投融資并重 推進資本市場轉(zhuǎn)型發(fā)展

    當(dāng)前，我國資本市場正在開啟從過去重融資向投融資并重的市場轉(zhuǎn)型，從而發(fā)揮資本市場在資源配置中的決定性作用。下一階段，資本市場改革將圍繞金融供給側(cè)改革，有望從著重提高上市公司質(zhì)量、完善交易制度、境內(nèi)外引入中長期資金、推進發(fā)行制度改革、優(yōu)化證券行業(yè)結(jié)構(gòu)等方面展開，在最大程度上調(diào)動各類市場參與主體的活力，形成推進資本市場轉(zhuǎn)型發(fā)展的合力。

    從重融資向投融資并重轉(zhuǎn)型

    一是功能定位：資本市場具有牽一發(fā)而動全身的作用。

    我國金融體系改革的重要性被放到了前所未有的高度。中央提出“金融是國家重要的核心競爭力”，并對經(jīng)濟與金融的關(guān)系進行重新系統(tǒng)的闡述，金融作為虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟并不是對立的關(guān)系，而是相互依存、共生共榮的關(guān)系。

    資本市場在金融運行中具有牽一發(fā)而動全身的作用。這是中央對資本市場功能定位的全新闡釋。我國以間接融資為主的金融體系發(fā)展已難以為繼，以銀行信貸為主的間接融資體系的風(fēng)險偏好與新經(jīng)濟、新業(yè)態(tài)的風(fēng)險特征不相匹配，難以滿足實體經(jīng)濟降杠桿和中小微民營、創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的差異化融資需求。我國金融體系的結(jié)構(gòu)性失衡以及系統(tǒng)性金融風(fēng)險在客觀上要求金融體系必須進行適應(yīng)性改革，需要大力提升資本市場在金融體系中的地位，從過去30多年加快經(jīng)濟貨幣化發(fā)展，轉(zhuǎn)向加快提升經(jīng)濟資本化發(fā)展的進程中來。

    二是發(fā)展目標(biāo)：打造規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。

    資本市場的可持續(xù)發(fā)展離不開規(guī)范、透明的制度，開放、有活力的市場體系，只有這樣的資本市場才有足夠的韌性，才具備較強的自我發(fā)展和自我糾偏的能力。未來我國資本市場的發(fā)展需要從重融資向投融資并重的市場特征轉(zhuǎn)變，才能更好地發(fā)揮資本市場的資源配置功能。

    在融資功能上，保持新股發(fā)行常態(tài)化，以設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制為契機，形成可推廣、可復(fù)制的經(jīng)驗，通過增量試點，以增量帶動存量來逐步實現(xiàn)發(fā)行制度的改革。在投資功能上，借助交易制度的改進來減少交易阻力、降低交易成本、增強市場流動性；借助基礎(chǔ)金融工具的豐富為投資者提供更多的風(fēng)險對沖及風(fēng)險管理的工具，給予投資者多元化的盈利模式，形成多種形式的賺錢效應(yīng)。投資功能的完善，才能真正推動理財產(chǎn)品市場的多樣化發(fā)展和中長期投資者的真正發(fā)展，價值投資才能變得可行，投資者結(jié)構(gòu)才可能改善，基礎(chǔ)制度改革才能更有效推進。

    三是改革方向：在資本市場領(lǐng)域深化金融供給側(cè)改革。

    金融供給側(cè)改革的重點在于調(diào)整優(yōu)化金融體系結(jié)構(gòu)。未來在資本市場領(lǐng)域，金融供給側(cè)改革的重心將集中在以下四方面：一是優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，改變當(dāng)前我國以間接融資為主的融資結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展資本市場，更多以直接融資的方式來解決降杠桿和融資難題，以資本要素的最佳配置來帶動社會其他要素實現(xiàn)最佳配置；二是優(yōu)化金融機構(gòu)體系結(jié)構(gòu)，非銀金融機構(gòu)體系要發(fā)展壯大，對資本市場的發(fā)展形成支撐，要打造出一批一流國際投資銀行；三是優(yōu)化市場體系結(jié)構(gòu)，要促進多層次資本市場健康發(fā)展，形成能支撐企業(yè)全生命周期的股權(quán)市場體系；四是優(yōu)化產(chǎn)品體系結(jié)構(gòu)，通過多樣化金融衍生工具的豐富完善，來積極開發(fā)個性化、差異化、定制化金融產(chǎn)品，更好滿足居民理財需求和實體經(jīng)濟差異化融資需求，推進儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化。

