肺炎疫情下哪些房企最受傷？多少地產(chǎn)商熬不過考驗？

    新冠肺炎疫情重災區(qū)在湖北，重倉湖北尤其是武漢的房企深受其害。疫情對房企經(jīng)營短期的沖擊貫穿于拿地、施工、營銷等全程，最終傳導至現(xiàn)金流端。高杠桿、高周轉(zhuǎn)的房企備受煎熬。

    對于碧桂園、中國恒大等龍頭房企，本輪疫情的短期沖擊尚不足傷筋動骨。但對于福星惠譽、恒泰天縱等湖北本土房企，或是一場存亡考驗。低速動比率、高資產(chǎn)負債率，本就缺錢的房企面對此次資金鏈挑戰(zhàn)，處境堪憂，部分房企的短債危機或一觸即發(fā)。

    參考歷史的經(jīng)濟政策邏輯，對沖2020年的GDP下行壓力，政府大概率將在年內(nèi)松動樓市調(diào)控政策，龍頭房企有望因禍得福。在樓市寬松的樂觀估計下，TOP20房企的業(yè)績波動很大程度上有望被調(diào)控政策燙平。然而，眼下備受煎熬的“高杠桿”經(jīng)營房企是否受益，取決于其是否能活過2020年第一季度。

    事實證明，加杠桿經(jīng)營的模式非常脆弱，甚至不堪一擊。2020年突如其來的新冠肺炎疫情勢必擊倒一眾激進擴張的房企?？嗖豢把缘闹行》科?、春風得意的巨型龍頭，房地產(chǎn)行業(yè)“大魚吃小魚”有望加速上演，并購進一步加劇。新冠肺炎疫情，或成為房地產(chǎn)行業(yè)洗牌變革的分水嶺、助推器。

    越來越多的新冠肺炎（NCP）感染患者重獲康復，疫情前線傳來的消息令人振奮！2020年2月16日的實時數(shù)據(jù)顯示，全國疫情治愈人數(shù)達到9651人。武漢雷神山醫(yī)院院長王行環(huán)表示，新冠肺炎疫情的真正拐點已經(jīng)到來。

    疫情正在好轉(zhuǎn)，但房企的苦日子還遠著。根據(jù)阻擊疫情的要求，全國房企于1月下旬先后停工停售，進入全民戰(zhàn)“疫”狀態(tài)。經(jīng)營的停擺，對各家房企的沖擊不言而喻。2月日，春節(jié)后A股開盤首周，醫(yī)藥、計算機及傳媒等板塊經(jīng)歷劇烈震蕩之后翻紅，收獲4%以上的漲幅，而地產(chǎn)板塊的跌幅則達到-7.45%，成為所有行業(yè)中跌幅最大板塊。

    本次新冠肺炎疫情，哪些房企最受傷呢？疫情將如何影響房企2020年的經(jīng)營呢？對房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)生什么影響？

    01

    停擺的房企：減租、停工、捐資

    從2019年12月8日首例新冠肺炎案例爆出到疫情爆發(fā)，期間僅40天左右。疫情形勢的嚴峻、疫情蔓延的速度之快出乎普通人的意料。1月23日武漢率先宣布“封城”之后，湖北除神農(nóng)架之外的16市相繼“封城”，全國21個省市啟動一級響應。根據(jù)阻擊新冠肺炎疫情的要求，全國房企停工停售，樓市迅速“冰封”。

    減租浪潮

    由于要求“封城”、“宅家隔離”，全國街頭及市場門可羅雀，各地商城購物中心宣布關(guān)停，商戶客流及銷售額銳減。

    為緩解商戶壓力，不少商業(yè)地產(chǎn)、物業(yè)公司、行業(yè)協(xié)會及地方政府等宣布為租戶減免租金。全國包括深圳、重慶、廣州、長沙、石家莊、合肥等地的房地產(chǎn)相關(guān)協(xié)會倡議房東減免租金。1月30日，廣州市房地產(chǎn)租賃協(xié)會發(fā)文建議業(yè)主2月實行免租，3月1日-4月30日租金減半兩個月。1月31日，重慶市國土資源房屋評估和經(jīng)紀協(xié)會呼吁業(yè)主，2月份對遭受巨大影響的住房租賃行業(yè)經(jīng)營者、房地產(chǎn)經(jīng)紀機構(gòu)等適當減免租金。同日，長沙市房地產(chǎn)中介協(xié)會建議2月免租，3月份租金減半。

