嘉化能源：重組不涉及AH股資產(chǎn)騰挪

    3月6日下午，嘉化能源在上海證券交易所舉行的重大資產(chǎn)重組媒體說(shuō)明會(huì)上強(qiáng)調(diào)，公司以現(xiàn)金收購(gòu)關(guān)聯(lián)資產(chǎn)美福石化的交易不涉及實(shí)際控制人AH股資產(chǎn)騰挪。本次交易完成后，上市公司化工板塊的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將更加豐富，發(fā)展空間將得到進(jìn)一步提升，有助于上市公司增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，提高持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。公司股票自2018年3月7日起復(fù)牌。

    不涉及AH股資產(chǎn)騰挪

    1月24日，在停牌2個(gè)月之后，嘉化能源發(fā)布關(guān)于重大資產(chǎn)購(gòu)買暨關(guān)聯(lián)交易的公告稱，公司擬支付現(xiàn)金購(gòu)買誠(chéng)信資本、浩明投資、江浩投資、煒宇實(shí)業(yè)、管浩怡投資合計(jì)持有的美福石化100%股權(quán)。由于交易對(duì)方中的誠(chéng)信資本、浩明投資、江浩投資、管浩怡投資受嘉化能源實(shí)際控制人管建忠控制，且管建忠、陳嫻同時(shí)在嘉化能源及美福石化擔(dān)任董事。因此，本次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

    根據(jù)重組預(yù)案，2016年6月之前，標(biāo)的公司由管建忠實(shí)際控制的香港上市公司中國(guó)三江化工（3.39+7.62%）所有。2016年6月和2017年7月，管建忠通過(guò)其控制的關(guān)聯(lián)方以9.43億的代價(jià)獲得美福石化的82.85%的股權(quán)。而在此次重組交易中，嘉化能源擬以26.9億元購(gòu)買美福石化100%股權(quán)，管建忠及其一致行動(dòng)人將獲得22.29億元的交易對(duì)價(jià)。

    重組預(yù)案公布后，市場(chǎng)就質(zhì)疑管建忠涉嫌AH股資產(chǎn)騰挪。中證中小投資者服務(wù)中心（簡(jiǎn)稱“投服中心”）更是在現(xiàn)場(chǎng)指出，如果本次交易最終實(shí)施，管建忠通過(guò)先將美福石化從其控制的香港上市公司中國(guó)三江化工置出，然后再置入其控制的A股上市公司嘉化能源，僅僅經(jīng)過(guò)一年多的時(shí)間，凈得收益12.86億元。如此進(jìn)行AH股交易安排，連續(xù)買賣美福石化，管建忠是否涉嫌套取上市公司利潤(rùn)進(jìn)行利益輸送。

    對(duì)此，本次交易中介機(jī)構(gòu)代表、獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)中信證券（18.06+4.15%）高級(jí)經(jīng)理侯理想解釋說(shuō)，本次交易旨在豐富上市公司化工板塊的產(chǎn)品線，增強(qiáng)公司運(yùn)營(yíng)能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，不涉及進(jìn)行利益輸送情形。標(biāo)的公司成立于2003年，由新加坡美福設(shè)立。2013年2月，由于美福石化裝置運(yùn)行不太穩(wěn)定，出現(xiàn)了一定困難，在嘉興港區(qū)政府的協(xié)調(diào)下，2013年6月，三江化工通過(guò)增資獲得51%的股權(quán)。

    侯理想表示，收購(gòu)時(shí)美福石化的業(yè)績(jī)就存在一定波動(dòng)。對(duì)于香港投資者來(lái)說(shuō)，上市公司主業(yè)清晰才是最重要的。而三江化工主要產(chǎn)品是環(huán)氧乙烷，美福石化主營(yíng)業(yè)務(wù)是燃料油的催化加工，因此，在香港投資者看來(lái)，美福石化當(dāng)時(shí)業(yè)績(jī)存在一定波動(dòng)和與三江化工主業(yè)不完全一致，一定程度上影響了三江化工主業(yè)的清晰，對(duì)于美福石化盈利能力存在一定的疑慮。

    2016年初，為了提振香港投資者信心，同時(shí)出于為三江化工未來(lái)發(fā)展提供資金的考慮，三江化工決定進(jìn)一步精簡(jiǎn)業(yè)務(wù)條線。侯理想指出，此時(shí)管建忠考慮到美福石化當(dāng)時(shí)盈利能力尚存在一定不確定性，決定承擔(dān)相關(guān)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，回購(gòu)了美福石化51%的股權(quán)。

