金斧子十周年投研鉅獻新能源專題：短期波動加大不改長期景氣度

    盡管今年以來有疫情反復、地緣沖突等內(nèi)外多重因素作用，但高景氣的新能源板塊仍凸顯出強大的韌性，成為市場波動中的“一抹紅”。新能源產(chǎn)業(yè)鏈上市公司業(yè)績表現(xiàn)突出。光伏在平價之后技術繼續(xù)迭代，新的電池片技術路線有望加速落地，相應也會帶來新的產(chǎn)業(yè)鏈機會；風電機組大型化之后走向平價，海上風電滲透率也有望開始提升，不少公司經(jīng)營修復較快且業(yè)績整體保持高增長。

    與此同時，中國新能源汽車產(chǎn)業(yè)也交出一份亮眼的“成績單”：中國新能源汽車2022年前三季度累計銷量達456.7萬輛，同比增長超過110%，也超越了2021年全年銷量。同時，新能源動力電池、充電補能以及新能源汽車出口等產(chǎn)業(yè)鏈細分領域也呈現(xiàn)蓄力增長態(tài)勢。

    A股上市公司三季度業(yè)績預告近期集中披露，多家新能源龍頭公司業(yè)績遠超市場預期，印證板塊景氣度依然高企。北向資金近日大幅回流新能源板塊，帶動相關公司股價企穩(wěn)反彈。外資投行人士表示，中國新能源產(chǎn)業(yè)成長空間巨大，尤其看好新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展前景。

    作為國內(nèi)領先的“研究與科技驅動的”資產(chǎn)配置服務平臺，金斧子秉承一二級市場聯(lián)動的全產(chǎn)業(yè)鏈“深度投研”框架，從2017年開始拜訪行業(yè)專家、調(diào)研相關企業(yè)，深入研究新能源板塊。如何在一二級市場建立行之有效的投研框架？怎樣為各細分賽道的新能源企業(yè)估值？整個產(chǎn)業(yè)鏈的價值排序是怎樣的？如何看待大宗商品價格波動對動力電池的影響？投資者如何抓住其中的投資機遇？

    金斧子投研中心推出十周年投研鉅獻系列（1）——半導體專題，邀請前海開源、榕樹投資、金斧子、任君資本等一二級市場投資機構為投資者貢獻具有指導意義的半導體產(chǎn)業(yè)前沿觀點、產(chǎn)業(yè)洞察。

    新能源各細分賽道價值排序與投資機遇

    從長邏輯來講，新能源市場空間沒有任何變化，各國對能源安全有更高意識。新能源尤其是風電、光伏作為相對獨立的能源，只要有風資源或者光資源，就可以獨立發(fā)電，不需要依賴國外能源供給。

    歐洲加大了光伏、風電的建設規(guī)劃。例如丹麥、德國、比利時與荷蘭四國在5月18日共同簽署文件，計劃打造一個歐洲的“綠電中心”。四國承諾，到2050年將四國的海上風電裝機增加10倍，從目前的16GW提高至150GW；在2030年，海上風電裝機總量將達到65GW。另外，也會籌劃推出補貼、稅收優(yōu)惠政策，促進新能源的進一步建設。

    國內(nèi)風電、光伏也有較好表現(xiàn)，全球能源轉型下發(fā)展光伏成為全球共識，光伏下游需求預期持續(xù)增長。2021年，我國光伏行業(yè)低成本先進產(chǎn)能擴張持續(xù)釋放，制造端產(chǎn)能、產(chǎn)量全球占比均實現(xiàn)不同程度增長，全球光伏產(chǎn)業(yè)重心進一步向中國轉移。2021年中國海上風電因搶裝潮，新增裝機量實現(xiàn)爆發(fā)式增長，高達16.9GW，是2020年新增裝機的5.5倍；截至2021年底，中國海上風電累計裝機量已達27.7GW，位列全球首位。

    金斧子早在2020年即給出了看好新能源行業(yè)投資的四大研判：第一，新能源行業(yè)有較強的貝塔屬性，行情較好時超額收益非常顯著；第二，行業(yè)政策紅利較大；第三，新能源行業(yè)處于快速發(fā)展期，技術迭代較快；第四，新能源細分行業(yè)較多，呈現(xiàn)不同的生命周期特點和股性特征。

