資本市場生態(tài)得到有效改善 要建立有效債券違約處置制度

    由央行前副行長、中國財富管理50人論壇學術(shù)總顧問、清華大學五道口金融學院理事長吳曉靈領(lǐng)銜撰寫的《資管大時代》，對銀行、證券、保險、信托、公募基金、私募基金開展資產(chǎn)管理業(yè)務的市場發(fā)展邏輯與監(jiān)管改革脈絡進行了系統(tǒng)梳理，指出我國資產(chǎn)管理市場的主要問題，并提出了完善我國資產(chǎn)管理市場監(jiān)管體系的相關(guān)建議，對行業(yè)從業(yè)者和市場監(jiān)管者都有較強的借鑒意義。

    當前股市存在哪些問題？如何理解直接融資和牛市的關(guān)系？后資管新規(guī)時代如何做好資本市場對外開放？如何平衡好企業(yè)融資和個體散戶投資者的關(guān)系？如何看待資管新規(guī)的過渡期延長和后續(xù)發(fā)展？如何做好對信用債市場和金融科技公司的監(jiān)管？證券時報記者帶著這些問題，對吳曉靈進行了專訪。

    資管資金在股票市場中

    仍然舉足輕重

    證券時報記者：您曾指出了導致2015年股市異常波動的六大原因，5年之后，您覺得這六個問題有何改善？您覺得中國股市還存在哪些問題？

    吳曉靈：我們在《中國A股市場異常波動報告》中提出了2015年股票市場產(chǎn)生異常波動的六個原因，涉及多個維度，其中和資管業(yè)務相關(guān)的，也是最重要的原因就是：杠桿的過度、無序應用和金融產(chǎn)品監(jiān)管不完善導致監(jiān)管層難以實時監(jiān)測、量化股票市場的風險狀況。

    2018年4月27日資管新規(guī)正式發(fā)布實施，明確資管產(chǎn)品之間的嵌套不能超過兩層，并且通道類業(yè)務也被禁止。這意味著，之前通過無序、多渠道加杠桿去炒股的路徑被有效地阻斷。資管新規(guī)允許合理地把各家資管組織在一起，資管產(chǎn)業(yè)鏈上的機構(gòu)可以互相分工協(xié)作，但不能層層加杠桿，甚至規(guī)避監(jiān)管。從這個層面來看，對解決2015年股票市場異常波動的資管產(chǎn)品方面引發(fā)的問題，資管新規(guī)是立竿見影的。但是當年股市異常波動的原因是錯綜復雜的，六個原因中的五個是和資本市場生態(tài)環(huán)境息息相關(guān)的，所以期望資管新規(guī)包治百病也是不現(xiàn)實的。

    資本市場的良性生態(tài)構(gòu)建是一個系統(tǒng)性工程，需要從投資者、監(jiān)管者、中介機構(gòu)、基礎(chǔ)制度、上市公司五個維度著力。可喜的是，我們看到金融管理部門這兩年采取了一系列的資本市場改革措施，資本市場生態(tài)得到有效改善，但是這畢竟是一個長期工程，需要金融管理部門持續(xù)地推進改革。

    雖然我國A股市場的機構(gòu)投資者持股市值占比尚低，但是從2015年股票市場異常波動可以看到，資管資金在股票市場中仍然舉足輕重，甚至可以釀成風險事件。歷史上，在我國證券公司綜合治理之前，資管資金在股票市場上利用制度漏洞大行其道也是當時的普遍現(xiàn)象。未來機構(gòu)投資者在A股市場的地位毫無疑問將會進一步增強，因此資產(chǎn)管理行業(yè)的規(guī)范健康發(fā)展，某種程度上也是完善A股市場生態(tài)的客觀需要。

    發(fā)展資本市場和是否牛市

    沒有必然關(guān)系

    證券時報記者：您認為當前的企業(yè)上市數(shù)量、質(zhì)量和速度，是否和資本市場的承受力相匹配？有觀點認為，上市公司數(shù)量快速擴張不利于市場走牛，您對此有何看法？

