解構(gòu)宇順電子重組：中植系買殼清殼 再賣殼星美控股影院資產(chǎn)分拆回A

    中植系第一家實(shí)際控制的A股上市公司是宇順電子（002289）。之后，中植系風(fēng)格有所轉(zhuǎn)換，又入主了美爾雅、三壘股份，還是荃銀高科的第一大股東。

    1月10日晚間，宇順電子披露了重組進(jìn)展，擬對(duì)價(jià)200億元收購(gòu)成都潤(rùn)運(yùn)100%股權(quán)。按照初步方案，該交易實(shí)施后，宇順電子實(shí)際控制人將由中植系掌門人解直錕變更為覃輝。宇順電子1月11日復(fù)牌，直接一字漲停。

    自此，中植系“買殼—清殼—賣殼”的路徑已經(jīng)清晰。但據(jù)證券時(shí)報(bào)·e公司記者了解，這與中植系最初的設(shè)想并不相同。即將注入宇順電子的成都潤(rùn)運(yùn)是星美控股（00198.HK）旗下影院的運(yùn)營(yíng)主體，擁有320家影院。覃輝此前已通過資本運(yùn)作入主*ST圣萊（002473.SZ），但后者情況并不樂觀，資產(chǎn)注入難度相當(dāng)大。

    中植系與星美控股的合作在去年3月就已開啟。彼時(shí)，成都潤(rùn)運(yùn)引入25億元的戰(zhàn)略投資，中植系旗下公司投入了15億元，獲得近10%股權(quán)。當(dāng)時(shí)，成都潤(rùn)運(yùn)的投前估值為135億元。

    中植系早已先行入股

    宇順電子自2017年7月17日開市起停牌，至今接近6個(gè)月。雖宇順電子并未披露重組預(yù)案，而是對(duì)當(dāng)前進(jìn)展及標(biāo)的情況進(jìn)行了較為詳細(xì)的說明，并稱在復(fù)牌后繼續(xù)推進(jìn)重組事項(xiàng)。這一安排符合當(dāng)前的監(jiān)管精神，可以有效縮短停牌時(shí)間，此前已有類似案例。

    根據(jù)宇順電子的公告，公司擬采取發(fā)行股份、支付現(xiàn)金或兩者相結(jié)合的方式購(gòu)買成都潤(rùn)運(yùn)100%股權(quán)，標(biāo)的整體作價(jià)約為200億元。

    成都潤(rùn)運(yùn)當(dāng)前股東共有9個(gè)。星美控股旗下的星美圣典、星美國(guó)際合計(jì)持股84.375%，中植系旗下的創(chuàng)泰融元、匯恒贏、匯榮晟合計(jì)持股9.375%，建銀國(guó)際、東證歸鼎分別持股1.875%，焰石鴻源、中匯金玖分別持股1.25%。

    而根據(jù)星美控股早前公告，2017年3月份，成都潤(rùn)運(yùn)引入25億元戰(zhàn)略投資，建銀國(guó)際、東證歸鼎分別增資3億元，合盛深圳增資4億元，中泰創(chuàng)展增資15億元。星美控股表示，成都潤(rùn)運(yùn)擬將增資資金用作建設(shè)及收購(gòu)新電影院及償還貸款。

    中泰創(chuàng)展是中植系旗下重要的資本運(yùn)作平臺(tái)之一。前文提到的創(chuàng)泰融元、匯恒贏、匯榮晟正是中泰創(chuàng)展附屬公司所控制的合伙企業(yè)。2017年7月，增資到位，戰(zhàn)略投資方順利入股成都潤(rùn)運(yùn)。后不久，合盛深圳將所持2.5%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了焰石鴻源、中匯金玖。

    中植系作為宇順電子的實(shí)控方，早在去年3月份就已決定入股成都潤(rùn)運(yùn)，比宇順電子公告收購(gòu)事項(xiàng)要早很多。當(dāng)時(shí)，中植系與星美控股是否有將成都潤(rùn)運(yùn)注入宇順電子的想法，現(xiàn)在不得而知。

    上述增資時(shí)，成都潤(rùn)運(yùn)的投后估值為160億元，如今將以200億元估值注入宇順電子，不到一年時(shí)間，增長(zhǎng)了25%。