    從利潤規(guī)模來講，任君資本認為光伏發(fā)電的規(guī)模是風電的近2倍，所以光伏投資價值較高，但主要集中在硅片上，賺走行業(yè)超過60%的利潤。而且風電的細分領域中風電零部件的投資價值高于風電整機。

    榕樹投資則表示會更聚焦于鋰電。“鋰電行業(yè)有兩個大的未來需求，一是新能源車，二是儲能，新能源車剛剛進入行業(yè)發(fā)展期，全球滲透率尚不及20%，是增長空間巨大的產(chǎn)業(yè)；未來全球多國都將實現(xiàn)碳達峰和碳中和的目標，新能源的裝機量將顯著增長，但風電、光伏都存在發(fā)電不連續(xù)的問題，因此需要儲能系統(tǒng)，未來儲能對鋰電的需求量將遠超新能源車，因此我們重點投資鋰電行業(yè)。”

    競爭格局與市場潛力的差距也決定了新能源不同細分板塊的估值差距，比如，同樣是新能源的熱門板塊，我們通常很少能看到萬億估值的光伏龍頭，卻能看見“寧王”這樣市值萬億的鋰電池龍頭。

    從金斧子的觀點來看，主要原因是新能源板塊細分領域較多、各技術路徑及各公司競爭仍比較激烈，目前還未產(chǎn)生類似寧德時代這樣在鋰電池行業(yè)技術、產(chǎn)能、市場都絕對領先的行業(yè)霸主。

    榕樹投資進一步指出：一是新能源車和儲能的市場空間遠高于光伏產(chǎn)業(yè)；二是頭部鋰電企業(yè)具有較強的技術優(yōu)勢和技術壁壘，產(chǎn)品具有差異性，而光伏組件的差異性很小，已經(jīng)有成為大宗商品的趨勢。

    市場數(shù)據(jù)也在一定程度上說明了問題，2021年寧德時代在全球動力電池領域擁有33%的市場份額，其他競爭對手僅LG和松下市占率超過10%，而在盈利能力方面，寧德時代相對其他廠商優(yōu)勢明顯，同時鋰電池行業(yè)未來3年仍有可能保持40%以上的增速，因此有較高的業(yè)績增長預期。但2021年隆基股份雖然占據(jù)了近20%光伏組件市場份額，但晶澳、天合、晶科分別占據(jù)11%左右的市場份額，隆基在市占率和盈利方面的領先優(yōu)勢并不顯著，業(yè)績增速上也慢于寧德時代。

    新能源產(chǎn)業(yè)波動性大，如何估值

    新能源無疑是去年一年中最亮眼的板塊，隨著股價推升，新能源板塊的估值也水漲船高。國證新能源指數(shù)顯示，自2020年12月31日至2021年12月31日，該指數(shù)總體PE-TTM從43.14升至58.70，在2021年全年上漲了36.07%，而全年該指數(shù)漲幅為38.93%，這意味著2021年該指數(shù)成分股總體盈利能力相較于前年并沒有明顯改善，股價上漲基本上是由推高估值導致。

    過去一年的時間里，新能源板塊的公司可謂炙手可熱，但在新能源原材料價格高企，擠壓下游利潤空間，國補退坡，新能源車企盈利承壓的挑戰(zhàn)下，高增長預期能否兌現(xiàn)，最終仍要回到市場競爭格局和自身能力上的判斷上。一些細分賽道仍然有望繼續(xù)享受紅利，而另一些領域則面臨盈利增長難以跟上困境。在市場資金重新進行布局的過程中，市場勢必對整體新能源板塊進行重新審視，優(yōu)中選優(yōu)。

    2007年即開始深耕新能源的IDG資本觀察發(fā)現(xiàn)，新能源行業(yè)是個標準的制造行業(yè)，下游需求并非簡單的線性增長，影響需求側波動的因素多且復雜，不會像互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)一樣呈現(xiàn)短期爆發(fā)式增長；而供給側也存在各環(huán)節(jié)制造產(chǎn)能釋放速度不同所帶來的周期錯配，因此周期性波動就成為這個行業(yè)難以忽視的特點。

    任君資本也指出一級市場市場判斷新能源企業(yè)價值產(chǎn)生新變化，過去依賴財政補貼形成的周期性正在迅速下降，而其受益于技術進步形成的成本優(yōu)勢使得新能源需求有望持續(xù)上行，因而，行業(yè)的成長屬性取代周期屬性而成為了主要屬性。

