金融風(fēng)險(xiǎn)緩釋和預(yù)防反復(fù) 是明年宏觀審慎管理的核心

    中國人民大學(xué)《2019-2020年中國宏觀經(jīng)濟(jì)報(bào)告》課題組

    前期金融風(fēng)險(xiǎn)的緩釋有可能在2020年出現(xiàn)反復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)。一方面，盡管貨幣政策邊際寬松，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得到緩釋，市場流動性也較為充裕，但金融機(jī)構(gòu)貸款利率與企業(yè)資產(chǎn)利潤率走勢分化的局面仍未緩解，表明雖然金融回歸初心，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的趨勢十分明顯，但傳遞機(jī)制不暢的壓力依然存在。另一方面，盡管今年以來金融風(fēng)險(xiǎn)得到緩釋，但未來一段時(shí)期仍將處于違約常態(tài)化階段，特別是隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下行調(diào)整，金融風(fēng)險(xiǎn)可能出現(xiàn)反復(fù)。金融風(fēng)險(xiǎn)的緩釋和預(yù)防反復(fù)是明年宏觀審慎管理的核心。

    在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的背景下，金融機(jī)構(gòu)貸款利率一直居高不下，特別是隨著PPI下行甚至由正轉(zhuǎn)負(fù)，實(shí)際貸款利率不降反升。近年來，企業(yè)資產(chǎn)回報(bào)率持續(xù)下降，而貸款利率高企，特別是2018年以來資產(chǎn)回報(bào)率開始低于貸款利率，再投資意愿受到極大抑制。據(jù)我們測算，工業(yè)企業(yè)的息稅前資產(chǎn)利潤率從2011年的8.3%持續(xù)下滑至2015年的6.4%，隨后在“去產(chǎn)能”提振作用下，小幅回升至2017年的6.7%，但2018年又急劇回落至5.8%，2019年上半年（折年率）進(jìn)一步下滑至約5.2%。同期，金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款一般貸款加權(quán)平均利率從2011年的7.8%持續(xù)回落至2016年的5.4%，但隨著“去杠桿”政策的推進(jìn)，金融條件不斷收緊，貸款利率逐步提升至2018年的5.9%，2019年一季度進(jìn)一步上升至6.0%。由此，2018年首次出現(xiàn)了企業(yè)資產(chǎn)回報(bào)率低于貸款利率的情況，2019年上半年缺口進(jìn)一步擴(kuò)大。在企業(yè)資產(chǎn)回報(bào)率低于貸款利率的情況下，企業(yè)再投資意愿必然受到極大的抑制。特別是，上半年制造業(yè)利潤總額首次出現(xiàn)負(fù)增長，降低了企業(yè)投資意愿和能力，導(dǎo)致制造業(yè)投資出現(xiàn)較大幅度下滑。上半年，制造業(yè)利潤總額同比負(fù)增長4.1%，這是2019年以前從未出現(xiàn)過的新情況，去年同期還是正增長14.3%。如果說此前制造業(yè)投資下滑更多是受市場空間收窄的影響，那么當(dāng)前還進(jìn)一步疊加了企業(yè)利潤惡化的因素。

    在企業(yè)盈利水平下降、實(shí)際貸款利率上升的背景下，企業(yè)貸款需求出現(xiàn)明顯回落，特別是大型企業(yè)和中型企業(yè)。三季度，大型企業(yè)貸款需求指數(shù)下降至54.4%，中型企業(yè)貸款需求指數(shù)下降至57.2%，均為2017年初以來的最低水平；相比之下，小型企業(yè)貸款需求仍處高位，三季度為70.2%，但也已連續(xù)2個(gè)季度下滑。