    吳曉靈：資本市場是個愿打愿挨的市場，不存在沒有承受能力的說法。注冊制背景下，監(jiān)管當局要嚴格要求融資方把情況說清楚，即擬上市企業(yè)的信息披露要充分。一個健康的資本市場，就是讓好企業(yè)能順利的融資，壞企業(yè)被及時淘汰，能有效地優(yōu)勝劣汰。注冊制可能使得IPO的數(shù)量增加了，但是退市制度變嚴的實質(zhì)性落地也會使得退出市場的企業(yè)增加，從而實現(xiàn)市場的動態(tài)平衡。

    另一方面，發(fā)展資本市場和是否牛市沒有必然關(guān)系。如果市場上資金多，認購的需求也旺盛，價格就會比較高；如果發(fā)行證券的企業(yè)數(shù)量多，市場上資金跟不上，證券價格自然會降下來，這種供需理論在資本市場也是適用的。

    證券時報記者：如何理解A股沒有隨國外股市的大漲而上漲？

    吳曉靈：現(xiàn)在不少人疑惑國外漲那么多為什么我們沒怎么漲，其中的原因比較復雜，我認為一部分原因是，相關(guān)需求就那些，產(chǎn)品價格難以大幅度上去；而在整個經(jīng)濟沒有恢復特別好的情況下，資產(chǎn)價格如果特別高，股市漲幅與基本面不匹配，這樣就會扭曲了經(jīng)濟的分配，資金就會脫實向虛，對實體經(jīng)濟健康發(fā)展也不利。

    2008年國際金融危機之后，我國A股市場市盈率總體上較之前下降了一個臺階，估值中樞降至十幾倍。由于流通環(huán)節(jié)和借貸環(huán)節(jié)不創(chuàng)造價值，生產(chǎn)環(huán)節(jié)才創(chuàng)造，其他環(huán)節(jié)如果分利太多，對實體經(jīng)濟發(fā)展不利。雖然美國市場整體估值比我們高，2010-2019年近十年間，標普500指數(shù)市盈率中樞大概19倍，納斯達克指數(shù)市盈率大概31倍，道瓊斯工業(yè)指數(shù)市盈率大概17倍，但是結(jié)構(gòu)上來看我國估值與美國是差不多的。美國股票市場估值最高的前五大行業(yè)分別為醫(yī)療保?。ㄆ骄?8.5倍）、信息技術(shù)（平均23.7倍）、可選消費（21.3倍）、公用事業(yè)（20.1倍）、工業(yè)（19.9倍），新興行業(yè)估值顯著高于傳統(tǒng)行業(yè)。

    事實上，我國A股市場生物醫(yī)藥行業(yè)近十年平均估值也有38.5倍，TMT（電信、媒體、科技）行業(yè)估值也是相對較高的，所以A股市場整體估值水平比美國低的最主要原因之一是上市企業(yè)的行業(yè)分布差異。

    資本最終會選擇制度高地

    證券時報記者：我國資本市場對外開放力度不斷擴大，但受限于諸多因素，外資合資券商在我國盈利始終平平，甚至有多家長期虧損。您認為，金融開放更核心的工作重點在哪里？資管領(lǐng)域在引導外資上還有哪些不足？

    吳曉靈：從我們觀察到的情況來看，的確有一些外資進入中國多年，但規(guī)模和盈利上似乎表現(xiàn)不是很突出，原因可能是多方面的，我在這重點談一下資產(chǎn)管理領(lǐng)域的監(jiān)管政策和相關(guān)標準問題。

    首先是跨境資金流動的問題。境外機構(gòu)有合理的業(yè)務范圍內(nèi)的需求，應當保證其境內(nèi)外資金跨境自由流動，這是他們在境內(nèi)開展業(yè)務的基礎(chǔ)條件。我們在這方面做了很多工作，相比以前，當前資本項目放開幅度也比較大，我認為應該能滿足外資機構(gòu)的正常需要，剩下的是需要互相磨合，增強互信。今后我們要持續(xù)做好兩件事情，一是我們要不斷地完善營商環(huán)境，搞好中國的經(jīng)濟，這樣對外資才有吸引力；二是我們的監(jiān)測手段要到位，要能有效地監(jiān)測資金是如何流動的，并能及時采取措施應對資金的異常流動。滿足跨境交易的需求是外匯管理的目的，我們要防止的是資金的無序流動對經(jīng)濟的沖擊。