    金斧子分析新能源股價波動的原因主要有以下幾點：

    第一，新能源產(chǎn)業(yè)技術和產(chǎn)品更新迭代快，因此業(yè)績在較短時間內(nèi)有可能劇烈波動。比如一家公司研發(fā)出新產(chǎn)品如果能快速占領市場，會帶來業(yè)績爆發(fā)式增長；反過來，如果公司的重要產(chǎn)品過時或被其他新產(chǎn)品取代，業(yè)績則會斷崖式下跌。業(yè)績的快速變化，天然就會給估值帶來更大的波動；第二，政策和外部環(huán)境的影響更加大了新能源板塊的估值波動；第三，新能源板塊關注度高流動性大，吸引了更多資金的關注導致了更多的炒作空間。

    因此看好新能源產(chǎn)業(yè)整體的投資機會，更要做好精選個股。盡量選擇技術和產(chǎn)品領先，并且預期業(yè)績將持續(xù)增長的細分領域龍頭企業(yè)，并且要在合理估值下購買，保留足夠的安全邊際。

    值得注意的是，鋰電原材料的價格自2021年開啟了持續(xù)漲價的模式，尤其是碳酸鋰價格從5萬元/噸漲至接近50萬元/噸。其他鋰電材料如正極、負極、電解液、隔膜等均出現(xiàn)了不同程度的漲價。導致下游鋰電池、新勢力利潤壓縮，這是否會影響對于企業(yè)的估值邏輯？

    榕樹資本認為，這種漲價的背景是下游需求爆發(fā)式增長下的短期供不應求，未來隨著上游企業(yè)的新增產(chǎn)能逐步落地，價格將趨于合理位置。

    總體而言，榕樹投資認為不應該過度解讀新能源產(chǎn)業(yè)的波動，只是新生事物必然經(jīng)歷的階段。新能源的發(fā)展是全球的確定性趨勢，行業(yè)空間巨大，因此應當?shù)唐诘牟▌有浴?/p>

    在投資中應對波動、淡化波動的一個秘訣毫無疑問是“以合適的價格買到優(yōu)質(zhì)的個股”，新能源各細分板塊發(fā)展階段不一，競爭格局迥異，而且大部分企業(yè)還未培養(yǎng)起穩(wěn)定的“造血”能力，如何對個股進行估值？

    “對新能源車產(chǎn)業(yè)鏈上的公司估值時，需要采用多種方法綜合評估，因類施策，根據(jù)其產(chǎn)業(yè)鏈上不同類型公司的特點有所側重。如上游原料類型企業(yè)更需要關注供需變化導致其原料價格波動，以產(chǎn)品價格為錨來進行估值；而中游公司則需要根據(jù)其細分賽道壁壘情況和技術儲備情況來評估；下游公司因為整車競爭過于激烈，需要觀察品牌力和成本把控上來對其估值。”金斧子指出，“一定要選擇技術和產(chǎn)品有核心創(chuàng)新競爭力，能滿足市場需要，并且預期業(yè)績能持續(xù)良性增長的細分領域龍頭企業(yè)，且要在合理估值下購買，保留安全邊際。”

    榕樹資本的關鍵詞則是“立足長期”，投資在新能源賽道中具有技術優(yōu)勢、技術壁壘、產(chǎn)品具備差異性和議價能力的企業(yè)，在估值上，以3-5年的維度給企業(yè)做估值，挖掘行業(yè)內(nèi)具備超強競爭實力的企業(yè)。

    新舊能源之爭如火如荼，到底如何選擇？

    在能源改革轟轟烈烈推進時，仍有不少人押注傳統(tǒng)能源。背后原因與其旺盛的需求驅動分不開。以用電需求為例，通過觀察當前不同電力類型的發(fā)電量情況，不難發(fā)現(xiàn)火力發(fā)電等傳統(tǒng)能源仍然是主力。

    也正由于對舊能源的看好，今年以來“股神”巴菲特的投資公司伯克希爾多次入手某石油公司股票。有機構統(tǒng)計，伯克希爾今年共增持10次，最近一次增持1024.25萬股。該公司股票也從2月份37-40美元區(qū)間一路漲到最高73.9美元。

    年初以來，受外圍局勢擾動，資源品價格持續(xù)上漲，舊能源板塊震蕩上行。與之不同的是，新能源板塊在年初時經(jīng)歷了長達4個月的回調(diào)，4月27日后才迎來一波強勢反彈行情。

