并購重組“松綁” 券商緊扣產(chǎn)業(yè)謀增量

    證監(jiān)會日前就修改《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》公開征求意見。分析人士認(rèn)為，券商作為并購重組的財務(wù)顧問、配套融資的承銷方，將獲得更多業(yè)務(wù)機會和增收。事實上，并購重組政策從去年起就已經(jīng)逐步有所放開，券商投行開始在不斷升溫的并購重組市場上使用創(chuàng)新的資產(chǎn)運作方式。

    業(yè)內(nèi)人士表示，此次征求意見稿的相關(guān)內(nèi)容體現(xiàn)了監(jiān)管部門對類似借殼上市等出清式重組有條件的鼓勵態(tài)度，對整個A股并購市場都產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

    政策利好券商

    證監(jiān)會6月20日就修改《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》公開征求意見。一是擬取消重組上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)中的“凈利潤”指標(biāo)，支持上市公司依托并購重組實現(xiàn)資源整合和產(chǎn)業(yè)升級；二是擬將“累計首次原則”的計算期間進一步縮短至36個月，引導(dǎo)收購人及其關(guān)聯(lián)人控制公司后加快注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；三是促進創(chuàng)業(yè)板公司不斷轉(zhuǎn)型升級，擬支持符合國家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市；四是擬恢復(fù)重組上市配套融資，多渠道支持上市公司置入資產(chǎn)改善現(xiàn)金流、發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，引導(dǎo)社會資金向具有自主創(chuàng)新能力的高科技企業(yè)集聚。此外，本次修改將一并明確科創(chuàng)板公司并購重組監(jiān)管規(guī)則銜接安排。

    中信建投認(rèn)為，上述征求意見稿主要有三方面的影響：一是從凈利潤和時間兩個角度對重大資產(chǎn)重組觸發(fā)的難度加大，從而在一定程度上鼓勵企業(yè)并購重組，提升利潤水平；二是恢復(fù)重組上市配套融資，鼓勵企業(yè)借殼上市，在為上市公司“換血”的同時改善企業(yè)現(xiàn)金流、為企業(yè)正常經(jīng)營活動融資。特別是對于引導(dǎo)社會資金支持具有自主創(chuàng)新能力的高科技企業(yè)有重要意義；三是支持符合國家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市。

    某頭部券商投行人士預(yù)測，征求意見稿出臺后，后續(xù)的并購重組可能會越來越多。一是之前重組上市不允許配套融資，現(xiàn)在如果可以配融的話，會激發(fā)企業(yè)的需求；二是在配融的用途方面，之前配融很多不能用于補充資金流，只能用于項目建設(shè)等，現(xiàn)在用途的使用更靈活，所以會有越來越多的企業(yè)愿意重組，同時配融；三是審核方面，之前并購重組委審項目時對標(biāo)的的行業(yè)要求很高，比如傳統(tǒng)的企業(yè)去并購一個新興行業(yè)的標(biāo)的通過率很低，還有一些特殊的行業(yè)并購也不被允許?，F(xiàn)在來看，今后可能會逐步放開。

    方正證券表示，并購重組放松將給券商帶來更多業(yè)務(wù)機會。一方面，券商作為并購重組的財務(wù)顧問、配套融資的承銷方，將獲得承銷費、財務(wù)顧問費的增收；另一方面，政策持續(xù)松綁的信號將進一步修復(fù)市場信心、助力券商交易類傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，而行業(yè)多元發(fā)展的方向?qū)⒂型M一步提升公司估值。

    國信證券亦認(rèn)為，對券商而言，并購重組業(yè)務(wù)領(lǐng)先的龍頭券商將優(yōu)先受益。此外，并購重組政策將利好一級市場基金退出，利于券商直投業(yè)務(wù)釋放業(yè)績。

    機構(gòu)行動正當(dāng)時

    業(yè)內(nèi)人士稱，從去年10月起，并購重組政策已經(jīng)開始逐步放開，助力市場流動性改善。去年10月證監(jiān)會推出了“小額快速”并購重組審核機制、并購重組募集配套資金進一步放松、新增審核分道制快速/豁免通道所屬產(chǎn)業(yè)類型、IPO被否企業(yè)籌劃重組上市間隔期從3年縮短為6個月等政策。10月30日，證監(jiān)會發(fā)表聲明，鼓勵上市公司開展回購和并購重組。到11月，監(jiān)管層發(fā)布政策試點定向可轉(zhuǎn)債用于并購重組支付手段、簡化并購重組信息披露。并購重組和再融資政策進入了放松期。

    券商投行感知政策風(fēng)向聞風(fēng)而動，在不斷升溫的并購重組市場上尋找著創(chuàng)新的資產(chǎn)運作方式。以定向可轉(zhuǎn)債用于并購支付為例，去年11月證監(jiān)會發(fā)布試點定向可轉(zhuǎn)債并購支持上市公司發(fā)展的公告，2019年1月23日，首單發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債、股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)的案例就成功落地，賽騰股份發(fā)行定向可轉(zhuǎn)換債券、股份及支付現(xiàn)金購買菱歐科技100%股權(quán)的交易獲證監(jiān)會并購重組委審核無條件通過。