    深圳、北京、上海、青島、蘇州、寧波等各地政府已明文鼓勵商務樓宇、商場、市場運營對中小微租戶適度減免租金或給予租賃補貼。據(jù)不完全統(tǒng)計，截至2020年2月16日，全國超過126家房地產(chǎn)企業(yè)宣布減免租金，超過600家商場發(fā)布了特殊時期的租金減免政策。其中涉及的上市房企包括：龍湖集團（00960.HK）、融創(chuàng)商置、印力集團、金茂商業(yè)、合景泰富（01813.HK）等。

    自1月26日以來，深圳市已明文宣布減免租的房企超過20家以上，涉及房企包括龍光地產(chǎn)（03380.HK）、星河置業(yè)、卓越商業(yè)等（表1）。2月5日，深圳市屬國企對在全國范圍內(nèi)自有的科技園區(qū)、工業(yè)園區(qū)里非機關(guān)事業(yè)單位、非國有企業(yè)租戶減免2個月（2020年2月1日—3月31日）租金；同時，加快減免深圳市屬國企在全國范圍內(nèi)其他自有物業(yè)非機關(guān)事業(yè)單位、非國有企業(yè)租戶的租金、管理費、停車費等。該項政策減免金額約9億元。

    深圳市下屬的10個行政區(qū)也陸續(xù)發(fā)布了不同形式的減免租金政策。在福田區(qū)，區(qū)政府、區(qū)屬國有企業(yè)物業(yè)對符合條件租戶2020年1月份減租金50%、2月份租金全免，3月份減租金50%。鼓勵區(qū)內(nèi)15家股份合作公司對租戶減免租金，對為符合條件的企業(yè)減免租金的，在2020年股份合作公司支持政策中依照減租規(guī)模予以專項支持。鼓勵支持商業(yè)街區(qū)、園區(qū)、綜合體業(yè)主減免租金，對為符合條件的企業(yè)減免租金的，在2020年產(chǎn)業(yè)資金政策中依照減租規(guī)模予以專項支持。

    房企免租本質(zhì)是互救企業(yè)、抱團取暖?？傮w來看，各家房企減免租金規(guī)定各異。

    有的房企免租金額巨大。如，紅星美凱龍（01528.HK）免租規(guī)模超過5億元。1月28日，萬達商管宣布對全國各地所有萬達廣場商戶的免租政策，涉及資金30-40億元。王健林“免租”在網(wǎng)絡(luò)上好評如潮，被認為是抗擊疫情的“慈善義舉”。

    有些房企免租時間較長。龍湖集團宣布從2020年1月25日至2020年3月31日期間租金費用減半，期限長達65天。湖北省宗雅地產(chǎn)及恩施州九尊地產(chǎn)公告，免除公司旗下所有商業(yè)全體商戶2月1日至3月31日，共60天商鋪租金。

    粗略估計，房企對商業(yè)物業(yè)的減租規(guī)模超過了100億元。

    停工停售

    新冠肺炎疫情發(fā)酵，全國各地的房企從拿地、投資、銷售、營銷還是推盤幾乎都處于“停擺”狀態(tài)。1月25日，福州和成都兩個城市已要求“房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)一律不得對外開放商品房售樓部”。次日晚間，中國房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會提出“暫停售樓處銷售活動”。此后，湖北、浙江、江西等省份相繼要求暫停開放商品房售樓處。據(jù)不完全統(tǒng)計，全國先后至少有60余個城市明確發(fā)文暫停開放售樓處。

    在政府并未明確發(fā)文之時，已有多家房企主動選擇暫時關(guān)閉售樓處，包括碧桂園（02007.HK）、星河地產(chǎn)、金科股份、越秀地產(chǎn)（0123.HK）、敏捷控股（00186.HK）等。

