尹中立：完善退市制度將加速殼公司貶值

    在5月底的一周時間里，A股有3家公司的股票被終止上市。值得強(qiáng)調(diào)的是，這3家上市公司有兩家是國有控股的上市公司，這不僅意味著在退市制度面前所有的公司一律平等，而且也間接反映出監(jiān)管部門在退市問題上的決心。

    筆者認(rèn)為，如果退市制度嚴(yán)格執(zhí)行，將深刻改變當(dāng)前的股價形成機(jī)制，投資者不可忽視其中的風(fēng)險，尤其是廣大的散戶投資者。一個市場如果只有不斷的新股發(fā)行而沒有退市制度配套，不符合優(yōu)勝劣汰的市場法則。如果市場里充斥著垃圾股，則股市就難以成為一個具有投資者價值的市場。在國際化程度越來越高的市場背景下，讓退市制度常態(tài)化應(yīng)該是正確的選擇。

    按照正常的風(fēng)險與收益對稱的規(guī)律，藍(lán)籌股的風(fēng)險低于小盤股，因此，藍(lán)籌股的風(fēng)險溢價應(yīng)該低于小盤股，藍(lán)籌股應(yīng)該享有比小盤股更高的估值。而我國股市里藍(lán)籌股的估值卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于小盤股，估值水平與股本大小呈反相關(guān)關(guān)系。例如，當(dāng)前的創(chuàng)業(yè)板市場的平均市盈率是42倍，中小板的平均市盈率是32倍，深圳主板的平均市盈率是18倍。

    股票交易的換手率也同樣如此，小盤股的換手率高，而大盤藍(lán)籌股的換手率相對較低。內(nèi)地創(chuàng)業(yè)板市場的年換手率大約是500%左右，而滬深300指標(biāo)股的平均換手率大約在200%左右。反觀香港股票市場，市場資金主要集中在藍(lán)籌股，每天有大量的股票幾乎沒有交易，藍(lán)籌股的再融資十分便利，有利于具有核心競爭力的公司發(fā)展壯大。而小盤股更受市場的追逐，必然降低資源的配置效率。

    此前，在退市制度不完善的情況下，股市的價格不僅反映著上市公司的未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)價值，而且還包括殼價值。殼價值與上市成本有關(guān)，當(dāng)新股發(fā)行暫停，殼價值就上漲。2016年底，新股發(fā)行加速，殼價值就快速貶值。而2018年初以來，新股發(fā)行從嚴(yán)控制，殼價值開始回升。因此，筆者曾經(jīng)在今年初判斷中小市值的股票將否極泰來。

    但如果退市制度嚴(yán)格得到實施，殼價值將逐漸消亡，二級市場的股價已經(jīng)對此作出反應(yīng)。最近，被警示的上市公司股票出現(xiàn)了連續(xù)下跌的走勢，垃圾股的風(fēng)險溢價迅速提升。這是正常的市場修正，但代價是高昂的。有些公司的市值從幾百億元下跌到10億元左右，如果殼價值趨近于零，這些股票的市值會逐漸趨近于零。

    基于上述推理，筆者在此需要修正自己年初關(guān)于股市走勢的判斷，即今年的中小市值股票走勢將領(lǐng)先于藍(lán)籌股，前5個月的走勢也基本驗證了筆者的判斷。但如果退市制度得到嚴(yán)格實施，則殼價值將重新出現(xiàn)貶值趨勢，藍(lán)籌股的走勢將重新領(lǐng)先于中小市值的股票。

    需要指出的是，退市制度的實施存在諸多制約因素。退市制度的最大難點是如何處理廣大散戶投資者的利益受損問題。美國股市的散戶投資者只占很小的比重，因此，退市制度在美國市場很容易實施。而我國股市的散戶投資者有一億多，散戶投資者占日常交易的70%以上，在垃圾股的股東名單里，幾乎全部是散戶投資者，嚴(yán)格退市意味著這些散戶投資者要承受巨大的損失。

    為了化解退市制度對散戶投資者的沖擊，筆者建議可以從以下兩方面入手：一是大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，以擺脫市場制度被散戶投資者綁架的局面。當(dāng)然，市場的投資者結(jié)構(gòu)變化是漸進(jìn)的，短期內(nèi)難以得到根本改變。二是完善散戶投資者的法律救濟(jì)與保障制度，讓散戶投資者可以通過低成本的法律途徑維護(hù)自己的正當(dāng)權(quán)益。當(dāng)這些基礎(chǔ)條件還不具備的時候，退市制度的嚴(yán)格實施仍然面臨巨大挑戰(zhàn)。