    “目前，美福石化運(yùn)營(yíng)模式已經(jīng)穩(wěn)定，我們認(rèn)為進(jìn)一步整合管建忠旗下化工業(yè)務(wù)板塊下的相關(guān)資產(chǎn)，將標(biāo)的資產(chǎn)整合至上市公司旗下是一個(gè)比較合適的時(shí)機(jī)。”侯理想表示。

    高估值存在一定的合理性

    除了關(guān)聯(lián)交易所引發(fā)的AH股資產(chǎn)騰挪的質(zhì)疑，本次交易標(biāo)的資產(chǎn)的高溢價(jià)也是市場(chǎng)和說(shuō)明會(huì)上關(guān)注的焦點(diǎn)。

    根據(jù)重組預(yù)案，本次交易標(biāo)的資產(chǎn)美福石化100%股權(quán)的預(yù)估值為26.9億元，較評(píng)估基準(zhǔn)日（2017年12月31日）賬面值58，056.57萬(wàn)元增值210，943.43萬(wàn)元，增值率達(dá)363.34%。

    市場(chǎng)上對(duì)美福石化的高估值一直質(zhì)疑不斷。在2016年6月三江化工出售美福石化51%股權(quán)交易中，國(guó)富浩華（香港）咨詢?cè)u(píng)估有限公司以2016年3月31日為評(píng)估基準(zhǔn)日，采用市場(chǎng)法進(jìn)行估值的結(jié)果為59，492.20萬(wàn)元，遠(yuǎn)低于此次的估值26.9億元。同時(shí)，美福石化所屬的行業(yè)業(yè)績(jī)受原油價(jià)格波動(dòng)影響存在不穩(wěn)定性，2013年、2014年、2015年的凈利潤(rùn)分別為1.04億元、-1.36億元和7500萬(wàn)元，就充分說(shuō)明了這一點(diǎn)。投服中心在現(xiàn)場(chǎng)更是指出，“基于行業(yè)景氣時(shí)的估值可能導(dǎo)致估值偏高”。

    對(duì)此，侯理想回應(yīng)道，由于充分考慮到企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)情況以及企業(yè)未來(lái)盈利能力，估值選取了收益法預(yù)估值作為參考依據(jù)。2015年之前，美福石化采取固定價(jià)格采購(gòu)燃料油，當(dāng)時(shí)進(jìn)口燃料油周期比較長(zhǎng)，價(jià)格波動(dòng)造成公司業(yè)績(jī)波動(dòng)，2014年和2105年的燃料油價(jià)格下跌就直接影響了美福石化2014年和2015年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

    侯理想表示，2015年，美福石化對(duì)采購(gòu)和銷售采取密集化的管理模式，建立了嚴(yán)格管理燃料油和產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)，賺取穩(wěn)定加工利益為主的經(jīng)營(yíng)模式。根據(jù)產(chǎn)量進(jìn)行預(yù)銷訂貨，使得燃料油采購(gòu)價(jià)格確認(rèn)時(shí)間與預(yù)銷訂貨時(shí)間相匹配，有效控制了產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)對(duì)公司業(yè)績(jī)影響，從而使得2016年和2017年美福石化經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不斷提升。“業(yè)績(jī)提升是本次估值提升的主要原因。”

    侯理想進(jìn)一步解釋，本次評(píng)估基準(zhǔn)日是2017年12月31日，前次評(píng)估基準(zhǔn)日是2016年3月31日，已經(jīng)過(guò)去了1年零9個(gè)月。2017年凈利潤(rùn)為2.38億元，此次預(yù)估值為26.9億元，對(duì)應(yīng)的倍數(shù)是11.31倍。根據(jù)交易對(duì)方簽署的盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議，美福石化2018年、2019年和2020年度實(shí)現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)分別是3.14億元、3.29億元和2.48億元，為了進(jìn)一步保障收購(gòu)?fù)瓿珊笊鲜泄局行⊥顿Y者的利益，彰顯美福石化的股東對(duì)于美福石化經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的信心，在已簽訂的《盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議》的基礎(chǔ)之上，又補(bǔ)簽了《關(guān)于增加業(yè)績(jī)承諾期的承諾函》，2021年和2022年合計(jì)實(shí)現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)不低于6.3億元。“根據(jù)交易標(biāo)的的行業(yè)屬性選取了可比公司的市盈率大概平均值是18.86倍，中位數(shù)19.29倍，同時(shí)我們也通過(guò)公開資料查詢發(fā)現(xiàn)可比交易的市盈率的中位數(shù)是15.36倍，平均值是16.91倍。通過(guò)側(cè)面印證了本次交易價(jià)格估值合理性。”