    由于地方政府陸續(xù)切斷了人員流動渠道，各地建筑工人暫時無法返回工地，加之返鄉(xiāng)也要“隔離”，房企紛紛推遲了開工日期。據(jù)統(tǒng)計，中國恒大（03333.HK）、碧桂園、濱江集團、遠洋地產(chǎn)等在內(nèi)的房企均延長春節(jié)假期。

    從時間上看，多數(shù)房企的開工日期暫定為2月10日，比正常的節(jié)后開工延遲10天左右。其中，中國恒大春節(jié)假期延長至2月16日，2月17日正式復工。“恒大人從來沒放過那么長的假。恒大全國1246個地產(chǎn)項目2月20日前不開工、1040個售樓處不開業(yè)”。

    目前，土地交易也暫停了，多數(shù)城市的公共資源交易平臺服務系統(tǒng)暫停所有已進場項目交易活動及新項目進場登記工作，恢復時間尚不確定。據(jù)統(tǒng)計，北京、上海、廣州、深圳、重慶、長沙、溫州和湖北的13個城市已明確暫停土地交易時間及復工時間（表2）。

    部分房企，如碧桂園、保利發(fā)展（600048）、華夏幸福、旭輝控股（00884.HK）、泰禾集團等紛紛推出線上售樓處。所謂的“線上售樓”，主要定位于房源展示和咨詢功能。線上售樓亦是不得已的應急措施，帶來的成交非常有限，全國樓市春節(jié)后幾近零成交。

    據(jù)2月16日恒大集團發(fā)布的網(wǎng)上銷售數(shù)據(jù)，恒大近3日內(nèi)的網(wǎng)上認購為4.75萬套，涉及恒大全國600多樓盤，最多的樓盤被認購了870套，總價值達到580億元。網(wǎng)上認購的實際轉(zhuǎn)化率，則有待于進一步觀察。

    主動捐資

    面對疫情蔓延，房企們當仁不讓以不同形式伸出援手、共克時艱。1月23日，融創(chuàng)中國（01918.HK）率先捐資1000萬元幫助武漢抗擊新冠肺炎疫情。次日，恒大集團宣布捐贈2億元為武漢“加油”，創(chuàng)下行業(yè)最高捐資紀錄。據(jù)《地產(chǎn)銳觀察》的統(tǒng)計資料，截至2月8日，全國有超過196家房企捐款逾25億元、其他物資。

    房企的闊氣出手贏得國人的點贊和尊重，也給外界留下“年景尚可”的印象。而事實上，覆巢之下未有完卵。新冠肺炎疫情下，房企自身也麻煩不斷，“苦日子”剛剛開始。

    02

    哪些房企最受傷？

    房企大佬許家印曾說，“越是市場不好的時候，越能展現(xiàn)房企的功底”。突如其來的新冠肺炎疫情，對房企堪稱極限生存能力的考驗。

    從疫情發(fā)展情況看，雖然感染者遍及全國，但重災區(qū)在湖北（尤其是武漢），重倉湖北尤其是武漢的房企深受其害。從房地產(chǎn)行業(yè)的管理鏈條看，疫情對房企經(jīng)營短期的壓力貫穿于拿地、施工、營銷等全程，最終傳導至現(xiàn)金流端。因此，高杠桿、高周轉(zhuǎn)的房企必然備受煎熬。

    重倉湖北及武漢的房企

    湖北的全國龍頭房企扎堆，尤其是作為九省通衢的武漢成為兵家必爭之地，超過60家百強房企進駐武漢三鎮(zhèn)。樂居網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2019年武漢全年土地出讓金1728億元，同比大幅上漲34.8%，創(chuàng)下歷史新高，位居全國城市第五，在二線城市中僅次于杭州、蘇州兩市。

    萬科A、中國恒大、碧桂園、金地集團等老牌房企早在2009年以前即已入駐武漢。近年以來，融信中國（03301.HK）、中梁控股（02772.HK）等后起之秀房企相繼進入湖北市場。而湖北本土房企逐步向武漢郊區(qū)、武漢周邊及湖北其他城市下沉。

