中國證券報：人民幣匯率料走“中間路線”

    美聯(lián)儲上周按下加息“暫停鍵”，人民幣新一輪強勢周期就此正式開啟？分析人士認為，今年人民幣匯率運行環(huán)境面臨“一個改善”和“一個利好”，貶值壓力明顯減輕，但當(dāng)今國際政治經(jīng)濟形勢紛繁復(fù)雜，外匯市場不確定性較大，美元走勢仍不明確，人民幣匯率升值動力有所不足，今年單邊升值或貶值的可能性都不大。

    今年，人民幣匯率開了個好頭，年初至今對美元升值超過2%。美聯(lián)儲3月貨幣政策例會釋放出超預(yù)期“鴿派”信息，讓人對全年人民幣匯率走勢又多了幾分期待。有市場人士認為，隨著美聯(lián)儲按下加息“暫停鍵”，人民幣有望開啟新一輪強勢周期。

    的確，今年人民幣匯率運行環(huán)境面臨“一個改善”和“一個利好”，匯率貶值壓力較去年明顯減輕。

    人民幣對美元匯率走勢在很大程度上取決于中美經(jīng)濟運行與政策取向的相對變化，而兩國利差波動是對這種相對變化的直觀反映。2018年，人民幣對美元貶值超過5%，單邊貶值特征一度比較明顯。從2017年11月開始，中美利差水平出現(xiàn)了一輪持續(xù)收窄過程，中美10年期國債利差從接近170基點下滑至2018年11月初不到30基點，揭示了人民幣對美元貶值的內(nèi)在深層次原因。

    分析顯示，2018年中美利差大幅收窄是中國國債利率下行和美國國債利率上行共同作用的結(jié)果，前者源于中國經(jīng)濟增長放緩、貨幣條件持續(xù)放松，后者源于美國經(jīng)濟強勁增長、美聯(lián)儲穩(wěn)步加息和縮表。

    2019年以來，中美利差開始脫離低位，最近已回到接近70基點的水平。美債利率下行是這一現(xiàn)象的主要推手，根源在于市場逐漸對美國經(jīng)濟運行與政策取向的看法出現(xiàn)變化。這一點可以從美聯(lián)儲3月貨幣政策例會釋放的信息得到充分印證。

    近期中國10年期國債利率出現(xiàn)小幅上行。隨著1月社會融資數(shù)據(jù)反彈，信用見底初步得到確認，市場對中國經(jīng)濟增長預(yù)期開始“觸底回升”。

    中美利差正重新朝向有利于人民幣匯率上行的方向運行，此為“一個改善”。

    “一個利好”則是指資本項凈流入有望對人民幣匯率形成利好。2018年，人民幣貶值與經(jīng)常項目順差下滑也不無關(guān)系。2019年，雖然經(jīng)常賬戶面臨的壓力恐怕暫時難以明顯緩解，但資本市場擴大對外開放，持續(xù)吸引國際資本流入，有望起到一定對沖作用。今年以來，明晟指數(shù)公司（MSCI）宣布進一步提升A股在MSCI全球基準指數(shù)中的納入因子，彭博公司正式確認將于4月起將中國債券納入彭博巴克萊債券指數(shù)，未來中國資本市場的外資流入可期。

    但也應(yīng)看到，當(dāng)今國際政治經(jīng)濟形勢紛繁復(fù)雜，外匯市場波動可能加大，美元走勢還有不確定性。一是全球經(jīng)濟增長放緩跡象日趨明顯，最近美聯(lián)儲超預(yù)期釋放“鴿派”信號、歐洲經(jīng)濟數(shù)據(jù)疲軟進一步引起市場對全球經(jīng)濟前景的擔(dān)憂。上周，美國長短期國債利率發(fā)生罕見倒掛，就是對這種擔(dān)憂情緒的反映。應(yīng)該說，美國經(jīng)濟增長放緩、美聯(lián)儲加息中止的確動搖了過去幾年美元升值的基礎(chǔ)，但歷史經(jīng)驗表明，在全球經(jīng)濟下行壓力較大階段，美元往往會因其避險資產(chǎn)屬性而維持相對強勢。二是英國“脫歐”懸而不決，英鎊、歐元承受的風(fēng)險不小，而作為美元指數(shù)的權(quán)重貨幣，歐系貨幣走弱可能推高美元指數(shù)。年初以來不少人看淡美元，但迄今為止，美元并未大幅走弱，只是漲勢放緩、波動加大。

    美元未必大幅走弱，人民幣對美元再現(xiàn)類似2017年的被動升值的可能性較小。中國經(jīng)濟增長內(nèi)在動力仍有待增強，全球經(jīng)濟形勢新變化也可能給中國經(jīng)濟運行帶來新挑戰(zhàn)，人民幣主動升值動力不足。綜合考慮，人民幣難言進入升值周期，今年出現(xiàn)單邊升值或貶值的可能性都不大，匯率運行中樞可能大體保持平穩(wěn)。