北森控股：大摩首次覆蓋予以增持評(píng)級(jí) 看好業(yè)績(jī)打開高增長(zhǎng)通道

    本報(bào)記者 袁傳璽

    近日，于今年4月份在港股上市的“HR SaaS第一股”北森控股有限公司（下稱“北森”）被摩根士丹利首次覆蓋。

    大摩在研報(bào)中表示，其在中國(guó)看到了巨大的HCM SaaS市場(chǎng)機(jī)會(huì)，并看好北森的領(lǐng)導(dǎo)地位。大摩同時(shí)認(rèn)為，北森快于同行的收入增長(zhǎng)被低估了，其預(yù)計(jì)公司2024年收入增長(zhǎng)26%，2025年增長(zhǎng)25%。

    加之北森目前的交易價(jià)格（報(bào)告中指9.93港元，截至6月19日，為9.79港元）為4.8倍2024財(cái)年的EV/Sales（市售率），同樣低于同行水平。因此，大摩認(rèn)為北森目前的股價(jià)也處于低估狀態(tài)。

    “北森未來(lái)收入的更高的可預(yù)見性沒有能夠反映在目前的股價(jià)上。”鑒于此，大摩此次給出了“增持”評(píng)級(jí)，價(jià)格目標(biāo)為14港元。

    多項(xiàng)優(yōu)勢(shì)鞏固HCM市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)地位

    據(jù)了解，北森是一家云端HCM（人力資源管理）解決方案提供商，2010年確定“一體化HRSaaS”戰(zhàn)略，相繼推出測(cè)評(píng)云、招聘云、績(jī)效云、核心人力解決方案、學(xué)習(xí)云等不同HCM模塊的SaaS軟件。同時(shí)，公司也是中國(guó)唯一一家已構(gòu)建統(tǒng)一開放的PaaS平臺(tái)的云端HCM解決方案提供商。

    近年來(lái)，北森一直保持著較高的收入增長(zhǎng)。招股說(shuō)明書顯示，2019財(cái)年至2022財(cái)年，北森控股的總收入由3.83億元增長(zhǎng)至6.8億元，期間年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到21.1%。目前，北森也已成為HCM市場(chǎng)頭部企業(yè)。灼識(shí)咨詢的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)數(shù)字化HCM市場(chǎng)中，按照2021年收入計(jì)算，北森在超過500名市場(chǎng)參與者中位列第三，市場(chǎng)份額為3.4%。市場(chǎng)進(jìn)一步細(xì)分至中國(guó)云端HCM解決方案市場(chǎng)，2021年仍有約300名市場(chǎng)參與者，北森的市場(chǎng)份額占11.6%。

    對(duì)此，大摩分析認(rèn)為，多項(xiàng)優(yōu)勢(shì)幫助北森鞏固了其在HCMSaaS領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)地位。第一大優(yōu)勢(shì)是覆蓋整個(gè)員工生命周期的一體化解決方案。從需求方面來(lái)說(shuō)，一體化HCM軟件能夠跨不同模塊全面收集、集成和利用數(shù)據(jù)，從而更全面地了解人力資源管理。其他優(yōu)勢(shì)還包括通過統(tǒng)一界面提供更好的用戶/員工體驗(yàn)，以及在添加新功能/模塊時(shí)緩解系統(tǒng)集成挑戰(zhàn)。從供應(yīng)方面來(lái)看，一體化創(chuàng)造了更多機(jī)會(huì)來(lái)交叉銷售，可以無(wú)縫部署在同一云平臺(tái)上的不同模塊，從而以最小的增量銷售和營(yíng)銷費(fèi)用增加客戶ARPU。提供一體化產(chǎn)品還有助于提高客戶轉(zhuǎn)化成本，從而提高客戶保留率，截至2022年3月31日止財(cái)年，北森的訂閱收入留存率為117%。

    優(yōu)質(zhì)的客戶群被認(rèn)為是北森的另一大優(yōu)勢(shì)。大摩認(rèn)為，北森在戰(zhàn)略上專注于服務(wù)大中型客戶。這種策略被認(rèn)為帶來(lái)了更高的ARPU、更低的客戶流失率和良好的營(yíng)銷費(fèi)用效率。2014年北森戰(zhàn)略性地將重心轉(zhuǎn)移至大中型客戶，且在2020年，對(duì)簽單企業(yè)有嚴(yán)格人數(shù)控制，這些指標(biāo)均呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。

