全球資本市場競爭力報告（2020）

    上海交通大學上海高級金融學院 上海證券交易所資本市場研究所聯(lián)合課題組

    摘要

    資本市場每一次重大制度變革和創(chuàng)新，都會進一步激發(fā)市場微觀主體活力和全社會創(chuàng)造力。自設立科創(chuàng)板并試點注冊制改革以來，中國企業(yè)科創(chuàng)熱情競相迸發(fā)，資本市場活躍度不斷提升，財富效應逐步顯現。

    為客觀反映中國資本市場的發(fā)展水平，準確對標全球主要資本市場的最佳實踐，本報告圍繞資本市場核心競爭力的構成要素，從制度環(huán)境、市場規(guī)模、市場功能和市場質量四個維度，構建評估全球資本市場競爭力的評價體系。2019年，全球資本市場競爭力綜合排名結果如下。

    第一，從競爭力綜合排名看，全球主要國家和地區(qū)的資本市場大致可以分為四個梯隊。2019年，排名第1、第2位的美國、英國屬于資本市場強國第一梯隊。排名第3至第9位屬于第二梯隊，分別是日本、加拿大、中國、澳大利亞、中國香港、韓國和法國，中國從2018年的第8位大幅提升至第5位，由第二梯隊的末尾躍至第二梯隊的頭部。排名第10至第15位的屬于第三梯隊，分別是德國、瑞士、中國臺灣、新加坡、巴西和印度。排名第16至第20位的屬于第四梯隊，分別是西班牙、俄羅斯、南非、墨西哥和阿根廷。

    第二，從競爭力構成要素看，美英兩國在制度環(huán)境、市場規(guī)模、市場功能和市場質量方面的表現均較為突出。日本在制度環(huán)境、市場規(guī)模這二個維度上表現出色，但在市場功能、市場質量方面略遜一籌，綜合排名第3。2019年，中國的市場規(guī)模排名仍然居前，市場功能排名大幅提升，市場質量和制度環(huán)境排名穩(wěn)定，綜合排名顯著上升。其他國家和地區(qū)則各有特色，加拿大、新加坡、中國香港等英美法系市場在制度環(huán)境、市場功能等方面排名居前，而墨西哥、阿根廷等因經濟發(fā)展緩慢，四個維度的指標排名均靠后。

    第三，從競爭力對標結果看，中國資本市場既有“量”的優(yōu)勢，也有“質”的短板。市場規(guī)模類排名長期居前且保持穩(wěn)定，如股票市值、股票交易額、債券余額、GDP增長率、GDP總量等指標均排名靠前。市場功能類排名波動較大，特別是IPO籌資、IPO公司數等受市場環(huán)境影響較大，排名波動較大，直接影響競爭力綜合排名。與市場活躍度相關的指標排名靠前，如流動性指標。法治指數、營商便利指數等軟指標有所改善，但排名仍然靠后。

    近年來，中國資本市場全面深化改革持續(xù)推進，尤其是2019年設立科創(chuàng)板并試點注冊制改革落地見效，資本市場在保持規(guī)模指標領先優(yōu)勢的同時，功能指標排名顯著提升，帶動綜合排名大幅升至全球第5位，顯著縮小與發(fā)達國家或地區(qū)資本市場的差距。未來，中國資本市場將強化基礎性制度建設，重點推動以信息披露為核心的股票發(fā)行注冊制改革，提高上市公司質量，提升市場活躍度，實施高水平對外開放，加強投資者保護，努力建成規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，綜合競爭力和國際地位將進一步提升。

    一、引言

    資本市場作為現代金融體系的重要組成部分，具有牽一發(fā)而動全身的重要作用，素來是大國博弈的重要舞臺。中國資本市場經過三十年的發(fā)展，取得了長足進步，市場規(guī)模躍居全球前列，基礎制度不斷完善，監(jiān)管效能顯著提升，對外開放程度大幅提高，在促進經濟轉型和產業(yè)升級等方面扮演著日益重要的角色。同時，由于起步晚、時間短，中國資本市場“新興加轉軌”的特征顯著，一些深層次的結構性體制機制性問題尚未完全得到有效解決，與經濟大國、資本大國的地位不相匹配。

