監(jiān)管因“市”制宜 債市有底可尋

    2018年以來，有關(guān)金融機構(gòu)資產(chǎn)管理、同業(yè)存單、委外投資、銀行業(yè)經(jīng)營等有關(guān)金融去杠桿的多項監(jiān)管政策密集出臺，國內(nèi)債券市場在經(jīng)過此前逾一年的熊市表現(xiàn)及去年四季度的萎靡走勢之后，再度顯著走弱。近一周的低迷，一度引發(fā)部分投資者對于債券市場長時間下跌的擔憂。但分析人士指出，雖然通脹等因素仍可能出現(xiàn)波動，但整體超預期走高或下滑的風險相對有限。與此同時，綜合2018年債券市場融資功能仍需保障、國內(nèi)貨幣政策自由度相對較大等因素，在當前國債收益率已達高位、中美兩國利差已較大的背景下，未來的監(jiān)管政策有望因“市”制宜，2018年債市運行預計有底可尋。

    市場情緒逐步好轉(zhuǎn)

    結(jié)合年初以來債券市場現(xiàn)券交易所體現(xiàn)出的收益率變化來看，在當前監(jiān)管框架及大方向已經(jīng)較為明晰的情況下，近期監(jiān)管政策陸續(xù)出臺帶來的沖擊已明顯弱于2017年二季度及四季度，市場情緒正處于逐步好轉(zhuǎn)之中。長債的下跌雖然顯示債市預期依舊低迷，但是短債的意外上漲，則可能意味著債市仍有轉(zhuǎn)機。而利率曲線的陡峭也增加了長債的安全邊際，可能為全年債市的改善奠定基礎(chǔ)。

    截至目前，從主流券商的分析觀點來看，賣方機構(gòu)對于當前債券市場是否已接近收益率頂部仍有較大分歧，但整體看，悲觀預期已不再像以往那樣占據(jù)主流。大型私募機構(gòu)重陽投資本周發(fā)表觀點稱，展望2018年，預計在經(jīng)濟基本面和金融監(jiān)管的共同作用下，無風險利率將在高位震蕩，中樞相比2017年略有提升，但上行壓力趨緩。整體而言，預計10年期國債收益率核心波動區(qū)間為3.6%至4.4%。

    此外，該私募投資機構(gòu)特別指出，與基本面驅(qū)動的利率上行不同，金融監(jiān)管引發(fā)的收益率沖擊難以長期持續(xù)，無風險利率的上行空間有限。從長期來看，隨著去杠桿過程的結(jié)束、金融監(jiān)管回歸常態(tài)化，無風險利率將更多由經(jīng)濟增長率、投資回報率等基本面因素決定。潛在增長率的逐步下移以及結(jié)構(gòu)上向服務(wù)型經(jīng)濟體的轉(zhuǎn)型，將導致融資需求下降，進而帶動無風險利率在中長期逐步下行。

    監(jiān)管走勢成風向標

    從影響和主導債券市場整體走勢的主要因素上看，當前市場觀點普遍認為，短中期通脹等基本面因素雖然仍可能出現(xiàn)波動，但整體超預期走高或下滑的風險相對有限。隨著美聯(lián)儲去年12月加息的落定，以及近一個多月以來人民幣匯率的大幅走強，國內(nèi)貨幣政策的外部壓力也將明顯減輕。而在此背景下，現(xiàn)階段及年內(nèi)更長一段時間內(nèi)，有關(guān)對金融去杠桿相關(guān)的監(jiān)管收緊節(jié)奏，則已經(jīng)成為債券市場關(guān)注和博弈的焦點。

    1月以來，諸如“一行三會”發(fā)文規(guī)范債券市場參與者交易行為，限制代持、控制各類機構(gòu)加杠桿，保監(jiān)會禁止保險資管開展通道業(yè)務(wù)等監(jiān)管動作不斷。從最新的政策環(huán)境來看，與債券市場密切相關(guān)的“堵通道”、“降杠桿”仍是2018年金融監(jiān)管的重心。