    據(jù)悉，目前北森覆蓋了70%的世界500強(qiáng)企業(yè)，在科技、地產(chǎn)、金融服務(wù)等細(xì)分領(lǐng)域的前十大企業(yè)中，絕大部分都是其客戶。

    同時(shí)，大摩認(rèn)為，北森的PaaS平臺(tái)也是其與其他HCM軟件商之間的主要差異化因素之一。因?yàn)槊總€(gè)公司都有不同的績(jī)效評(píng)估體系、考勤政策和薪酬結(jié)構(gòu)等，單純的標(biāo)準(zhǔn)化SaaS模式無(wú)法解決企業(yè)不同的HCM需求。而PaaS平臺(tái)通過以較低的邊際成本實(shí)現(xiàn)定制，來(lái)幫助北森控股增加價(jià)值。

    此外，從商業(yè)模式看，北森基于訂閱的模式提供了良好的知名度。大摩認(rèn)為，訂閱模式帶來(lái)更多經(jīng)常性和可預(yù)測(cè)的收入，這在宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的情況下尤為重要。此外，訂閱模式降低了客戶的初始投資門檻或試錯(cuò)。

    HCM SaaS市場(chǎng)快速增長(zhǎng)潛力巨大

    仍在快速增長(zhǎng)，潛力巨大的中國(guó)HCM SaaS市場(chǎng)也是大摩看好北森的重要原因。

    在宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、行業(yè)升級(jí)和企業(yè)數(shù)量增加的共同推動(dòng)下，中國(guó)HCM市場(chǎng)穩(wěn)步增長(zhǎng)。根據(jù)灼識(shí)咨詢的數(shù)據(jù)，2017年至2021年，中國(guó)企業(yè)數(shù)量以12%的復(fù)合年增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，達(dá)到4800萬(wàn)家，預(yù)計(jì)到2027年，企業(yè)數(shù)量將以每年約10%的速度增長(zhǎng)，達(dá)到8700萬(wàn)家。

    同時(shí)，中國(guó)不斷上升的勞動(dòng)力成本和不斷變化的勞動(dòng)力市場(chǎng)也促使更多的HCM投資。大摩認(rèn)為，在出生率放緩和人口老齡化的推動(dòng)下，這種趨勢(shì)會(huì)持續(xù)下去。與此同時(shí)，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，中國(guó)城市平均工資在2011-2021年保持超過6.0%的增長(zhǎng)，并在2022年增長(zhǎng)4.9%。除了薪資，其他與人力相關(guān)的成本，包括招聘、考核、培訓(xùn)、管理和留用等，均呈快速增長(zhǎng)趨勢(shì)。快速增長(zhǎng)的勞動(dòng)力成本需要更好的人力資本管理，為企業(yè)提高效率。此外，新興的臨時(shí)/靈活就業(yè)形勢(shì)，以及Z世代進(jìn)入勞動(dòng)力市場(chǎng)，也為HCM創(chuàng)造了新的機(jī)會(huì)。

    另外，中國(guó)企業(yè)對(duì)HCM的重視程度越來(lái)越高。越來(lái)越多中國(guó)企業(yè)正在采用現(xiàn)代企業(yè)管理理念，將員工視為核心資產(chǎn)而非成本項(xiàng)目。同時(shí)，企業(yè)正在加速數(shù)字化轉(zhuǎn)型，尤其是在COVID-19大流行之后，中國(guó)政府也在支持?jǐn)?shù)字化轉(zhuǎn)型，并在這方面發(fā)布了多項(xiàng)政策，涵蓋國(guó)有企業(yè)和中小企業(yè)。與美國(guó)HCM市場(chǎng)9.9%的數(shù)字化滲透率相比，中國(guó)目前2.9%的滲透率表明還有很大的提升空間。灼識(shí)咨詢預(yù)測(cè)，到2027年，中國(guó)HCM市場(chǎng)的數(shù)字化滲透率將增加到3.6%。

    因此，大摩表示，低滲透率加上數(shù)字化HCM軟件的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，以及不斷增長(zhǎng)的市場(chǎng)需求為數(shù)字化解決方案描繪了一幅充滿希望的圖景。

    從市場(chǎng)規(guī)模上看，灼識(shí)咨詢稱，中國(guó)的HCM市場(chǎng)增長(zhǎng)預(yù)計(jì)將在2021年至2027年間以16%的復(fù)合年增長(zhǎng)率加速和擴(kuò)大，并預(yù)期在2027年達(dá)到16260億元。中國(guó)HCM數(shù)字化解決方案市場(chǎng)也將隨之快速增長(zhǎng)，灼識(shí)咨詢預(yù)計(jì)，2021年至2027年的復(fù)合增長(zhǎng)率為21%，達(dá)到590億元。在HCM數(shù)字化解決方案中，云端HCM解決方案預(yù)計(jì)則將從55億元增長(zhǎng)到304億元，占比從2021年的29%提升至52%。