    2020年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)下滑事出有因

    重組預(yù)案公布之后，美福石化的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力就備受市場(chǎng)質(zhì)疑。盡管根據(jù)《盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議》，交易對(duì)方承諾：美福石化2018年、2019年和2020年度實(shí)現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)分別是3.14億元、3.29億元和2.48億元，但2020年預(yù)測(cè)的業(yè)績(jī)大幅下滑還是大大加重了投資者的質(zhì)疑。

    中國(guó)證券報(bào)記者就對(duì)美福石化的業(yè)績(jī)受燃料油價(jià)格波動(dòng)的影響提出了疑問(wèn)。對(duì)此，侯理想回應(yīng)說(shuō)，公司從2014年四季度到2015年年初確實(shí)經(jīng)歷了燃油價(jià)格暴跌的情況，當(dāng)時(shí)原油從每桶100美元跌到45美元、50美元，這是很多年少見(jiàn)的情況。美福采購(gòu)的盈利模式還是比較傳統(tǒng)的，所以導(dǎo)致采購(gòu)周期比較長(zhǎng)，進(jìn)口原油產(chǎn)生了損失。“2015年，美福石化就吸取了教訓(xùn)，對(duì)于采購(gòu)銷售采用一體化的管理模式，先是預(yù)銷訂貨，先確定銷售，通過(guò)銷售確定加工和采購(gòu)。”

    侯理想表示，“美福石化對(duì)進(jìn)口燃料業(yè)務(wù)進(jìn)行定價(jià)權(quán)掌控，使得燃料油的進(jìn)口、采購(gòu)的時(shí)點(diǎn)和產(chǎn)品銷售時(shí)點(diǎn)保持基本一致，從而形成美福石化穩(wěn)定賺取利潤(rùn)的模式。最終，盡管2015年初原油價(jià)格繼續(xù)下跌，但2015年還是盈利7500萬(wàn)元。2016年和2017年公司繼續(xù)堅(jiān)持這一策略，不斷進(jìn)行優(yōu)化，2016年和2017年公司業(yè)績(jī)不斷提升，盈利能力不斷向好。”

    “2020年預(yù)測(cè)的業(yè)績(jī)?yōu)楹螘?huì)大幅下降，主要還是石化行業(yè)的特點(diǎn)造成的。美福石化所屬的行業(yè)每3年就會(huì)對(duì)催化劑進(jìn)行更換或者再生，同時(shí)對(duì)相應(yīng)裝置進(jìn)行大修或者檢修，時(shí)間是51天。2017年，美福石化進(jìn)行了51天的大修，停工并更換再生催化劑。3年一個(gè)周期，所以我們會(huì)看到2020年度收入和利潤(rùn)會(huì)相應(yīng)下降，但2021年和2022年就會(huì)恢復(fù)到原來(lái)的水平。”侯理想解釋道。

    管建忠補(bǔ)充說(shuō)，本次交易前，上市公司是中國(guó)化工新材料（嘉興）園區(qū)核心企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)為嘉興市乍浦經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)及周邊企業(yè)提供蒸汽，生產(chǎn)并銷售鄰對(duì)位、脂肪醇（酸）、氯堿及硫酸系列化工產(chǎn)品、光伏發(fā)電及裝卸業(yè)務(wù)。而美福石化同樣坐落于中國(guó)化工新材料（嘉興）園區(qū)，多年來(lái)主要從事丙烯、混合二甲苯、苯、熱傳導(dǎo)液、液化石油氣等石油化工產(chǎn)品相關(guān)的生產(chǎn)、銷售與技術(shù)研發(fā)。

    “隨著原油價(jià)格的企穩(wěn)及石油化工產(chǎn)業(yè)鏈下游景氣度的回升，上游產(chǎn)業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張和產(chǎn)業(yè)升級(jí)將促進(jìn)中游基礎(chǔ)有機(jī)化學(xué)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，同時(shí)，下游產(chǎn)業(yè)的發(fā)展帶動(dòng)整體石油化工行業(yè)需求的持續(xù)增長(zhǎng)。本次交易完成后，上市公司化工板塊的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將更加豐富，發(fā)展空間將得到進(jìn)一步提升，有助于上市公司增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，提高持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。”管建忠強(qiáng)調(diào)。