    其次是我們自己的監(jiān)管標準還未實現(xiàn)統(tǒng)一。自資管新規(guī)頒布以來，我國在推進資管業(yè)務監(jiān)管規(guī)則統(tǒng)一上做出了很多的努力，在消除監(jiān)管套利、促進統(tǒng)一監(jiān)管上也取得了一系列的成績。但從現(xiàn)狀來看，資管業(yè)務監(jiān)管標準不一致的現(xiàn)象仍然存在。在監(jiān)管標準上存在差異，以及為何要設立這兩類不同牌照但業(yè)務實質(zhì)相近的機構(gòu)等，這些都會成為境外機構(gòu)的顧慮，影響其進入中國的意愿和進程。

    三是資本金標準。資管行業(yè)本身具有輕資本、重人力的行業(yè)特性。相比于國際資管行業(yè)的通行實踐，我國境內(nèi)對于資產(chǎn)管理機構(gòu)的資本金要求仍顯過高，比如銀行理財子公司實繳注冊資本不得低于10億元人民幣等，另外還有風險資本和風險準備金的模糊，這與資管行業(yè)的輕資本特性存在一定矛盾。同時較高的凈資本要求也對外資的投資回報形成了一定限制，從而影響外資進入中國市場的積極性，也影響已經(jīng)在中國展業(yè)的外資機構(gòu)的盈利。

    四是信息系統(tǒng)架構(gòu)和信息出入境的問題。境外機構(gòu)在全球范圍內(nèi)開展資產(chǎn)管理業(yè)務，在信息技術(shù)系統(tǒng)架設和信息共享方面會形成自己的特定模式。這種部署模式在我國境內(nèi)可能會遇到一定障礙，外資機構(gòu)短時間內(nèi)可能難以調(diào)整自身架構(gòu)以適應這些管控措施，從而影響其加大對中國投資的積極性。

    此外還有展業(yè)理念和生態(tài)差異的問題。境內(nèi)資管產(chǎn)品的銷售渠道呈現(xiàn)出由銀行和第三方平臺相對壟斷的特征。另外境內(nèi)“一多三少”（短期資金多、長期資金少、股權(quán)投資資金少以及具備一定風險承受能力的資金少）的情況也和國外存在較大差異，較難形成長期價值投資的理念。按這種模式開展業(yè)務，未必能經(jīng)過境外機構(gòu)總部的審批，也會對他們的進入形成阻礙。

    我們相信，在全球化時代，國家間經(jīng)濟和金融交往日益密切，人民幣資本項目下擴大開放是大勢所趨，資本最終會選擇制度高地，風險則會留在制度洼地，大國競爭的決勝點就是制度。相信我們在制度和監(jiān)管標準層面把問題都弄明白、解決好之后，剩下的問題市場自然會做出選擇，相信屆時制度和監(jiān)管規(guī)則不會對外資機構(gòu)的進入和展業(yè)造成困惑，盈利高低也會完全由市場決定。

    應大力培育面向個體散戶的

    機構(gòu)投資者

    證券時報記者：您認為資本市場該如何協(xié)調(diào)企業(yè)融資和個體散戶的財富保值、增值？

    吳曉靈：現(xiàn)實情況下，由于諸多原因，資本市場財務作假、利益輸送、信息披露違規(guī)等亂象時有發(fā)生。從統(tǒng)計上來看，大部分問題出在融資方，主要原因是投融資雙方信息不對稱，融資方往往負責實體的運營，對運行情況、發(fā)展趨勢、存在的問題、重大機遇等非常清楚，而當前信息披露規(guī)范尚不足以達到讓投資方掌握和融資方相匹敵的信息，故融資方存在信息優(yōu)勢，并可能在利益的驅(qū)使下利用信息優(yōu)勢做出不法行為。