    全面提升金融監(jiān)管能力，才能打破“一抓就死、一放就亂”的怪圈。具體來看，金融監(jiān)管將從以下三方面得到強化：一是統(tǒng)籌金融監(jiān)管資源，利用金融科技來升級金融監(jiān)管手段；二是重點解決金融領(lǐng)域特別是資本市場違法違規(guī)成本過低問題；三是加強金融反腐力度，做到“管住人、看住錢、扎牢制度防火墻”，強化監(jiān)管問責(zé)制。

    “五位一體”資本市場改革布局

    圍繞著“打造規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”的目標(biāo)和金融供給側(cè)的改革要求，2019年資本市場的制度改革將有望著重五位一體的改革舉措展開布局。

    一是強化信息披露是提升上市公司質(zhì)量的重要抓手。

    提升信息披露質(zhì)量是規(guī)范上市公司發(fā)展的“牛鼻子”。未來可以通過量化、細化、定期化、公開化手段，從四個方面加強信息披露制度改革：一是從注重財務(wù)性信息披露向注重非財務(wù)性信息披露轉(zhuǎn)變，影響上市公司盈利的商業(yè)模式，管理層對公司及行業(yè)發(fā)展的認識以及管理層及員工持股激勵等都值得重點披露；二是從注重經(jīng)濟上的“硬性信息”（直接反映企業(yè)的資產(chǎn)、負債和損益情況）披露向注重非經(jīng)濟性的“軟性信息”（直接反映公司管理部門的管理質(zhì)量和業(yè)務(wù)素質(zhì)的信息）披露轉(zhuǎn)變，提升信息披露的廣度；三是從注重歷史性信息向注重前瞻性信息披露轉(zhuǎn)變，投資者更關(guān)心上市公司未來的業(yè)務(wù)布局及潛在風(fēng)險，對未來信息的披露能夠幫助投資者更好地做價值判斷；四是從注重強制性信息向注重自愿性信息披露轉(zhuǎn)變，改變信息披露的理念，從被動應(yīng)付向主動積極披露轉(zhuǎn)變，將信息披露作為上市公司與投資者之間的溝通機制。

    持續(xù)推進市場化并購重組，鼓勵上市公司做優(yōu)做強。2018年9月以來監(jiān)管部門并購重組政策持續(xù)松綁，助力實體經(jīng)濟發(fā)展。在監(jiān)管審核上，新增了針對高新技術(shù)行業(yè)的并購重組審核分道制豁免/快速通道、將IPO被否企業(yè)籌劃重組上市的間隔期從3年縮短為6個月、簡化并購重組預(yù)案信息披露要求。在資金募集上，一方面放松了募集配套資金的使用用途，另一方面推動發(fā)行可轉(zhuǎn)債作為并購重組交易支付工具。

    2019年上市公司分紅制度將有望繼續(xù)完善。當(dāng)前我國上市公司呈現(xiàn)低分紅、輕分紅的基本特征。2019年我國將從完善公司規(guī)章制度、健全公司治理結(jié)構(gòu)、做好分紅相關(guān)信息披露三方面持續(xù)規(guī)范上市公司分紅行為，引導(dǎo)上市公司形成主動分紅、強化分紅的意識。

    二是豐富交易工具是完善交易制度的關(guān)鍵。

    2019年場內(nèi)金融衍生品種將不斷豐富，以ETF期權(quán)、商品期權(quán)為代表的場內(nèi)產(chǎn)品有望迎來較快發(fā)展。對沖工具的豐富是完善交易制度的重要體現(xiàn)。目前場外期權(quán)合約標(biāo)的則以股指和黃金期權(quán)為主，個股期權(quán)從5月開始急劇下降；A股場內(nèi)期權(quán)僅有上證50ETF期權(quán)，未來股指期貨恢復(fù)常態(tài)化、新增場內(nèi)ETF期權(quán)品種等措施均值得期待。

    2019年將持續(xù)強化對內(nèi)幕交易、操縱市場的監(jiān)管。一是進一步要求上市公司及其它投資機構(gòu)構(gòu)建完善的內(nèi)部信息管理制度；二是加強對內(nèi)幕信息知情人實質(zhì)控制資金賬戶及個股異動賬戶的監(jiān)管，借助大數(shù)據(jù)、云計算等技術(shù)，對涉及重大資產(chǎn)重組相關(guān)股票標(biāo)的的持倉賬戶進行重點分析，利用大數(shù)據(jù)來剖析此類異動賬戶與內(nèi)幕信息知情人之間的關(guān)聯(lián)，提高內(nèi)幕交易的稽查效率；三是將進一步加大對內(nèi)幕交易的處罰力度。

    三是引入中長期資金參與資本市場。

    在一系列開放政策推動下，預(yù)計2019年外資將持續(xù)流入A股市場。自2015年起，外資持有我國股票市值逐漸提升，占A股流通市值比重從2015年11月最低點的1.15%提高到2018年12月底的3.25%。外資機構(gòu)正在加大對A股市場的布局。