    經(jīng)過2018年“史上最嚴”調(diào)控之后，融創(chuàng)中國、華夏幸福、金融街等房企2019年大手筆在武漢拿地補倉。2019年，融創(chuàng)中國耗資超234.4億元在武漢拿下逾10塊地。華夏幸福以116億元拿下兩宗地。美的置業(yè)（03990.HK）在武漢和湖北的擴張相當生猛，2019年拿地39.79億元，拿地均價高達7291元/平方米，位于所有房企之首。中國恒大、中梁控股等均在湖北鄂州、隨州、黃岡等四五線城市展開布局。

    數(shù)據(jù)顯示（表3），在武漢土地儲備多的是TOP20房企及吉利、東風等產(chǎn)業(yè)龍頭。融創(chuàng)中國是在武漢土地儲備最多的房企，其土儲約為華夏幸福、萬科A、綠地控股的2倍，難怪孫宏斌將武漢視作“糧倉地”。

    湖北本土房企，包括華生地產(chǎn)、恒泰天縱等在武漢的土地儲備也相當充足。樂居中國數(shù)據(jù)顯示，2019年，前述兩家地產(chǎn)公司分別耗資63.5億元、26.36億元拿地，位居年內(nèi)武漢民企業(yè)拿地排行榜前10。

    2019年的銷售數(shù)據(jù)顯示（表4），全國性房企在湖北的銷售額占其總銷售額的5%左右，占比最低的融創(chuàng)中國為1.7%，金地集團最高為5.53%。

    以銷售額計算，在湖北市場，則是碧桂園、中國恒大兩家最高，分別達到340億元和278.9億元。前述兩大房企在湖北的銷售額，約有1/3來自武漢市，其他則布局在湖北的二三線城鄉(xiāng)結(jié)合地帶。

    在武漢市場，萬科銷售體量最大，萬科、龍湖集團、金地集團、旭輝控股等房企的湖北市場均以武漢為主。

    奧山控股、福星惠譽、恒泰天縱等湖北本土房企的銷售規(guī)模相對不大，但其在湖北市場的銷售比重非常高，如恒泰天縱在湖北的銷售占全國銷售額之比高達99.82%。

    新冠肺炎疫情爆發(fā)后，昔日的兵家必爭之地成了燙手山芋。綜合土儲及銷售數(shù)據(jù)來看，由于在湖北及武漢布局的房企眾多，疫情短期內(nèi)的影響必然是廣泛的。

    根據(jù)TOP20房企的歷史銷售數(shù)據(jù)，2月份銷售額通常在全年占比居于4-7%，3月份銷售額占比居于6.5-11%。若2020年3月疫情得到控制、市場逐步恢復，那么TOP20房企的銷售額總額于全年年均占比在10.5%-18%。依此粗略推斷，新冠肺炎疫情對TOP20房企的短期銷售規(guī)模影響約10%-20%。

    有業(yè)內(nèi)人士向新財富爆料，美的置業(yè)2019年4月底首進武漢，耗資數(shù)53億斬獲兩塊地，此后遇上武漢2019年10月舉行軍運會，項目延遲開工，如今又遇上新冠肺炎疫情，項目繼續(xù)停工，“50多億資金就一直在耗著”。項目沉淀在手中，短期內(nèi)難以回籠現(xiàn)金，這對美的置業(yè)應當是個不小的負擔。

    根據(jù)《房地產(chǎn)觀察家》的測算，2019年中國恒大、新城控股、世茂地產(chǎn)（00183.HK）、陽光城、中南建設(shè)、金科股份6家房企2個月利息與管理費之和占半年的凈利潤比均超50%。TOP20房企的平均利息成本及管理費用占到半年凈利潤總額的31%，其中僅利息成本就占到半年度凈利潤的21.4%。疫情導致停工的時間長短在很大程度上會影響房企2020年度利潤。