    另一方面，當前股市中大量投資者是個體散戶，很多個體散戶其實不具備投資股票所需的專業(yè)知識，也不一定付出時間去研究，很多是人云亦云。正是基于這種情況，監(jiān)管層也不得不出臺各種保護投資者的措施，有些甚至演變?yōu)榇蠹矣謵塾趾薜?ldquo;父愛主義”。即便如此，資本市場各種亂象仍然屢禁不止，使得一方面股市中賺錢的投資者占比較低，另一方面也使得投資方對融資方的監(jiān)督制約功能大打折扣，不利于資本市場的長遠發(fā)展。

    要解決上述問題，我認為一方面要加大投資者教育的力度，讓他們真正意識到風險，在這種風險意識下，部分有興趣有時間的散戶投資者可以去認真研究，開展專業(yè)投資。對于更大規(guī)模的散戶投資者，最關(guān)鍵的是要大力培育面向這些群體的機構(gòu)投資者，他們的錢要更多地通過公募基金等各類資管產(chǎn)品進入市場，讓專業(yè)的人幫他們打理財富。這樣散戶就不再是散戶，而是有著專業(yè)力量加持的專業(yè)買方力量了，就能和賣方形成勢均力敵的態(tài)勢，公平博弈，資本市場才能更加健壯和有韌性。

    另外我們看到監(jiān)管層也在呼吁信息披露義務人在必要的信息披露之外，鼓勵自愿披露與投資者作出價值判斷和投資決策有關(guān)的信息。這是一個很好的方向，有助于減少投融資雙方的信息不對稱，也有利于投資者做出更加合理的價值判斷。我認為未來應在這方面更進一步，將來成熟后可以將更多的信息納入法定披露范圍。

    加強制度供給，減少金融抑制，釋放市場活力

    證券時報記者：資管新規(guī)的過渡期延期到2021年底。您認為當下各類資管業(yè)務如何利用好這一年的時間，當下最緊急和迫切需要解決的問題是什么？

    吳曉靈：在過渡期延長的問題上，我們主張“寬嚴相濟”。“寬”就是要適度延長《資管新規(guī)》的過渡期。監(jiān)管部門在綜合各方面信息和因素后，最終做出了過渡期延長一年的決策，這既體現(xiàn)了監(jiān)管部門實事求是的態(tài)度，也展現(xiàn)了監(jiān)管部門治理亂象的決心。

    “嚴”就是要增加過渡期本身和執(zhí)行過程的剛性約束。過渡期不應該成為自由放任期，也不意味著監(jiān)管空窗期。金融機構(gòu)應該按照自身情況按照過渡期目標分解壓降進度任務。建議監(jiān)管部門加強對壓降進度的過程考核和重要節(jié)點的檢查，早達標的機構(gòu)要給予正向激勵，進度落后的機構(gòu)要增加監(jiān)管措施。通過監(jiān)管的壓力傳導，使得金融機構(gòu)進一步加大整改力度，加快新老產(chǎn)品的轉(zhuǎn)化速度，“跳起來摘桃子”，努力在過渡期內(nèi)主動實現(xiàn)轉(zhuǎn)型，確保2021年底的過渡期結(jié)束后，不會再度延長。金融機構(gòu)對此要有清醒認識，爭取主動，早整改，早受益。

    幾十萬億資管產(chǎn)品的轉(zhuǎn)型涉及金融資源和金融風險承擔者的重新調(diào)整和分配，新老產(chǎn)品的轉(zhuǎn)型路徑牽動著資金端的廣大投資者和投資端的融資項目，關(guān)系到實體經(jīng)濟的發(fā)展和社會財富的保值增值。在轉(zhuǎn)型過程中，很可能會出現(xiàn)個案式和局部性的風險事件，應當妥善應對，有序處置。但同時要認識到，結(jié)構(gòu)化發(fā)債、非標資產(chǎn)是老產(chǎn)品的運作鏈條中的一環(huán)。信托違約、雷聲滾滾就是一種警示，老產(chǎn)品的運作模式不可持續(xù)，不抓緊整改只會走向更大的危機。