    2021年我國新能源汽車銷量299萬輛，在新車銷售中占比已達到15%；

    可以說，新能源汽車對傳統(tǒng)燃油車的全面替代，是正在發(fā)生的現(xiàn)實。這個過程中傳統(tǒng)汽車廠商和造車新勢力，誰能更勝一籌？

    “電動車相比傳統(tǒng)燃油車的差異性在于造車門檻的顯著降低，新能源車的核心在于三電系統(tǒng)，這已經(jīng)發(fā)展得比較成熟，而燃油車的發(fā)動機和變速箱門檻較高，技術難度大。因此電動車的發(fā)展給了很多造車新勢力能夠在短期發(fā)展起來的機會。”榕樹投資指出，“但汽車市場是一個萬億級別的市場，而市場當前又處于發(fā)展的早期階段，因此無論是造車新勢力還是傳統(tǒng)車企都有機會。”

    業(yè)內(nèi)也有不少機構普遍認為新勢力相對于傳統(tǒng)車企來說包袱較小，并且具有互聯(lián)網(wǎng)思維，新勢力的產(chǎn)品更新更快，敢于使用新技術，產(chǎn)品特點和針對的人群較為鮮明，而傳統(tǒng)車企由于有龐大的燃油車業(yè)務，需要在電動車和燃油車上進行權衡，資源上沒辦法像新勢力那樣全部投入到電車中，因此步伐上要慢于新勢力廠商，但傳統(tǒng)車企在燃油車上積累了多年的經(jīng)驗，在供應鏈管理、規(guī)模經(jīng)濟上具有強大的優(yōu)勢，目前部分傳統(tǒng)車企也紛紛設立獨立電動品牌進行運營，加上背后母公司的支持，相信在未來仍有較好的發(fā)展。

    任君資本則對新勢力保持謹慎態(tài)度，總體來看，目前新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展的瓶頸之一在高性能動力電池，造車新勢力企業(yè)由于主要以自主研發(fā)設計和自主銷售形式為主，技術是其亮點也是痛點。新能源汽車的下半場更在于智能化，在于對部分核心部件的自主研發(fā)，包括車規(guī)級芯片、中高端車用傳感器等高附加值、高技術含量產(chǎn)品。

    前海開源楊德龍表示，造車新勢力這幾年迅速崛起，盡管尚未盈利，銷量卻表現(xiàn)強勁，股價也較為亮眼，但目前大多還處于燒錢階段，長遠發(fā)展面臨著一些挑戰(zhàn)，但他們沒有傳統(tǒng)造車的包袱，又依靠中國巨大的消費市場，所以很大概率能夠成功。但是因為獨立造血問題，股價波動會比較大。

    他進一步指出，中國在傳統(tǒng)汽車領域其實沒有太多的優(yōu)勢，基本上被外資品牌占據(jù)，但是在新能源領域，我們可以實現(xiàn)彎道超車，并且在鋰電池方面已經(jīng)占據(jù)了全球前列的位置，整個銷量也超過了特斯拉。

    對新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈較熟悉的資深人士指出：“新能源汽車領域，特斯拉在無人駕駛、一體化壓鑄、電池結構設計、BMS上具有較強的優(yōu)勢，特別是軟件端優(yōu)勢明顯，此外英偉達、高通在自動駕駛芯片上具有較強競爭力，我們的優(yōu)勢則體現(xiàn)在制造端和應用端，智能駕駛軟件端和芯片端仍有較大的進步空間。”

    前海開源總結道，對比美國，我國新能源發(fā)展方面優(yōu)勢明顯，第一，市場潛力大。我們擁有世界最大的汽車消費市場，第二，光伏出口的成本很低，我們光伏企業(yè)70%的組件出口，歐美國家很難在光伏方面競爭過我們。第三，生產(chǎn)成本低，依托完善的制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，國產(chǎn)新能源汽車價格較便宜。第四，政策支持力度超美國。

    如何把握儲能系統(tǒng)，氫能等前沿投資機遇

    作為大規(guī)模應用光伏和風電的必經(jīng)之路，儲能是全球新能源革命的關鍵賽道。過去一年，市場需求旺盛，加之政策扶持，給儲能產(chǎn)業(yè)帶來一次騰飛的窗口，也成為資本的新寵。