    參考2003年SARS期間數(shù)據(jù)，京粵兩大重災區(qū)房產(chǎn)成交量同比增速為-5%，遠低于全國增速6.8%，其余感染區(qū)未出現(xiàn)明顯增速下跌。如此說來，湖北省尤其是武漢的房產(chǎn)成交量增速下降乃是板上釘釘之事，而考慮本次疫情停工停售范圍涉及全國，房產(chǎn)的實際成交情況或比2003年悲觀。

    對于深度布局三四線城市的房企，影響程度或更大。對于三四線城市而言，春節(jié)后通常是“返鄉(xiāng)置業(yè)”高峰期，2020年的“小陽春”就此泡湯。加之疫情過后，部分三四線城市的需求下降或明顯，去化難度加劇，勢必重創(chuàng)大舉三四線城市的湖北本土企業(yè)及龍頭房企。

    由于武漢及湖北的市場銷售僅占龍頭房企的5%左右，對于碧桂園、中國恒大這類龍頭房企，本輪疫情短期的沖擊尚不至于傷筋動骨。若情況樂觀，甚至有望因禍得福。但對于福星惠譽、恒泰天縱等湖北本土房企而言，性命攸關(guān)，或是一場存亡考驗。這些房企是否能逃過此劫，則取決于其現(xiàn)金流和融資能力。

    高杠桿、高周轉(zhuǎn)房企

    “高杠桿、高周轉(zhuǎn)”，意味著“拿地快、開工快、開盤快、銷售快”。這種玩法要求房企高速運轉(zhuǎn)，現(xiàn)金流速度快。如今房企突然停工，類似于高速運轉(zhuǎn)的流水線被拉了一個“急剎車”，這或會直接拉斷一些房企的資金鏈。

    招商證券分析，部分房企最快或要到3-4月回到正常銷售軌道上，判斷可能要4-5月才恢復以往3月的小高峰。歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，房企第一季度銷售占全年比例約18%，售回款占全年比例約21%。

    新財富導出A股上市房企最新的（2019年第三季度）資產(chǎn)負債率、速動比率兩項財務指標（表5），并對其進行排序。數(shù)據(jù)顯示，同時進入速動比率排名最低、資產(chǎn)負債率排名最高的TOP20房企包括4家：魯商發(fā)展、泰禾集團、榮安地產(chǎn)、京投發(fā)展。

    若將房企范圍擴展至50家，上述兩項指標重疊的房企有18家，包括：*ST津濱（00897）、財信發(fā)展、迪馬股份（600565，旗下有表4所涉的東原集團）、廣宇發(fā)展、華遠地產(chǎn)、嘉凱城、金科股份、京投發(fā)展、魯商發(fā)展、榮安地產(chǎn)、榮盛發(fā)展、泰禾集團、天房發(fā)展、新城控股、新華聯(lián)、云南城投、天津松江、中南建設(shè)。

    港股上市的內(nèi)地房企眾多，但最新相關(guān)財務數(shù)據(jù)不全。若參照2018年年報的數(shù)據(jù)，按照上述兩項標準進行篩選，7家房企符合前述標準：富力地產(chǎn)（02777.HK）、融信中國、美的置業(yè)、中梁控股等（表6）。

    根據(jù)財務理論，速動比率是反映上市公司償債能力的重要指標，是其速動資產(chǎn)除以一年內(nèi)到期的負債得到的數(shù)值。通常而言，如速動比率小于1，說明上市公司的還款能力欠佳；若速動比率低于0.5，則表明該公司存在短期償債能力風險。過低的速動比率數(shù)據(jù)，或意味著近1年內(nèi)房企存在資金鏈斷裂、股價閃崩的風險，投資者應小心謹慎參與。

    上述篩選出的房企名單顯示，入選的房企規(guī)模體量懸殊，從幾十億到千億不等，但多是近年的擴張頗為激進，且多為民營企業(yè)。如泰禾集團、富力地產(chǎn)、融信中國、中南建設(shè)、金科股份、新城控股等房企，近年均因激進擴張或資金饑渴而備受關(guān)注，頻繁成為財經(jīng)媒體報道的對象。

