退市難題“常態(tài)”化解

    “民生而有習有常，以習為常。”在注冊制的背景下，退市機制的有效運轉日趨常態(tài)化。

    5月25日晚，上交所同時對*ST鵬起、*ST富控、*ST信威3家公司做出終止上市決定。至此，滬市去年被暫停上市的6家公司無一例外地告別了A股市場。滬市今年財務類退市的公司數(shù)量也創(chuàng)下了2005年以來的新高。

    退市制度修訂中的新老劃斷，考驗著對規(guī)則的執(zhí)行力、市場的容忍度，公平和效率的取舍，也一度是一道難題。2012年末啟動的退市制度改革較2008年作了大幅修改，新增部分財務類退市指標，當年的新老劃斷要求對十余家已經暫停上市的公司統(tǒng)一“清算”去留。2013年2月8日，11家因為各種原因、暫別市場時間長短不一的ST公司統(tǒng)一恢復上市，因幾乎都有重組方案傍身和“死里逃生”的僥幸，當日這些老牌ST公司悉數(shù)登上了漲幅榜。而這一幕，恰是當年“退市難”的冰山一角。水面之下，是進口不暢、殼價值畸高、投資者救濟手段貧乏、投資炒作氛圍火熱等市場現(xiàn)實。

    慶幸的是，8年后的今天，情節(jié)已然反轉。退市新規(guī)落地執(zhí)行首年，過去的難題似乎已經不再那么“難”。其背后，是這段跌宕起伏、破而后立的日子里，注冊制改善供求關系、法治化保障投資者權益、投資者結構改善、中介機構歸位盡責意識提升、監(jiān)管定力下雷厲風行，五方匯聚的暖流終于到達堅冰所在之地。“績差公司逆襲走向巔峰”的故事走向終結，“常態(tài)化退市”時代似乎已在不覺間悄然而至。

    注冊制鋪路，常態(tài)化退市有了順暢運行的市場環(huán)境。如果在8年前，“一殼難求”之時，這3家公司很可能早獲多方橄欖枝，攜著“閃亮”的重組方案恢復上市；如果在5年前，借殼上市如火如荼之際，披星戴帽甚至可能“反以為榮”；如果在3年前，注冊制改革號角還未吹響，一批在IPO門前等待的企業(yè)可能依然會對這些“殼”抱有興趣。但是，已經沒有“如果”了。隨著2019年注冊制在科創(chuàng)板落地，2020年創(chuàng)業(yè)板注冊制順利實施，“注冊制速度”帶來的供求關系變化超出預期。數(shù)據(jù)顯示，過去兩年，A股市場新發(fā)公司分別有203家和396家，同比增長93%和95%；去年科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板新發(fā)公司分別達到145家、107家，合計占比超六成。入口端更加通暢的同時，出口端的變化也靜水深流。這兩年，1元股面值退市已成為退市“常態(tài)”，“殼價值”被停在了歷史中。

    正是在這場供需力量重新優(yōu)化平衡的博弈中，這3家公司其實也早已不是當年那個“響當當”的模樣。在觸及退市指標更早之前，*ST富控、*ST鵬起在暫停上市前已跌破面值、苦苦掙扎，*ST信威的市值也從高峰時的近2000億元縮水至40億元左右。病入膏肓下，沒有“白衣騎士”愿意“搭救”，市場也不認可所謂的“自救”——注冊制時代，市場已經對績差公司的淘汰越來越司空見慣。被常態(tài)化退市，幾乎是注冊制時代的大背景下此類ST公司的宿命。

    投資者結構優(yōu)化，常態(tài)化退市有了得以實踐的市場土壤。從曾經的“不可承受”到今天的安之若素，市場對退市的接納度和理解度變化的背后，無疑是投資者這個基礎群體的變化。近年來，公募基金快速成長、外資涌入以及價值投資理念的深入都潛移默化地推動著A股投資者結構的優(yōu)化。以滬市為例，2020年底數(shù)據(jù)顯示，滬市境內外專業(yè)機構投資者的交易占比從2016年的15%提高至目前的24%，個人交易占比由85%下降為75%。專業(yè)機構投資者在滬市主板公司流通股中的持股市值約8萬億元，同比增長近47%；全年日均成交金額1826億元，同比增長152%。