    目前的儲能行業(yè)在大規(guī)模可再生能源接入并網(wǎng)、儲能成本（主要是電池）的不斷下降、電力體制改革、政策扶持、輔助服務市場的興起和完善下，2021年成為“新能源+儲能”爆發(fā)之年，得益于雙碳目標帶動，以及新能源為主體的新型電力系統(tǒng)的發(fā)展，“新能源+儲能”已成為行業(yè)發(fā)展的共識，國家以及地方也出臺了多個支持政策。

    繼電動車需求被成功點燃之后，未來汽車產(chǎn)業(yè)政策的發(fā)力點開始指向燃料電池技術路線，這無疑將為資本市場帶來新的投資藍海，前景可期。

    而氫能是中國由高碳能源向低碳化、最終轉變?yōu)闊o碳化能源的第三次能源革命中重要的能源載體。氫能聯(lián)盟預計2050年氫能在交通運輸領域的應用為2458萬噸，占比氫能源需求41%。

    金斧子表示，長期非?？春脷淠茉促惖?。國際能源轉型一直沿著從高碳到低碳、從低密度到高密度的路徑進行，而被譽為“21世紀的終極能源”的氫氣是目前公認的最為理想的能量載體和清潔能源提供者之一。

    但是短期來說，氫能源的大規(guī)模應用還受到技術和成本因素的制約，需要耐心觀察行業(yè)及龍頭公司的發(fā)展情況，等待行業(yè)真正爆發(fā)式增長的到來。

    而關于市場熱炒的“儲能”概念，榕樹資本認同電化學儲能系統(tǒng)前景廣闊，但成本下降是大規(guī)模應用的關鍵。“傳統(tǒng)的抽水蓄能雖然成本較低但建設周期較長，電化學等新型儲能建設周期短，能夠滿足當前新能源配套儲能的需求，但我們同時要注意到電化學儲能的成本較高，還不具有完全替代抽水蓄能，成為電力系統(tǒng)的儲能主力。”

    回顧新能源板塊近年來的幾輪調(diào)整，中證新能指數(shù)估值底基本在30倍附近，即便如今年3月份、4月份的極端環(huán)境下，估值底也未顯著低于30倍（2020年3月23日31.5倍，2021年5月13日37.2倍，2022年4月26日29.7倍）。近期調(diào)整中，新能源板塊估值也被業(yè)績增長快速消化，當前中證新能指數(shù)估值已回落至30.7倍，接近今年4月底時的水平。

    中長期來看，新能源行業(yè)無論是新能源汽車還是光伏、風電、儲能都具有較大的發(fā)展空間，其本質(zhì)都是技術進步推動成本下降，從而帶來行業(yè)大幅發(fā)展，但在較短的維度上，各個領域的發(fā)展階段不同，產(chǎn)業(yè)鏈結構不同，競爭情況不同，同一時間段的景氣程度也不相同，需要分開判斷。

    榕樹投資堅定看好新能源行業(yè)，認為其是未來5-10年最好的投資賽道，這是一次全球范圍內(nèi)的能源革命，可媲美2000年后的全球互聯(lián)網(wǎng)浪潮，期間將誕生非常多的投資機會，也將帶來非常豐厚的投資回報。我們建議投資者立足長期視角，忽略短期市場情緒波動，選擇行業(yè)內(nèi)具有技術壁壘和競爭實力的企業(yè)長期投資，將大概率獲得不菲的投資成績。

    展望未來新能源格局，金斧子認為在逆全球化的國際背景下，世界各國對能源的安全和經(jīng)濟性越是重視，對光伏產(chǎn)品的需求越大。國家經(jīng)濟增長的壓力越大，依靠新能源拉動經(jīng)濟的動力就越大。發(fā)展光伏同時包含了消費、投資、出口三重屬性，將成為經(jīng)濟發(fā)展的重要引擎。

    不過，光伏行業(yè)充滿了投資機遇，但并不意味著所有標的都有投資機會，簡單、機械地用同質(zhì)化的思維從事行業(yè)研究是極不嚴謹?shù)膽B(tài)度，認清大勢獨立判斷才是根本。而非線性的技術創(chuàng)新和迭代會成為未來整個中國制造業(yè)的常態(tài)，對光伏企業(yè)和其他制造業(yè)的企業(yè)都是長期而艱巨的挑戰(zhàn)。

    （CIS）