    對(duì)于此次交易的目的，宇順電子明確表示，觸控顯示屏行業(yè)增速放緩，公司扣非后凈利潤(rùn)已經(jīng)連續(xù)三年虧損，主營(yíng)業(yè)務(wù)面臨交道的競(jìng)爭(zhēng)和轉(zhuǎn)型壓力，將成都潤(rùn)運(yùn)置入可使公司轉(zhuǎn)變成為一家具備較強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、行業(yè)領(lǐng)先的影院投資公司，提升上市公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。

    中植系進(jìn)出路徑明晰

    宇順電子是中植系第一家實(shí)際控制的A股上市公司。在2016年10月，中植集團(tuán)曾組織媒體記者召開說明會(huì)，相關(guān)負(fù)責(zé)人在解釋宇順電子項(xiàng)目相關(guān)情況時(shí)表示，中植希望在一些重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域深入發(fā)展、做大做強(qiáng)，比如醫(yī)療健康、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)、水資源、新能源汽車、新材料等等，控股個(gè)別上市公司，也是希望在這些行業(yè)能有更主動(dòng)的運(yùn)作空間。

    既然在中植系規(guī)劃中具有重要的地位，中植系為何在入主剛剛滿兩年后就要賣殼？其中原因，或可從整個(gè)進(jìn)出過程中找到答案。

    宇順電子2009年上市，至2015年12月8日，控股股東及實(shí)際控制人均為魏連速。2015年12月8日，魏連速將所持3.49%的股份以1.63億元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給中植融云，同時(shí)將所持有的10.48%股份的表決權(quán)委托給中植融云行使。自此，中植融云擁有了宇順電子13.97%的表決權(quán)，晉級(jí)控股股東，解直錕成為實(shí)際控制人。

    中植系入主之時(shí)，宇順電子的處境非常不好，用“爛攤子”形容并不為過，問題出在之前的一次收購(gòu)之上。2013年，宇順電子（時(shí)名：*ST宇順）對(duì)價(jià)14.5億元攬入雅視科技100%股權(quán)，交易對(duì)方許下高額業(yè)績(jī)承諾，收購(gòu)本意是改善業(yè)績(jī)以保殼。但是，雅視科技僅在收購(gòu)當(dāng)年實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾避免了宇順電子被暫停上市，之后的2014年、2015年反而出現(xiàn)了虧損，且有擴(kuò)大之勢(shì)。

    2016年，宇順電子再次因連續(xù)兩年虧損而“披星戴帽”。中植系入主后采取多項(xiàng)措施改善公司情況，主要有繼續(xù)增持鞏固控制權(quán)，以及追回業(yè)績(jī)補(bǔ)償并堅(jiān)決甩賣雅視科技。

    2016年初，中植融云在二級(jí)市場(chǎng)增持宇順電子139萬股，控制股份的比例提升至14.72%。2016年4月，林萌將所持7.39%股份的表決權(quán)委托給中植融云行使。2016年7月，魏連速將所持有的1433.83萬股協(xié)議轉(zhuǎn)讓給中植融云，中植系直接持股比例進(jìn)一步提升。

    2017年2月，中植融云與林萌解除表決權(quán)委托協(xié)議。但隨之不久，中植融云的一致行動(dòng)人中植產(chǎn)投舉牌宇順電子，之后繼續(xù)增持至5.28%。截至目前，中植系控制宇順電子股份的比例為20%。其中，2.81%為魏連速委托行使表決權(quán)，其余是直接和間接持股。

    而林萌，正是宇順電子收購(gòu)雅視科技這筆交易的業(yè)績(jī)承諾方。從時(shí)間節(jié)點(diǎn)上可以看出，宇順電子披露2015年年報(bào)繼續(xù)虧損之后，中植系便受讓了林萌持股的表決權(quán)，之后促使林萌進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償。2016年11月30日，林萌支付了現(xiàn)金補(bǔ)償款3.78億元，對(duì)于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)保殼至關(guān)重要。

    同時(shí)，宇順電子堅(jiān)決甩賣雅視科技，多次掛牌征集受讓方未果，掛牌價(jià)由2.35億元一路降至1.88億元、1.5億元、1.2億元均無人問津。最終，華朗光電以1.7億元的價(jià)格受讓了雅視科技100%股權(quán)，與當(dāng)初14.5億元收購(gòu)價(jià)差別巨大。