    過去一年，泰禾集團為緩解流動性危機做出了變賣項目、股權(quán)合作、加快項目入市，提高回款率等一系列努力，但未扭轉(zhuǎn)全年銷售額下滑的局面?？硕鸬匿N售榜單顯示，2019年，泰禾集團全口徑銷售額為808.7億元，同比下降38%，對比其2019年1500億元的全年銷售目標，達標率僅有53.87%?？硕?0強排名中，泰禾集團成為2019年的全口徑銷售額下滑幅度最大的房企。

    與泰禾相似，富力地產(chǎn)2019年完成1318億元權(quán)益銷售額，僅為其全年1600億元的權(quán)益銷售額的82.43%，成為已披露銷售業(yè)績的50家上市房企中6家未達的房企之一。

    2017年風光收購萬達旗下77家酒店之后，富力地產(chǎn)旗下的商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)體量的大增，其現(xiàn)金流緊張，2019年8月因發(fā)文要求“暫停拿地”引發(fā)行業(yè)轟動。財務數(shù)據(jù)顯示，富力地產(chǎn)的速動比率已從2016年的0.8驟降至2019年上半年的0.44。

    克而瑞數(shù)據(jù)顯示，泰禾集團、富力地產(chǎn)2019年均跌出了行業(yè)銷售規(guī)模前20。

    2019年7月在港交所上市的中梁控股，業(yè)內(nèi)有“小碧桂園”之稱。上市之前，中梁控股僅用3年時間就完成百億級到千億級的跨越，躋身中國房企30強。

    中梁控股的突出特點是重倉三四線城市，但開年不利，隨著疫情爆發(fā)，期盼的2020年“小陽春”落空了。數(shù)據(jù)顯示，2020年1月，中梁控股1月銷售金額、銷售面積環(huán)比分別斷崖式下跌66.36%、69.79%。

    2019年中經(jīng)歷“風波”的新城控股，是上述18家風險房企名單中規(guī)模最大者。經(jīng)過最近數(shù)年的激進擴張，新城控股已晉級行業(yè)銷售前列?？硕饠?shù)據(jù)顯示，2019年1-12月，新城控股以2308.2億元操盤金額位居行業(yè)第8位。按表4所示，新城控股在湖北的銷售額占其總額之比為4.77%，并成為湖北省銷售TOP20房企的第7位。

    美的置業(yè)被曝出激進擴張，依附大股東“輸血”生存。2019年11月，沖刺千億目標的美的置業(yè)，貴陽一項目正在建設(shè)的地下停車場發(fā)生垮塌，造成10名失聯(lián)人員，8人死亡，2人受傷，釀成“流血事件”。激進擴張、頻拿地王的北辰實業(yè)（2.26， 0.00，0.00%），近年資產(chǎn)負債持續(xù)上升，市值規(guī)模10年跌去60%。

    所幸的是，富力地產(chǎn)趕在2020年1月17日發(fā)行了超短期融資券7億，期限僅有120天。2020年2月7日，新城控股公告稱境外子公司發(fā)行美元債3.5億美元。

    2019年，全國各地各部門發(fā)布房地產(chǎn)調(diào)控政策超過415次，超過400家房企宣布破產(chǎn)，不少房企正在走向破產(chǎn)的道路上。進入2020年，房地產(chǎn)市場環(huán)境進一步惡化?？硕饠?shù)據(jù)顯示，2020年1月TOP100房企單月權(quán)益銷售金額共計4262億元，同比下滑16.2%。同期，銷售額排名前50的房企中，銷售額同比下滑房企達40家，業(yè)績下滑率達80%。

    CRIC監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，88個重點城市春節(jié)假期成交量環(huán)比上周出現(xiàn)斷崖式下滑，降幅達93%，其中一線城市跌幅更達到99%。春節(jié)假期之后一周，88個重點城市成交面積更是相比去年節(jié)后一周暴跌至95%。

    目前全國房產(chǎn)銷售基本停滯。本就現(xiàn)金流緊張的房企，面對時下“停工”挑戰(zhàn)，想必極度煎熬。低速動比率、高資產(chǎn)負債率，前述房企處境堪憂，部分的房企短債危機或一觸即發(fā)。

