躍的發(fā)行狀態(tài)，主要因?yàn)楦呤找鎮(zhèn)w波動(dòng)比例比較高，跟市場(chǎng)相關(guān)性程度高。投資者對(duì)這一類產(chǎn)品需要更謹(jǐn)慎地看待。不過，目前美國高收益?zhèn)袌?chǎng)已經(jīng)打開，亞洲中資的第一個(gè)高收益房地產(chǎn)債券發(fā)行也已經(jīng)出現(xiàn)，后續(xù)能否有更多高收益?zhèn)l(fā)行的出現(xiàn)，以及市場(chǎng)表現(xiàn)如何還有待觀察。

    中金公司固定收益研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，資質(zhì)較弱的主體可能面臨經(jīng)營(yíng)和融資的雙重壓力，基本面的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。建議投資者配置時(shí)以中短久期為主，可挑選資質(zhì)較好、境內(nèi)融資渠道較為完善較受認(rèn)可的行業(yè)龍頭，盡量規(guī)避對(duì)外需依賴度較高、受疫情沖擊較大、短期難以明顯改善和財(cái)務(wù)緩沖能力較弱的主體。

    謝桐預(yù)計(jì)，今年投資人還是會(huì)更傾向選擇風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)較小的債券類別，在低絕對(duì)收益率環(huán)境下，永續(xù)債或結(jié)構(gòu)化債券產(chǎn)品或會(huì)相對(duì)受青睞。在高收益?zhèn)l(fā)行人行業(yè)方面，今年中資非房地產(chǎn)類的高收益?zhèn)瘯?huì)面臨較大的再融資壓力，房地產(chǎn)企業(yè)因有重資產(chǎn)、資產(chǎn)變現(xiàn)能力相對(duì)較強(qiáng)的特點(diǎn)，是相對(duì)穩(wěn)健的板塊，但工業(yè)型企業(yè)發(fā)行人或面臨較大壓力。此外，今年中資高收益?zhèn)霈F(xiàn)違約的情況可能會(huì)較去年小幅上升，投資人因此會(huì)較為關(guān)注未來債券發(fā)行中的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和增信手段。