    本報告圍繞資本市場核心競爭力的構成要素，通過構建科學、系統(tǒng)、全面的指標評價體系，測度全球主要國家和地區(qū)資本市場綜合實力，旨在客觀反映中國資本市場國際地位，科學評價中國資本市場改革創(chuàng)新成效。

    二、資本市場競爭力指數說明

    目前，世界范圍內尚無專門反映資本市場競爭力的指數排名，已有的國際指數只是在金融競爭力中涵蓋一小部分資本市場信息。如瑞士洛桑國際管理發(fā)展學院（InstituteofInternationalManagementandDevelopment，IMD）發(fā)布的“世界競爭力年鑒”、世界經濟論壇（WorldEconomicForum，WEF）發(fā)布的“全球競爭力指數”，均將金融競爭力作為國際競爭力組成部分，而資本市場僅是金融競爭力的一小部分，相關指數很難準確反映資本市場發(fā)展程度。

    本報告以全球范圍的資本市場為評估對象，通過構建科學、系統(tǒng)、全面的指標評價體系，運用指數化評價方法，編制資本市場競爭力指數，綜合評估全球資本市場的綜合競爭力。本報告的資本市場競爭力指數具有以下三方面特點。

    一是針對性。資本市場競爭力指數以一國或地區(qū)的資本市場為測度對象，涵蓋股票、債券、基金及衍生品市場，基于制度環(huán)境、市場規(guī)模、市場功能和市場質量四個維度，構建影響資本市場核心競爭力的指標體系，評估全球資本市場綜合競爭力。

    二是系統(tǒng)性。從制度環(huán)境、市場規(guī)模、市場功能和市場質量四個維度，挑選與資本市場發(fā)展緊密相關的指標。在市場質量、市場功能維度納入流動性、上市公司盈利能力等微觀指標，能夠更加全面系統(tǒng)地反映一國或地區(qū)資本市場的整體運行情況。

    三是科學性。針對目前很多評價體系偏重規(guī)模因素、宏觀因素，忽視質量因素、中微觀因素等問題，本報告評價體系設計在兼顧規(guī)模和質量的同時，突出質量因素；在兼顧宏觀、中觀、微觀的同時，突出中觀和微觀因素。經過反復論證和多方研討，篩選形成具有較強代表性和可比性的多層級評估指標體系。

    三、資本市場競爭力指數構建

    根據資本市場競爭力相關理論，本報告將資本市場的核心競爭力分成制度環(huán)境、市場規(guī)模、市場功能和市場質量四個要素。根據每個要素的構成和特點，又可以分解成不同維度的可測算指標加以刻畫，最后形成涵蓋4個一級指標、14個二級指標和25個三級指標的綜合評價體系和資本市場競爭力指數，全面評估一國或地區(qū)資本市場的競爭實力。資本市場競爭力指數＝制度環(huán)境得分×20%＋市場規(guī)模得分×30%＋市場功能得分×30%＋市場質量得分×20%。（見表1）

    *Chinn-Ito指數，即資本賬戶開放度指數，由知名學者欽（Chinn）和伊藤（Ito）根據國際貨幣基金組織《匯兌安排與匯兌限制年報》中關于各國跨境金融交易限制評估結果編制而成。

    （一）制度環(huán)境

    資本市場的發(fā)展離不開其所依托的制度環(huán)境，本報告從政治環(huán)境、經濟環(huán)境、法治環(huán)境以及開放環(huán)境四個維度刻畫制度環(huán)境。