    03

    重提“夜壺”，因禍得福？

    據(jù)恒大研究院的預測，新冠肺炎疫情對餐飲、旅游、電影、交運、教育培訓等行業(yè)沖擊最大，2020年第一季度中國GDP的增速可能破5%，2020全年GDP的增速或降至5%-5.4%。新冠肺炎疫情對中國經(jīng)濟增長的沖擊不可小覷。

    過去的2019年末，市場普遍認為中國經(jīng)濟呈現(xiàn)企穩(wěn)跡象、企業(yè)盈利能力正逐步探底回升。如今隨著疫情沖擊，短期內(nèi)中國經(jīng)濟或再度面臨下行壓力。

    房地產(chǎn)投資和基建投資向來是中國經(jīng)濟的定海神針。中銀國際的估算，房地產(chǎn)行業(yè)占GDP比重或超過20%。至少在現(xiàn)階段，中國房地產(chǎn)仍然具有一定程度的“救火”功能。因此，為避免中國經(jīng)濟的大起大落，“夜壺”或又將重新派上用場了。

    17年前的SARS疫情期間，中國房地產(chǎn)成交量同比增速下降11%，國民經(jīng)濟遭遇重大負面沖擊。為維持經(jīng)濟的穩(wěn)定，2003年8月，國務院首次確立房地產(chǎn)行業(yè)為支柱產(chǎn)業(yè)進行托底，火速出臺房地產(chǎn)“救市”政策。當年下半年，房地產(chǎn)市場迅速探底回升。2004年，中國房地產(chǎn)市場出現(xiàn)過快反彈。由于樓市“過熱”，國務院又于2004年3月及10月先后出臺限制政策為房地產(chǎn)市場降溫。

    歷史總是驚人的相似。2020年的新冠肺炎疫情，在短期內(nèi)勢必重創(chuàng)房企——全國范圍內(nèi)項目暫停施工、銷售，致使開發(fā)商回籠資金的難度大增。房企的經(jīng)營壓力不乏傳導誘發(fā)金融風險的可能。同時，企業(yè)停工停產(chǎn)、土地供應減少，短期內(nèi)一些地方政府可能財政緊張，“保增長、保就業(yè)”壓力較大。

    參考歷史的經(jīng)濟政策邏輯，對沖2020年的GDP下行壓力，政府大概率在2020年內(nèi)松動樓市調(diào)控政策、為房企松綁。預計2020年第一季度新冠肺炎疫情結(jié)束后，2020年第二季度開始，政府有望著手出臺寬松貨幣政策，緩解房企資金面壓力。一系列的救市措施出臺，有望刺激房地產(chǎn)市場下半年交易量回升。

    近日以來，無錫、西安、上海、南昌、浙江等地相繼推出給予貸款支持、可展期還款、提前撥付預售監(jiān)管資金、調(diào)整預售條件、延期繳納土地出讓金、分期或延期繳納土地出讓金及優(yōu)化審批服務等舉措以緩解房地產(chǎn)企業(yè)資金壓力，穩(wěn)定房地產(chǎn)建設(shè)項目。這些被外界解讀為樓市松綁的信號。

    然而，與2003年對照，諸多歷史條件早已今非昔比，歷史的政策邏輯僅作一般性參考。早在2019年7月30日，中央政府已明確“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段”。

    因此，2020年內(nèi)的樓市定向?qū)捤烧{(diào)整力度或大不如前，或是政策寬松僅為短暫過渡。2021年開始，房地產(chǎn)市場或?qū)⒗^續(xù)過“苦日子”。

    接著上文，討論新冠肺炎疫情對2020年第一季度以后房企的影響。倘若上述政策邏輯推斷成立，那么2020年第二季度開始，全國房企有望因禍得福，迎來天降甘霖之利好。在樓市寬松的樂觀估計下，TOP20房企10%-18%的短期銷售規(guī)模的沖擊，很大程度上有望被調(diào)控政策燙平。然而，眼下備受煎熬的“高杠桿”經(jīng)營房企是否能夠受益，取決于其是否能活過2020年第一季度。