    2019年社保、保險等長期資金入市規(guī)模有望進一步提升。自2017年11月國務(wù)院印發(fā)《劃轉(zhuǎn)部分國有資本充實社?；饘嵤┓桨浮芬詠恚褑恿说谌唶衅髽I(yè)股權(quán)劃轉(zhuǎn)社保，2018年3月已有三家央企試點，預(yù)期未來國有企業(yè)部分股權(quán)劃轉(zhuǎn)社保的規(guī)模將進一步增加，社保資金在資本市場的投資規(guī)模也將穩(wěn)步增加。另外，從保險資金來看，截至2018年11月保險機構(gòu)持有二級市場股票余額達到1.17萬億，是A股市場第二大機構(gòu)投資者。

    銀行理財子公司是2019年資本市場投資者隊伍最大的變化之一，有利于加速推進個人投資者機構(gòu)化。根據(jù)《商業(yè)銀行理財子公司管理辦法》，銀行理財業(yè)務(wù)以子公司方式獨立運作成為大勢所趨。過去商業(yè)銀行基于渠道優(yōu)勢，借助銀行理財產(chǎn)品在很大程度上實現(xiàn)了居民活期儲蓄向銀行理財?shù)霓D(zhuǎn)變，未來隨著銀行理財子公司業(yè)務(wù)的逐漸完善，能夠借助理財產(chǎn)品的多樣化以及資產(chǎn)配置的多元化徹底推進居民儲蓄向投資轉(zhuǎn)變，其中資本市場的投資比重將明顯提升。

    四是設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制將開啟發(fā)行制度改革新篇章。

    從征求意見稿來看，科創(chuàng)板的制度創(chuàng)新主要體現(xiàn)在以下五個方面：一是在上市公司門檻方面，放開企業(yè)盈利門檻和同股同權(quán)的約束；二是放開上市定價，采取市場化詢價機制；三是放開相應(yīng)交易限制，為主板交易機制改革積累經(jīng)驗；四是強化信息披露監(jiān)管；五是在注冊流程方面，上交所負責(zé)上市審核，證監(jiān)會負責(zé)科創(chuàng)板股票發(fā)行注冊。除此之外，科創(chuàng)板還在投資者保護、上市公司治理以及退市機制等方面積極改進，力求在市場生態(tài)改善上做系統(tǒng)性的制度安排。

    2019年IPO規(guī)模預(yù)計保持常態(tài)，再融資發(fā)展較快。由于科創(chuàng)板主要聚焦科創(chuàng)類企業(yè)，且試點初期預(yù)計對IPO市場的資金分流效應(yīng)有限。在二級市場環(huán)境整體趨于相對穩(wěn)定的背景下，2019年IPO將保持常態(tài)化發(fā)展。同時，考慮到再融資相關(guān)監(jiān)管政策的放開，2019年再融資有望快速發(fā)展，成為上市公司資本補充的重要工具。

    五是證券經(jīng)營機構(gòu)發(fā)展加速向頭部集中。

    在資本市場全方位深化改革的背景下，證券公司將呈現(xiàn)明顯的頭部集中趨勢。2018年6月，證監(jiān)會選取十家證券公司作為創(chuàng)新企業(yè)試點的主保薦機構(gòu)；證監(jiān)會也多次表態(tài)要積極培育和打造國內(nèi)一流投行。2019年證券經(jīng)營機構(gòu)的發(fā)展將呈現(xiàn)出“嚴監(jiān)管與創(chuàng)新發(fā)展并重”的特征。與過去普惠式的創(chuàng)新發(fā)展不同，此次創(chuàng)新改革將有望更多從頭部證券公司開始先行先試，其后再推廣至全行業(yè)。2018年以來，我國證券經(jīng)營機構(gòu)發(fā)展已呈現(xiàn)出明顯的頭部集中趨勢，截至2018年年中，以資產(chǎn)規(guī)模排序的前五大證券公司占全行業(yè)營業(yè)收入及凈利潤的比重接近50%，2019年頭部證券公司有望借助強大的資本實力和創(chuàng)新能力進一步提升競爭力，行業(yè)發(fā)展“馬太效應(yīng)”進一步顯現(xiàn)。

    外資證券公司進入加快，但對證券行業(yè)競爭格局影響有限。由于國內(nèi)特殊的投資者結(jié)構(gòu)和新興加轉(zhuǎn)軌的市場特點，境內(nèi)證券公司在網(wǎng)點布局、業(yè)務(wù)布局、規(guī)模效應(yīng)等方面已形成明顯優(yōu)勢，外資證券公司的競爭替代效應(yīng)有限，但在部分跨境業(yè)務(wù)、金融衍生品業(yè)務(wù)等專項領(lǐng)域可能形成競爭優(yōu)勢。