    對(duì)此，大摩同時(shí)表示，基于目前北森在云端HCM解決方案市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)地位，相信公司在抓住這個(gè)市場(chǎng)的未來(lái)優(yōu)勢(shì)方面處于非常有利的地位。

    業(yè)績(jī)有望進(jìn)入高增長(zhǎng)通道

    為了更好地?fù)屨枷葯C(jī)，進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)占有率，鞏固和加強(qiáng)行業(yè)優(yōu)勢(shì)地位，北森也在加快業(yè)務(wù)拓展布局。

    一方面，作為人力資源數(shù)字化產(chǎn)業(yè)的龍頭，北森積極順應(yīng)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型浪潮。通過創(chuàng)新的一體化HR SaaS及人才管理平臺(tái)iTalentX，公司幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)覆蓋員工招募、入職、管理到離職的全生命周期的數(shù)字化管理。

    為更好地滿足企業(yè)數(shù)字化管理需求，北森也不斷保持產(chǎn)品與服務(wù)的創(chuàng)新迭代。近日，公司發(fā)布了最新版本的iTalentX7.0，擴(kuò)大HR軟件的定義范疇，從“為HR而設(shè)計(jì)”走向“為員工而設(shè)計(jì)”。公司聯(lián)合創(chuàng)始人、CEO紀(jì)偉國(guó)稱之為“重新定義HR數(shù)字未來(lái)勢(shì)”。

    同時(shí)，隨著軟件國(guó)產(chǎn)化替代大勢(shì)所趨，作為中國(guó)云端HCM解決方案市場(chǎng)的頭部玩家，公司也積極獲得更多中國(guó)企業(yè)的認(rèn)同。據(jù)悉，目前北森已覆蓋了70%的世界500強(qiáng)企業(yè)，在科技、地產(chǎn)、金融服務(wù)等細(xì)分領(lǐng)域的前十大企業(yè)中，絕大部分都是北森的客戶。

    值得關(guān)注的是，目前來(lái)看，AI技術(shù)和SaaS產(chǎn)品的融入加速了軟件云化的未來(lái)趨勢(shì)，100%的公有云軟件更適合大模型的訓(xùn)練以及在產(chǎn)品快速更新迭代中實(shí)現(xiàn)AI在人力資源軟件中的快速落地。面對(duì)這一趨勢(shì)，北森也加快布局步伐。日前，公司發(fā)布了AI領(lǐng)導(dǎo)力教練Mr.Sen。它是基于自然語(yǔ)言大模型所打造的HR行業(yè)垂直模型，對(duì)比其他通用大模型，更加貼合員工工作場(chǎng)景，在專業(yè)性方面更具優(yōu)勢(shì)。

    “一家快速成長(zhǎng)的SaaS公司出現(xiàn)凈虧損是很常見的，北森現(xiàn)在也處于這樣階段。”對(duì)此，大摩在報(bào)告中稱。此前的招股說(shuō)明書顯示，2019財(cái)年至2022財(cái)年，北森分別虧損6.91億元、12.67億元、9.4億元、19.09億元。

    前瞻未來(lái)，大摩看好北森進(jìn)一步打開高速增長(zhǎng)通道，預(yù)計(jì)公司收入將在2023財(cái)年增長(zhǎng)10%，達(dá)到7.5億元。2023財(cái)年增長(zhǎng)的放緩主要是受新冠疫情的結(jié)束，以及2022財(cái)年較高的基數(shù)影響（2022財(cái)年公司出售了一家子公司，收入約2000萬(wàn)元）。但受益于現(xiàn)有客戶的高凈擴(kuò)張率以及新客戶增加的推動(dòng)，北森有望很快重回高增長(zhǎng)軌道，大摩預(yù)計(jì)公司2024年收入增長(zhǎng)26%，2025年增長(zhǎng)25%。從2024財(cái)年開始公司調(diào)整后的EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤(rùn)）虧損將收窄，凈利潤(rùn)將呈現(xiàn)類似模式。

    可以預(yù)見，隨著業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)空間的打開，關(guān)鍵指標(biāo)的持續(xù)改善，北森也有望進(jìn)一步獲得市場(chǎng)和投資人的認(rèn)可。

（編輯 張明富）