    對此，中信建投證券宏觀固收首席分析師黃文濤表示，從監(jiān)管層面來看，1月以來陸續(xù)公布的監(jiān)管文件顯示監(jiān)管態(tài)度并沒有放松，政策監(jiān)管仍然是債市核心變量。而從上周以來債市表現(xiàn)來看，嚴監(jiān)管下債市交投情緒仍然脆弱。

    不過，值得注意的是，結(jié)合債券市場保持融資功能支撐經(jīng)濟平穩(wěn)運行，以及避免系統(tǒng)性風險等角度來看，來自一線的業(yè)內(nèi)人士進一步指出，未來的監(jiān)管政策有望因“市”制宜，對此抱有積極預期。利率上行過快容易引發(fā)系統(tǒng)性風險，從長期來看，監(jiān)管政策會在去杠桿和防范系統(tǒng)性風險之間尋求平衡。中信證券等機構(gòu)樂觀預期，基建資金來源壓力會在年中逐步體現(xiàn)，預計屆時債市不排除出臺偏向于放松的定向政策。

    融資發(fā)行規(guī)模下滑

    經(jīng)過2016年四季度以來的一輪長周期下跌之后，最新一組有關(guān)債券一級市場的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，直觀地反映出了在各類發(fā)行主體債券融資成本大幅上升背景下，債券市場融資發(fā)行規(guī)模的下滑。

    對于2017年12月主要利率債品種的發(fā)行情況，來自新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，當月國債、地方債和政策性銀行金融債發(fā)行總量依次為2449億元、323億元和1700億元。而在2017年11月，上述三個利率債品種的發(fā)行規(guī)模則分別為3518億元、4541億元和2728億元。環(huán)比來看，12月各利率債品種發(fā)行規(guī)模均出現(xiàn)顯著下降。其中，2017年12月地方債發(fā)行金額，更環(huán)比2017年11月劇烈萎縮逾九成。

    而在各類債券發(fā)行利率成本上，從月度數(shù)據(jù)來看，2017年12月所有期限國債當月發(fā)行票面利率（加權(quán)平均，下同）為3.9061%，創(chuàng)2014年10月以來新高，并較一年前（2016年12月）的2.8219%大幅上升逾1個百分點；所有期限政策性銀行金融債當月發(fā)行票面利率為4.3785%，創(chuàng)2014年10月9月以來新高，并較一年前的3.6497%上行逾70個基點。而在信用債方面，2017年12月公司債、企業(yè)債、中期票據(jù)、短期融資券等四大信用債品種，所有期限債券的當月發(fā)行票面利率分別為6.7228%、6.3892%、6.2637%和5.1846%，其中，2017年12月公司債、短期融資券的發(fā)行利率，均創(chuàng)2014年12月以來的近三年單月最高水平。2017年12月中期票據(jù)的發(fā)行利率水平，則為2014年4月以來的最高水平。

    此外，從最近5年的年度主要利率債品種發(fā)行總量來看，數(shù)據(jù)顯示，2013年至2017年，三大利率債品種的各年度發(fā)行總規(guī)模分別為41033億元、45028億元、85250億元、124643億元和116468億元。從橫向?qū)Ρ葋砜矗?017年利率債一級市場已經(jīng)出現(xiàn)近5年以來的首次年度負增長。

    對此，來自中信證券、國泰君安等多家研究機構(gòu)的分析觀點指出，2018年宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)運行，仍需要一定規(guī)模的基建投資對經(jīng)濟繼續(xù)拉動。與此同時，地方政府土地出讓金的減少，金融機構(gòu)表外業(yè)務(wù)收縮引發(fā)自籌資金縮量，可能使得基建資金缺口拉大到5萬億元。在此背景下，一方面?zhèn)凶兙址糯蠡ㄙY金缺口，另一方面年內(nèi)債券市場也需要為基建讓路。整體而言，在當前債券一級市場融資成本高企已顯著影響到各發(fā)行主題債權(quán)融資的背景下，全市場收益率整體水平，也有必要得到一定壓制。