    在中植系實(shí)際控制期間，宇順電子還在2015年年報(bào)中大額計(jì)提資產(chǎn)減值，主要為雅視科技未能實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾造成的商譽(yù)減值，使公司在2015年“一次性”虧完，從而有利于2016年度業(yè)績(jī)的改善。加之上述多項(xiàng)舉措，宇順電子在2016年度成功扭虧。

    自此，宇順電子已經(jīng)成為了一個(gè)干凈的“殼資源”。此番與星美控股的交易，極有可能構(gòu)成“借殼”。中植系“買殼—清殼—賣殼”的路徑較為清晰。不過，中植系也并未完全離去，此番交易后持股比例僅僅低于星美方面，仍將是宇順電子重要的股東。

    星美控股的分拆棋局

    成都潤(rùn)運(yùn)為星美控股旗下影院的運(yùn)營(yíng)主體，成立于2010年，主營(yíng)業(yè)務(wù)為電影放映及影院運(yùn)營(yíng)。在之前增資公告中，星美控股透露，成都潤(rùn)運(yùn)運(yùn)營(yíng)320家電影院，當(dāng)時(shí)定的目標(biāo)是2017年底前、2018年底前分別實(shí)現(xiàn)運(yùn)營(yíng)350家、400家電影院，且不排除未來以類似方式解決影院擴(kuò)張的資金需求。

    星美控股當(dāng)前市值僅有100億港元左右，遠(yuǎn)低于A股同類上市公司。尋求價(jià)值重估，是星美控股將成都潤(rùn)運(yùn)分拆出來回歸A股的一大動(dòng)力。

    宇順電子或許并非成都潤(rùn)運(yùn)的第一選擇。在此之前，星美控股的實(shí)際控制人覃輝已經(jīng)入主了另一家A股上市公司*ST圣萊。

    早在2015年7月，*ST圣萊（時(shí)名：圣萊達(dá)）當(dāng)時(shí)的控股股東愛普爾（香港）電器有限公司將所持15.63%的股份轉(zhuǎn)讓給了深圳市洲際通商投資有限公司。這一交易使得*ST圣萊第二大股東寧波金陽(yáng)光電熱科技有限公司（下稱“金陽(yáng)光”）變更為第一大股東，金陽(yáng)光正是星美控股覃輝旗下公司。由此，*ST圣萊的實(shí)際控制人由楊寧恩變更為覃輝。

    *ST圣萊現(xiàn)在的情況不太好，除了業(yè)績(jī)不佳外，多次被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查。2016年初，*ST圣萊被立案調(diào)查。該案在2017年3月結(jié)案，證監(jiān)會(huì)認(rèn)為公司及相關(guān)人員的違法行為輕微并及時(shí)糾正，沒有造成危害后果，免于處罰。但之后不久，*ST圣萊又因?yàn)樯嫦有排`規(guī)而再度被證監(jiān)會(huì)立案，目前仍在調(diào)查之中。

    由此可以推測(cè)，若覃輝將影院資產(chǎn)注入*ST圣萊，勢(shì)必將遇到巨大阻礙。因此，在引入中植系增資后，將成都潤(rùn)運(yùn)注入宇順電子，成為了一個(gè)合適的選擇。宇順電子在公告中也披露交易可能無法完成的風(fēng)險(xiǎn)，重要一點(diǎn)便是VIE結(jié)構(gòu)。

    持有成都潤(rùn)運(yùn)43.03%股權(quán)的星美圣典，是由星美控股的全資子公司通過協(xié)議控制（VIE架構(gòu)）。宇順電子表示，為了滿足A股資本市場(chǎng)要求，需要解除上述協(xié)議控制架構(gòu)，目前具體方案未最后確定并獲香港監(jiān)管部門認(rèn)可，具有一定的不確定性。

    對(duì)于此次交易是否會(huì)構(gòu)成“借殼”？宇順電子當(dāng)前總市值36億元左右，和成都潤(rùn)運(yùn)的體量有較大差距，實(shí)際控制人也將發(fā)生變更，觸發(fā)“借殼”是大概率事件。目前，宇順電子在公告中已明確構(gòu)成“借殼”，但由于“借殼”的標(biāo)準(zhǔn)趨同于IPO，在監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，該交易將會(huì)經(jīng)歷嚴(yán)格的審查。