    建議監(jiān)管部門把老產(chǎn)品規(guī)模作為整改考核的中間目標，在確保產(chǎn)品規(guī)模按進度統(tǒng)一壓降的前提下，把投資端的老資產(chǎn)的處置交給市場主體自行決策。對于資管新規(guī)執(zhí)行后新設立的產(chǎn)品，建議堅持高標準，干凈起步。不能用新產(chǎn)品接續(xù)老產(chǎn)品，防止產(chǎn)品形態(tài)受到污染，避免風險接續(xù)傳遞。

    在加強功能監(jiān)管，遏制監(jiān)管套利的同時，應該針對問題的深層次原因，推進“放管服”改革，既要強調(diào)金融業(yè)務持牌經(jīng)營，也要通過市場化、法制化的方式優(yōu)化牌照設置，加強制度供給，減少金融抑制，釋放市場活力。

    證券時報記者：資管新規(guī)出臺已近兩年，您對于統(tǒng)一各類機構(gòu)監(jiān)管有何看法，對后續(xù)安排有何建議？

    吳曉靈：由于理念認知和分業(yè)監(jiān)管等原因，統(tǒng)一監(jiān)管的目標不會一蹴而就，而會是一個循序漸進、一步一步往前拱的過程。與此同時，我們還面臨著對外開放背景下，外資機構(gòu)進入中國需要有一個公平統(tǒng)一監(jiān)管環(huán)境，以及《九民紀要》等一系列司法標準的倒逼，這些都要求我們堅定統(tǒng)一監(jiān)管目標、加快統(tǒng)一監(jiān)管步伐，切實推進各類資管產(chǎn)品監(jiān)管標準的最終統(tǒng)一。

    一是公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品應當盡快推進統(tǒng)一監(jiān)管。這里主要包括銀保監(jiān)體系下的公募理財產(chǎn)品和證監(jiān)會體系下的公募基金，也包括現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品和貨幣市場基金。二者有諸多相同之處。雖然在審批時效、代銷渠道、投資資產(chǎn)類別、信息披露機制、集中度或資產(chǎn)久期、稅收政策等方面存在差異，但這些差異不是本質(zhì)區(qū)別，且一些差異主要由歷史原因形成，其中還有不同機構(gòu)自身稟賦的差異，因此二者實質(zhì)上是同類資產(chǎn)管理產(chǎn)品，理應進行同樣標準的監(jiān)管，二者暫時可以有不同的名字，但監(jiān)管標準應當統(tǒng)一。

    二是私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品需要循序漸進推進統(tǒng)一監(jiān)管。這里主要包括持牌金融機構(gòu)發(fā)行的私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品和私募基金管理人發(fā)行的私募基金。前者主要包括證券公司、基金公司、期貨公司的集合資產(chǎn)管理計劃、信托公司的集合資金信托、保險資管公司的保險資管產(chǎn)品（剔除股權(quán)投資計劃和債權(quán)投資計劃后）、銀行及理財子公司的私募理財產(chǎn)品，后者是指在基金業(yè)協(xié)會登記備案的私募基金。同理，這兩類產(chǎn)品有較多的共同之處，不同之處主要由投資領(lǐng)域、股東背景資質(zhì)、監(jiān)管力度的不同而產(chǎn)生，不應成為本質(zhì)區(qū)別，因此也應當統(tǒng)一監(jiān)管標準。

    新資管時代，應促進債券市場

    與國際市場的制度接軌

    證券時報記者：您認為在新資管時代，當前信用債市場存在什么缺陷？在哪些方面應該作出改革和調(diào)整？

    吳曉靈：我國債券市場發(fā)展主要問題有三個：一是信用評級制度不完善，評級機構(gòu)在缺乏市場約束的情況下，為了業(yè)務競爭很難真正公正地完成信用評級工作，不能真正反映融資主體的信用差別。另外金融監(jiān)管部門對投資標的的評級要求，弱化了金融機構(gòu)對投資標的自主風險評判的積極性和能力。