    此次并購案的獨立財務(wù)顧問華泰聯(lián)合，為這一并購案設(shè)計了轉(zhuǎn)股價格雙向修正條款、有條件強制轉(zhuǎn)股條款、提前回售條款等安排，綜合權(quán)衡了上市公司和交易對手方的利益。具體來說，當(dāng)公司股票在任意連續(xù)30個交易日中至少有15個交易日的收盤價低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的90%時，董事會有權(quán)提出下修方案，但需要股東大會批準(zhǔn)，若轉(zhuǎn)股價下修條款觸發(fā)后，沒有獲批，股價繼續(xù)下跌，會觸發(fā)提前回售條款，這保障了不想轉(zhuǎn)股的賣方的利益；同樣，未來股價上漲時，上市公司也可通過強制轉(zhuǎn)股條款和轉(zhuǎn)股價上修來限制交易對方的收益，減少上市公司股東稀釋股份從而更多地保護了他們的利益。

    某華北券商投行人士解釋稱：“如果未來上市公司股價上漲，上市公司作為資產(chǎn)購買方，就相當(dāng)于發(fā)行股份購買資產(chǎn)，而不需要支付現(xiàn)金；而認(rèn)購可轉(zhuǎn)債的并購交易對手，可以選擇轉(zhuǎn)股獲得收益。如果未來上市公司股價下跌，上市公司需要支付可轉(zhuǎn)債的本息，但也相當(dāng)于延緩支付。對于并購交易對手來說，定向可轉(zhuǎn)債給了他們二次選擇的權(quán)利，對于上市公司來說，支付工具越多，談判的靈活性和空間也就越大，這樣的并購交易更容易達成，也是為什么定向可轉(zhuǎn)債這種支付方式會受歡迎。”

    繼賽騰股份之后，新勁剛、中國動力的重組方案中也推出了類似的創(chuàng)新制度設(shè)計。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會公布的數(shù)據(jù)，2018年證券行業(yè)的財務(wù)顧問業(yè)務(wù)凈收入達111.50億元，僅占證券行業(yè)營收比重的4.2%，并購重組業(yè)務(wù)尚有很大提升空間，市場呼吁有更多的創(chuàng)新制度設(shè)計，促成上市公司資產(chǎn)“吐故納新”。

    莫為“借殼”遮望眼

    投行人士普遍關(guān)注此次征求意見稿中允許創(chuàng)業(yè)板被借殼這一亮點，場內(nèi)創(chuàng)業(yè)板ETF熱度明顯上升。據(jù)Wind統(tǒng)計，跟蹤創(chuàng)業(yè)板指的易方達創(chuàng)業(yè)板ETF在6月21日開盤一小時內(nèi)成交額即超17億元，全天成交額近30億元。有券商投行人士表示，市場一般喜歡“小殼大資產(chǎn)”，允許創(chuàng)業(yè)板上市公司被借殼后，更多小體量的上市公司可以參與進來，對于擬借殼公司的資產(chǎn)體量的要求也沒有那么高了，交易更容易促成。

    華泰證券董事總經(jīng)理勞志明認(rèn)為，允許創(chuàng)業(yè)板被借殼應(yīng)該是此次修改中的亮點，某種程度上補充了創(chuàng)業(yè)板上市公司的平臺功能定位，即在創(chuàng)業(yè)板上市公司經(jīng)營不好的前提下，也給了通過借殼來進行轉(zhuǎn)型的機會，同時并購重組也讓類似“小吃大”的產(chǎn)業(yè)整合不再受限，在創(chuàng)業(yè)板這類上市公司群體中，資本平臺和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)能夠順利對接，讓并購重組的資源配置真正起到作用。

    “創(chuàng)業(yè)板具備借殼可能性，讓小市值經(jīng)營業(yè)績不好的創(chuàng)業(yè)板公司有通過并購重組進行轉(zhuǎn)型調(diào)整的機會。有人擔(dān)心會引發(fā)小市值創(chuàng)業(yè)板公司的炒作，其實這個擔(dān)心是多余的。短期受借殼影響不排除會有這種情況，但是從長期而言，被借殼的可能主要還是看借殼資產(chǎn)的有效供給。符合借殼條件且愿意借殼的資產(chǎn)很少，但是A股殼資源從來都沒缺過。創(chuàng)業(yè)板允許借殼某種程度是增加了殼的供給，對于小市值公司的價值而言并非完全的利好?？陀^的邏輯是競爭加劇而不是機會更多。從長久而言，雞犬升天的局面大概率不會出現(xiàn)。”勞志明解釋道。

    征求意見稿中亦提到，監(jiān)管將依托“三點一線”監(jiān)管體系提升并購重組全鏈條監(jiān)管效能，對并購重組“三高”問題持續(xù)從嚴(yán)監(jiān)管，堅決打擊惡意炒殼、內(nèi)幕交易、操縱市場等違法違規(guī)行為，堅決遏制“忽悠式”重組、盲目跨界重組等市場亂象，強化中介機構(gòu)監(jiān)管，督促各交易主體歸位盡責(zé)，支持上市公司通過并購重組提升內(nèi)生動力，有效應(yīng)對外部風(fēng)險和挑戰(zhàn)。

    對此，勞志明表示，并購重組的監(jiān)管是個復(fù)雜的系統(tǒng)工程，監(jiān)管層對借殼的規(guī)則調(diào)整能夠體現(xiàn)出對出清式重組的鼓勵，但是同時也表達了鮮明的態(tài)度，對于重組中的“高估值、高商譽、高業(yè)績承諾”依然給予了高壓的態(tài)度。同時借殼重組監(jiān)管的核心在于資本市場的吐故納新和優(yōu)勝劣汰，對于退市制度的完善和嚴(yán)格監(jiān)管也在并行中。另外并購重組歷來是內(nèi)幕交易的高發(fā)區(qū)，相信無論是規(guī)則還是監(jiān)管都會越來越嚴(yán)格。