    投資界常說“別人恐懼時，我貪婪”。倘若上述政策分析邏輯成立，那么如今樓市慘淡也許恰是一個出手樓市投資的不錯時機。

    04

    加速洗牌

    時間的列車駛?cè)?020年，這已不再是房企史上激情四射的年份了。克而瑞最新公布的數(shù)據(jù)顯示，2019年TOP100中國房企權(quán)益銷售金額同比增長僅為6.5%，遠遠低于2017年40.5%、2018年的35.1%。

    與此前兩年相似的是，2019年，TOP3、TOP10、TOP30、TOP50、TOP100房企的權(quán)益銷售金額集中度分別高達9.5%、21.4%、35.7%、43.5%、53%（表7）。房地產(chǎn)市場集中度很高，“強者恒強”特征依舊明顯。這波大約始于10年前的產(chǎn)業(yè)趨勢仍在繼續(xù)，房地產(chǎn)市場從早前的完全競爭市場狀態(tài)逐步向壟斷競爭，甚至寡頭競爭演變。

    在存量博弈的房地產(chǎn)市場上，房企的經(jīng)營風格粗略分為三種類型。一是以TOP5房企為代表的龍頭房企，其早前已完成加杠桿擴張并脫穎而出，如今“穩(wěn)坐釣魚臺”。二是正在加杠桿激進擴張的房企，以TOP20-30房企為代表，其正在加杠桿做大規(guī)模，以謀求進入新一輪競爭的入場券，如蘇系、浙系、閩系等房企。三是正在去杠桿的房企，通過去杠桿壓縮規(guī)模，做大利潤、控制風險，典型者如SOHO中國（00410.HK）。

    房地產(chǎn)江湖以規(guī)模稱英雄，加杠桿仍然是房企經(jīng)營的主流。以融信中國、旭輝控股、陽光城、泰禾集團為代表的“閩系”房企，以中梁控股、祥生地產(chǎn)為代表的“浙系”房企，及以新城控股、中南建設(shè)、弘陽地產(chǎn)（01996.HK）為代表的“蘇系”紛紛在全國跑馬圈地，唯恐與杠桿紅利失之交臂。

    過去兩年來，高壓的調(diào)控政策、國內(nèi)“去杠桿”等宏觀及外部沖擊接踵而至，房企措手不及、相繼城門失火。華夏幸福、中國金茂（00817.HK）被迫出讓股權(quán)、引入金主求生；新城控股、泰禾集團等持續(xù)出售資產(chǎn)；富力地產(chǎn)宣布“暫停拿地”。加杠桿激進擴張的房企已或元氣大傷、或如多米諾骨牌一塊塊倒下。

    事實證明，“加杠桿”經(jīng)營的模式非常脆弱，甚至不堪一擊。突發(fā)事件檢驗中小房企的風險管理能力。2020年突如其來的新冠肺炎疫情，勢必再度擊潰一眾激進擴張的房企。這次還有多少房企能虎口余生？這是否意味著，“加杠桿”已不再適合多數(shù)中小房企？

    新冠肺炎疫情下，頭部房企的現(xiàn)金流壓力相對較小，一些巨型房企手握大把現(xiàn)金，可謂“不管風吹浪打，勝似閑庭信步”。數(shù)據(jù)顯示，2019年上半年，碧桂園、萬科、中國恒大手握的現(xiàn)金余額分別達到2228.4億元，1329億元、2068億元?？嗖豢把缘闹行》科?、春風得意的巨型龍頭，房地產(chǎn)行業(yè)“大魚吃小魚”有望加速上演，并購進一步加劇。

    歷史的塵埃，落在每個房企身上都是一座大山。在漫長的歷史輪回里，經(jīng)歷一次次的突發(fā)事件及外部沖擊，一批批房企終究會熬不過考驗而黯然消逝。每一次重大突發(fā)事件，都可能成為行業(yè)一次次洗牌變革的分水嶺、助推器。2020年的新冠肺炎疫情或也不例外。