    造成當(dāng)前流動性傳導(dǎo)不暢的因素很多，其中一點(diǎn)在于我國貨幣供給結(jié)構(gòu)和供給渠道較前些年發(fā)生了較大變化，與新變化對應(yīng)的改革還在進(jìn)展中。在原有外匯占款投放渠道消失后，現(xiàn)有供給渠道存在較為嚴(yán)重的信息不對稱問題，銀行間市場利率波動性加大，導(dǎo)致商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)對流動性供給預(yù)期不穩(wěn)定，更傾向于將資產(chǎn)投向利率債等低風(fēng)險(xiǎn)高流動性領(lǐng)域，以匹配負(fù)債端的波動性。這就導(dǎo)致了資金向?qū)嶓w傳導(dǎo)不暢。同時(shí)，在金融去杠桿的大背景下，銀行大幅收縮了表外業(yè)務(wù)。在有效地降低了金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也一定程度上導(dǎo)致企業(yè)的很多其他融資渠道受阻，包括產(chǎn)業(yè)投資基金等。在其他渠道受阻情況下，企業(yè)只能依靠銀行這一主體。由于不同企業(yè)有不同的融資需求，銀行在定價(jià)中面對著信息不確定性和自身經(jīng)營成本的約束，只能采取相對平均的定價(jià)模式。這樣難以有效降低企業(yè)的融資成本。所以必須拓寬企業(yè)的融資渠道，用具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好和成本結(jié)構(gòu)的金融主體滿足企業(yè)的不同融資需求。這就需要在合規(guī)的基礎(chǔ)上加大商業(yè)銀行對其他金融主體的融資供給，通過各類金融主體的合力，將銀行間市場的資金有效引導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，降低企業(yè)融資成本。需要以改革提高流動性供給渠道的透明性和效率。一方面中央銀行可以考慮適度增加交易商等措施擴(kuò)大政策覆蓋面；另一方面，商業(yè)銀行也需要增強(qiáng)通過自身風(fēng)控能力提升來將資金引導(dǎo)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。

    鑒于我國原有的貸款市場報(bào)價(jià)利率機(jī)制市場化程度不高，未能及時(shí)反映市場利率變動情況，2019年10月份，中國人民銀行宣布改革完善LPR形成機(jī)制。改革后的LPR稱之為貸款市場報(bào)價(jià)利率，在更名的同時(shí)擴(kuò)大了報(bào)價(jià)行的范圍，增加了城商行、農(nóng)商行、外資行和民營銀行，提高了報(bào)價(jià)的代表性。增加了5年期利率期限品種，豐富了利率期限結(jié)構(gòu)。在這一系列操作中，最重要的是LPR“換錨”，即在公開市場操作利率（目前主要指中期借貸便利MLF）基礎(chǔ)上加點(diǎn)形成。同時(shí)，剛性推廣LPR報(bào)價(jià)在商業(yè)銀行貸款利率形成中的應(yīng)用，確定其基準(zhǔn)利率地位?？紤]到在過去十幾年的利率市場化改革進(jìn)程中，無論是出于自上而下的改革推動，還是自下而上的金融創(chuàng)新，商業(yè)銀行負(fù)債端的構(gòu)成已經(jīng)出現(xiàn)了巨大的變化，同業(yè)資金、央行借款包括市場化定價(jià)的存款等項(xiàng)目，均已經(jīng)與貨幣市場利率建立了清晰的聯(lián)動關(guān)系，換言之，可以受到公開市場操作利率的有效引導(dǎo)。而正是由于這一點(diǎn)，LPR與MLF利率掛鉤，才能有效發(fā)揮從資金成本到貸款利率的傳導(dǎo)作用。而MLF的引導(dǎo)作用是LPR效果發(fā)揮的關(guān)鍵起點(diǎn)。