    政治環(huán)境方面，采用國家風險指標衡量。國家風險不僅影響本國或地區(qū)實體經濟的發(fā)展，也影響境外投資者對該國或地區(qū)的中長期預期，影響全球資本長期流動的方向。經濟環(huán)境方面，考慮經濟增長和營商環(huán)境兩個維度。理論上講，給定儲蓄率，資本市場回報率與經濟增速一致。同時，資本市場發(fā)達程度對經濟增長具有促進作用。此外，營商環(huán)境也是一個國家和地區(qū)經濟軟實力的重要體現。良好的營商環(huán)境有助于降低市場摩擦與交易成本，提升市場效率。法治環(huán)境方面，考慮法治指數、產權保護和債權保護三個維度。開放環(huán)境方面，主要關注資本賬戶的開放程度，具體采用兩位知名學者定期公布的Chinn-Ito（欽-伊藤）指數。

    （二）市場規(guī)模

    市場規(guī)模是衡量資本市場競爭力的重要因素之一。一方面，市場規(guī)模越大，越有利于其融資、交易等功能的發(fā)揮。另一方面，市場規(guī)模越大，風險抵御能力越強。本報告從股票市場、債券市場、基金市場、衍生品市場四個維度衡量資本市場規(guī)模。

    股票市場方面，采用股票市場總市值、股票成交額、證券化率（股票市場總市值與同期GDP之比）這三個指標。股票市場總市值是一國或地區(qū)股票市場規(guī)模的直接體現，是衡量資本市場規(guī)模的最有效指標；股票成交額反映股票二級市場流動性；證券化率是一國或地區(qū)股票市場總市值與其GDP的相對規(guī)模，反映了資本市場在國民經濟中的重要程度。債券市場方面，采用債券余額、債券余額與同期GDP之比衡量，債券余額指各類市場機構發(fā)行的債券余額，反映一國或地區(qū)債券市場規(guī)模?；鹗袌龇矫妫捎瞄_放式公募基金總資產規(guī)模指標，反映一國或地區(qū)基金市場規(guī)模。衍生品市場方面，采用證券衍生品交易合約數指標，主要包括以股票、股指和ETF為標的的期貨期權合約成交量，衡量一國或地區(qū)衍生品市場的規(guī)模。

    （三）市場功能

    市場功能是市場在資源配置過程中發(fā)揮的客觀功能，既體現資本市場在一國或地區(qū)經濟發(fā)展中的重要作用，又是衡量資本市場競爭力的核心要素。市場功能主要分為融資功能、投資功能和國際化程度。

    融資功能方面，主要指資本市場通過生產要素證券化，推動居民儲蓄轉化為生產性資本，促進資本形成，為企業(yè)發(fā)展籌集資金，實現資本積累，采用IPO籌資額、IPO公司數量衡量。投資功能方面，主要指資本市場為資本要素的價格發(fā)現提供公開自由交易的場所，通過市場參與者的充分交易促進資源要素流動，實現資源有效配置，采用指數漲跌幅、股息率衡量。國際化程度方面，主要指一國或地區(qū)資本市場為投資者提供跨境投融資渠道或相關服務的能力，采用外國上市公司數量占比衡量。

    （四）市場質量

    市場質量是資本市場競爭力的核心，既體現資本市場發(fā)展的綜合實力，又保障資本市場基本功能的有效發(fā)揮。本報告從市場運行質量、證券監(jiān)管質量、上市公司質量三個維度衡量資本市場質量。

    市場運行質量方面，主要包括市場流動性、股價波動性和交易量波動性三方面內容。市場流動性指投資者以市場價格成交的可能性，或者是市場對訂單特別是大額訂單的承受能力；股價波動性主要衡量市場的穩(wěn)定性；交易量波動性主要衡量交易量的穩(wěn)定性，采用日交易量的變異系數衡量。證券監(jiān)管質量方面，主要反映證券市場針對中小股東的保護程度，包括防止管理層濫用公司資產、為個人謀取私利，增強公司透明度、強化公司治理等內容。上市公司質量方面，主要關注上市公司的盈利能力。

    四、全球資本市場競爭力指數排名

    （一）20個樣本國家和地區(qū)總體概況

    根據實體經濟總量和資本市場規(guī)模，挑選出排名居前的20個國家和地區(qū)作為研究樣本。這些國家和地區(qū)分別是美國、英國、日本、加拿大、中國、澳大利亞、中國香港、韓國、法國、德國、瑞士、中國臺灣、新加坡、巴西、印度、西班牙、俄羅斯、南非、墨西哥和阿根廷。上述國家和地區(qū)具有較強的代表性，主要表現在以下幾方面。