    投資者結構的優(yōu)化無疑影響著市場審美偏好和行情特征，市場資源進一步向優(yōu)質賽道、優(yōu)質公司集中。好公司有好價格的同時，ST公司指數(shù)也明顯下挫。滬深300指數(shù)2019年、2020年節(jié)節(jié)攀升的同時，ST指數(shù)則連續(xù)大幅下跌，近兩年跌幅分別為6.51%、9.61%。像本次退市的這3家公司這樣的上市公司，缺乏基本面支撐，被市場“用腳投票”也就是理所當然了。

    法治化護航，在常態(tài)化退市下投資者看到了真金白銀補償?shù)南Ｍ?。實際上，退市“難”，并不難在制度本身，而在于退市后投資者利益如何保護、各方利益如何均衡、背后的責任如何落實等“隱性”方面。常態(tài)化退市的“閉環(huán)”要水到渠成，離不開對違法違規(guī)行為追責、投資者權益救濟等立體化機制的落地生根。否則，退市將無法避免地陷入“誤傷無辜”還是“網開一面”的困境。

    事實上，退市機制的“四梁八柱”已經基本搭建，“應退盡退”已有了有的放矢的基礎。新證券法設立投資者保護專章，對先行賠付制度、證券調解及代表人訴訟進行規(guī)定，構建全方位的投資者保護體系，為投資者維護自身合法權益提供了更加暢通的渠道。刑法修正案也對涉及資本市場的欺詐發(fā)行、信息披露違法等犯罪行為的界定、表現(xiàn)、處罰標準進行了更為清晰明確的規(guī)定。

    制度就緒的同時，實踐也在推進。2021年5月，首單普通代表人訴訟飛樂音響案宣判，315名投資者成功索賠1.23億元，平均每個投資者獲賠39萬元；首單特別代表人訴訟*ST康美案已經啟動，中證中小投資者服務接受56名權利人的特別授權作為代表人參加訴訟，為中小投資者維權提供了中國版范本。

    中介機構責任壓實，使常態(tài)化退市有了市場約束的條件。注冊制下，中介機構責任被提升到了一個新的高度。在2020年年報中，滬深兩市有251家公司被出具“非標”意見，曾經鮮見的無法表示意見更是達到了30家，2020年由此成為“史上最嚴審計年份”。而這只是個開始。新證券法將審計機構由“資格審批”改為“備案管理”的同時，進一步壓實了審計機構的責任，監(jiān)管層也加大了相應的問責力度。過去一些中介機構睜一只眼閉一只眼簽字拿錢、甚至幫助公司發(fā)揮“財技”的伎倆，已經難以為繼。

    “看門人”的歸位盡責進一步體現(xiàn)：審計機構的意見更明確、更具針對性，也包括更主動對刻意規(guī)避退市的行為說“不”，更敢于對缺乏持續(xù)經營能力、嚴重違法違規(guī)擾亂市場秩序的公司做出甄別。本次退市的*ST富控此前明顯違反會計準則、強行操控財務報告，年審會計師出具了證券市場近20年來首單否定意見，認為公司相關會計處理不符合會計準則，這份意見成為公司被提前鎖定暫停上市的重要一環(huán)。

    監(jiān)管機構雷厲風行，常態(tài)化退市執(zhí)行擲地有聲。規(guī)則的生命在于執(zhí)行。作為退市新規(guī)執(zhí)行首個年度，確保“應退盡退”平穩(wěn)推進，離不開對“應退難退”公司保持高壓態(tài)勢。退市新規(guī)下，今年滬市有75家公司被實施風險警示，包括23家觸及新增的“扣非凈利潤+營業(yè)收入”財務類組合指標，21家觸及新增的內控否定意見等新指標。對一些試圖走“捷徑”規(guī)避退市的公司，無論手段是復雜精巧還是簡單粗暴，無論是拉抬股價還是調節(jié)財務數(shù)據(jù)，監(jiān)管都秉承著守護市場、維護規(guī)則的初心，密切緊盯、從嚴監(jiān)管。在上述3家公司退市前，監(jiān)管也數(shù)次通過公開問詢、核查交易、督促整改等，向市場揭示公司種種“動作”背后的真實面目。

    輕舟已過萬重山。指標清晰、流程簡單、執(zhí)行高效，多年前困擾著市場的難解的“結”，似乎有了被徹底解開的希望。很難說從哪年哪月哪一批公司開始，但常態(tài)化的退市已然成為確定的趨勢，它無法逆轉，正悄然塑造著市場新生態(tài)。