    因此，要想在短期內(nèi)快速降低企業(yè)融資成本，還需直接對LPR中的基礎(chǔ)定價(jià)，即MLF的利率進(jìn)行直接調(diào)整。LPR定價(jià)模式很難有效對沖銀行最終貸款利率的加點(diǎn)問題。在改革后，銀行新增貸款將在LPR之上再加點(diǎn)形成最終貸款利率。改革前1年期LPR為4.31%，一般貸款的加權(quán)利率在6%左右，中間的點(diǎn)差實(shí)際體現(xiàn)了銀行的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等因素。而在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的情況下，商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好趨于謹(jǐn)慎符合其市場化經(jīng)營的定位，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)客觀上是要上升的，也就是說加點(diǎn)部分實(shí)際還有上升的壓力，因此在資金成本固定的情況下，貸款實(shí)際利率的下降幅度必然極為有限。當(dāng)然，商業(yè)銀行最終貸款的加點(diǎn)幅度還會受到金融市場一系列結(jié)構(gòu)性因素的影響，包括企業(yè)融資渠道有限，商業(yè)銀行的議價(jià)能力相對較強(qiáng)；企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在失真，社會信用建設(shè)還有待加強(qiáng)，導(dǎo)致銀行的利差中隱藏了一部分反欺詐溢價(jià)等。這些結(jié)構(gòu)性因素都是LPR改革無法解決的，需要其他改革措施的配套推進(jìn)，特別是盡快降低MLIF利率以對沖上行的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)擴(kuò)大因素。

    盡管今年以來金融風(fēng)險(xiǎn)得到緩釋，但截至11月中旬，仍有153只債券出現(xiàn)違約，規(guī)模達(dá)1187億元，其中36家公司首次出現(xiàn)違約。

    值得注意的是，當(dāng)前結(jié)構(gòu)性及區(qū)域性的金融風(fēng)險(xiǎn)仍較為突出。特別是在結(jié)構(gòu)分化中，部分地方政府、部分行業(yè)、民營企業(yè)、中小銀行不良率債務(wù)和金融風(fēng)險(xiǎn)較大，2020年可能承受較大壓力。

    首先，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能有所上揚(yáng)。2019年在減稅降費(fèi)的過程中，地方政府公共財(cái)政收入增速大幅下滑，非稅收入增速大幅提高，反映了地方政府收入壓力加大。與此同時(shí)，2019年地方政府債券發(fā)行額大幅提高，而且主要以新增債券的發(fā)行為主，置換債券和再融資債券所占比重較小，這與2017年-2018年顯著不同。2017年地方政府債券發(fā)行主要以置換債券和再融資債券為主，2018年新增債券與置換債券和再融資債券的占比相當(dāng)，這使得地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得到緩解。2019年地方政府債券發(fā)行以新增債券的發(fā)行為主，將使得2020年及以后的債務(wù)壓力和風(fēng)險(xiǎn)有所上升。

    其次，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)分化中，部分地區(qū)的企業(yè)債務(wù)違約情況也呈現(xiàn)集中化的特征。

    再次，部分行業(yè)和民營企業(yè)的債務(wù)違約情況也較為集中。從行業(yè)方面看，石油、煤炭、綜合類、建筑工程、多領(lǐng)域控股、食品加工、基礎(chǔ)化工、鋼鐵、海港、房地產(chǎn)開發(fā)、貿(mào)易、建材等行業(yè)，債券違約的分布較為集中。從所有制方面看，民營企業(yè)和公眾企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，在2019年上半年違約債務(wù)余額中，民營企業(yè)占比高達(dá)88.2%，其次為公眾企業(yè)占比達(dá)9.5%。

    最后，從不同類型銀行的穩(wěn)健性來看，中小銀行債務(wù)不良率和金融風(fēng)險(xiǎn)較大，2020年可能承受較大壓力。其中，農(nóng)村商業(yè)銀行的不良貸款率從2013年末的1.67%上升到2018年末的3.96%，提高了1倍多，城市商業(yè)銀行的不良貸款率也呈現(xiàn)較快上升趨勢，值得高度關(guān)注。

    （本文摘自中國人民大學(xué)中國宏觀經(jīng)濟(jì)論壇《2019--2020年中國宏觀經(jīng)濟(jì)報(bào)告——結(jié)構(gòu)調(diào)整攻堅(jiān)期的中國宏觀經(jīng)濟(jì)》，報(bào)告執(zhí)筆人：劉元春、閆衍、劉曉光，標(biāo)題為編者所加）