推動中資美元債市場實現長期、良性的發(fā)展

    □譚姝玥

    中資美元債一般指境內企業(yè)及其控制的境外企業(yè)在境外舉借的、以美元計價的債券。雖然中資美元債的歷史可以回溯到上世紀90年代，但真正形成一定市場規(guī)模并開始快速發(fā)展還是在2008年之后。

    在過去的15年中，中資美元債市場快速擴容。經歷了幾次周期后，中資美元債在亞洲美元債市場中基本占據半壁江山。

    作為最早在境外市場進行發(fā)債的行業(yè)，地產行業(yè)一直是中資美元債的存量及新發(fā)大戶，更是在中資高息美元債中占比超過50%。

    和境內交易所債券不同，中資美元債是一個非常典型的機構型品種，其特點在于：參與群體必須為合格投資人（即機構或高凈值客戶）、投資起點相對較高（最小交易單位一般為20萬美元）、債券交易相對不透明（完全通過做市商進行而沒有公開的交易所）。因此市場的主要參與者一般為銀行、保險、公募基金、對沖基金及私人銀行客戶，從地域上看也涵蓋了亞洲、歐洲、美國三大主要市場。

    相對來說，亞洲本地投資人為中資美元債投資者的基本盤，而歐美投資人則更多會從跨地區(qū)的性價比及資金流的角度上來考慮對于中資美元債的布局。

    中資美元債和境內債券的最大區(qū)別在于法律架構?？紤]到中資企業(yè)不同的法律架構，債券在發(fā)行的過程中也存在多種結構，包括由境內主體直接對外擔保、境內主體提供維好協議、境外紅籌主體進行擔保等結構。其中最優(yōu)的結構為境內主體直接對外擔保，而境外紅籌主體進行擔保相較境內債存在結構上的劣后性，維好結構也已經出現在主體違約后難以追溯的情形。

    此外，中資美元債相比境內債券通常會有更長的年期，新發(fā)行的詢價過程一般會更長，尤其是對于新的市場主體，一般會為投資人預留充分的研究時間。但在發(fā)行久期方面，2020年，國家發(fā)展改革委要求企業(yè)一年期以上的外債發(fā)行需要事先備案登記后，市場也涌現了不少期限為364天的債券發(fā)行以繞開此項要求。

    歷史上，中資美元債給投資人帶來相對較小的波動和較高的回報，使得整個板塊成為了海外美元債市場不可忽視的重要一部分。彭博中資美元債指數從2009年到2021年錄得了超過130%的整體回報率，而其波動性也顯著低于其他新興市場甚至是一部分發(fā)達市場。

    在投資過程中，投資人主要會關注利率風險、信用風險、評級風險、流動性風險等因素，其中評級部分大部分投資人會直接采取國際三大評級機構的評級。不過，近年來無評級債券的體量在整體上升。中資美元債市場有更加相對成熟的應對違約的機制，也經歷了不同行業(yè)、不同性質企業(yè)在若干次周期中的違約處理。

    今年是中資美元債整體上頗具挑戰(zhàn)的一年。截至8月底，彭博中資美元債指數錄得10.43%的下跌，是有指數歷史以來的最大下跌年份，甚至超過了2008年。

    當前，中資美元債存在的主要問題為行業(yè)比重不均衡，其中地產和城投占比過高，非房企業(yè)債券存量過少，極易受到來自單一行業(yè)的沖擊。同時，由于其交易的柜臺性特征，信息披露相對不透明且對信息的監(jiān)管并不完善，使得市場傳言容易對價格產生影響。

    另外，在企業(yè)進入到承壓或違約狀態(tài)后，相應監(jiān)管及法律保障相對不足，使得發(fā)行人容易選擇性地對美元債進行差異化、逃廢債等處理，對中國企業(yè)在海外的良好信譽及形象產生影響。

    市場長期、良性的發(fā)展需要市場各參與主體的積極參與。建議從優(yōu)化制度及豐富品種等方面著手，在發(fā)行審批流程、債券條款的一致及規(guī)范性、發(fā)行流程及分配的透明性、交易的公開性上進一步提升，從環(huán)境上進行規(guī)范化。

    同時有效監(jiān)督發(fā)債主體行為，給予逃廢債等行為切實處罰，從而建立發(fā)行人與投資人之間的良好信任及良性互動，有效降低企業(yè)融資成本。

    隨著我國經濟的進一步增長及產業(yè)結構的調整，中資美元債市場也必將發(fā)展成為一個更加均衡、多元、國際化的債券市場，并與境內債市場形成良好互動，成為我國企業(yè)與國際投資人之間的緊密橋梁。

    （作者系方圓基金聯席行政總裁）