    二是債券市場沒有實現(xiàn)有效的競爭，市場主體沒有選擇債券發(fā)行、交易場所和托管場所的自主權(quán)，影響市場的流動性和價格形成機制。

    三是融資主體公司治理不完善，沒有形成真正的市場約束機制，因而無法實現(xiàn)風險定價，不能發(fā)揮直接融資有效配置金融資源的作用。

    完善債券市場的制度建設需要做好三個方面的工作：一是營造功能監(jiān)管、統(tǒng)一執(zhí)法的市場環(huán)境。2019年底《證券法》的修訂，由于缺乏共識，未能將非公開發(fā)行市場明確入法，根據(jù)《證券法》的授權(quán)，建議國務院通過文件明確銀行間市場是融資性債務工具場外非公開發(fā)行的機構(gòu)間證券市場，明確市場由交易商協(xié)會實行自律管理，市場發(fā)行的非貨幣市場工具由交易商協(xié)會實行注冊管理。證監(jiān)會應在現(xiàn)有債券注冊制的基礎(chǔ)上根據(jù)《證券法》實行功能監(jiān)管。在功能監(jiān)管的理念下，債券市場的三個登記托管機構(gòu)在業(yè)務標準和技術(shù)標準上都應遵循金融基礎(chǔ)設施的基本規(guī)則，這樣無論登記機構(gòu)歸誰管理，也不會對債券的互聯(lián)互通造成障礙。

    二是建立有效的債券違約處置制度。我們希望在債券違約處置時能進一步明確政府與融資主體的關(guān)系，更多地發(fā)揮市場組織的作用，完善相關(guān)制度，保障證券市場健康發(fā)展。

    三是加大債券市場的開放度，促進債券市場與國際市場的制度接軌。一是整合入市渠道，優(yōu)化債券市場入市和資金管理等制度安排，對外樹立“同一套標準、同一套規(guī)則”的良好形象。二是改進交易流程和結(jié)算安排，如全面實現(xiàn)券款對付（DVP）結(jié)算，延長交易平臺服務時間至北京時間晚上8點，為境外機構(gòu)提供循環(huán)結(jié)算服務和T+3以上交易結(jié)算服務等。三是完善人民幣購售及外匯風險對沖，允許境外機構(gòu)與多個對手方進行人民幣購售和外匯風險對沖，進一步便利境外機構(gòu)進行人民幣資金兌換。四是會同財稅部門明確稅收安排，對境外機構(gòu)投資境內(nèi)債券的利息收入，暫免征收企業(yè)所得稅和增值稅。五是允許境外機構(gòu)自主選擇簽署衍生品主協(xié)議。六是外資評級機構(gòu)備案注冊后即可進入銀行間債券市場展業(yè)。

    證券時報記者：您認為金融科技公司進入資管行業(yè)開展業(yè)務，當前的監(jiān)管體系準備是否充分？對監(jiān)管接下來的工作重點您有何建議？

    吳曉靈：當前金融科技已普遍介入信貸、保險、資產(chǎn)管理、智能投顧等領(lǐng)域，在推進金融行業(yè)和傳統(tǒng)金融機構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的同時，也迅速觸達了很多金融白戶，并潛移默化地改變傳統(tǒng)金融業(yè)務流程和邏輯，對監(jiān)管提出了新的挑戰(zhàn)和要求。

    由于存在外部性，因此持牌經(jīng)營是金融行業(yè)的通用規(guī)則。在此基礎(chǔ)上，由于平臺公司、數(shù)據(jù)公司、科技公司的稟賦優(yōu)勢，他們可能在某些環(huán)節(jié)上相較傳統(tǒng)金融機構(gòu)更有成效或更具有成本優(yōu)勢，理論上存在享受相對寬松一些監(jiān)管指標的可能。我們應當根據(jù)這些公司的介入方式和介入程度，按照風險的大小以及風險實質(zhì)由誰承擔等原則，實施有差別的監(jiān)管。監(jiān)管方式上，可能也需要輔以與之適配的手段和工具。此外還涉及科技公司和金融機構(gòu)的合作模式、數(shù)據(jù)確權(quán)和個人信息保護、模型和算法的審慎和公平、防范利益沖突、風險識別和計量、反壟斷、風險救助等方面的內(nèi)容。這是個新的課題，我們需要深入研究。