    一是區(qū)域分布，樣本國家和地區(qū)主要分布在五大洲，其中，亞洲、歐洲、美洲、大洋洲和非洲國家和地區(qū)的數量分別為7、6、5、1和1。

    二是經濟規(guī)模，2019年，樣本國家和地區(qū)的GDP總額約67萬億美元，約占全球GDP總額的77%。

    三是市場規(guī)模，2019年，樣本國家和地區(qū)股票市場總市值83萬億美元，約占全球股票市場總市值的91%；股票成交額113萬億美元，約占全球股票市場總成交額的94%。

    （二）全球資本市場競爭力排名結果

    第一，從競爭力綜合排名看，全球主要國家和地區(qū)的資本市場大致可以分為四個梯隊。2019年，排名第1、第2位的美國、英國屬于資本市場強國第一梯隊。排名第3至第9位的國家和地區(qū)屬于第二梯隊，分別是日本、加拿大、中國、澳大利亞、中國香港、韓國和法國，其中，中國從2018年的第8位大幅提升至第5位，由第二梯隊末尾躍至第二梯隊頭部。排名第10至第15位的屬于第三梯隊，分別是德國、瑞士、中國臺灣、新加坡、巴西和印度。排名第16至第20位的屬于第四梯隊，分別是西班牙、俄羅斯、南非、墨西哥和阿根廷。

    第二，從競爭力構成要素看，美英兩國在制度環(huán)境、市場規(guī)模、市場質量和市場功能方面的表現均較為突出。日本在制度環(huán)境、市場規(guī)模這二個維度上表現出色，但在市場功能、市場質量方面略遜一籌，綜合排名第3。2019年，中國的市場規(guī)模排名仍然居前，市場功能排名大幅提升，市場質量和制度環(huán)境排名穩(wěn)定，綜合排名顯著上升。其他國家和地區(qū)則各有特色，加拿大、新加坡、中國香港等英美法系市場在制度環(huán)境、市場功能等方面排名居前，而墨西哥、阿根廷等因經濟發(fā)展落后，四個維度的指標排名均靠后。

    第三，從競爭力對標結果看，中國資本市場既有“量”的優(yōu)勢，又有“質”的短板。市場規(guī)模類排名長期居前且保持穩(wěn)定，如股票市值、股票交易額、債券余額、GDP增長率、GDP總量等指標均排名靠前。市場功能類排名波動較大，特別是IPO籌資、IPO公司數等受市場環(huán)境影響較大，排名波動較大，直接影響競爭力綜合排名。與市場活躍度相關的指標排名靠前，如流動性指標。法治指數、營商便利指數等軟指標有所改善，但排名仍然靠后。（見圖1）

    （三）中國資本市場競爭力顯著提升

    近年來，隨著中國資本市場全面深化改革的持續(xù)推進，尤其是設立科創(chuàng)板并試點注冊制改革等重大舉措落地見效，中國資本市場在保持規(guī)模指標領先優(yōu)勢的同時，功能指標排名提升顯著，全球綜合排名穩(wěn)步提升，與發(fā)達市場國家或地區(qū)資本市場的差距顯著縮小。比如，2019年，中國IPO數量和融資額大幅上升、股指漲幅排名靠前，市場功能指標大幅提升，帶動全球綜合排名從2018年的第8位上升至第5位。

    未來，迎著改革的春風，踏著開放的節(jié)拍，為打造規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，需要統(tǒng)籌兼顧中國資本市場階段特征與借鑒國際成熟市場發(fā)展經驗，全面深化資本市場改革。強化基礎性制度建設，重點推動以信息披露為核心的股票發(fā)行注冊制改革，完善退市制度，提高上市公司質量，提升市場活躍度，加強投資者保護，實施高水平對外開放，促進資本市場高質量發(fā)展，將進一步提升資本市場綜合競爭力和國際地位。（見圖2）