2022，A股市場轉(zhuǎn)守為攻結(jié)構(gòu)牛

    □2022年中國經(jīng)濟有望實現(xiàn)5.0%至5.5%的恢復性增長，較2021年前三個季度0.2%至1.2%的環(huán)比增速對應的經(jīng)濟增長水平大幅提升。A股上市公司盈利在樂觀情況下有望實現(xiàn)5%至10%的增長。從結(jié)構(gòu)上看，上游行業(yè)將讓利于中下游行業(yè)。

    □股票市場的最大特征是對未來定價、預期先行，宏觀政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長將推動A股市場風險偏好上升。從歷史上看，政策重心在穩(wěn)增長時，都是A股乃至港股市場表現(xiàn)較好、估值擴張的年份。

    □如果說去年股市的基調(diào)是“攻守兼?zhèn)浣Y(jié)構(gòu)牛”，那么今年則是“轉(zhuǎn)守為攻結(jié)構(gòu)牛”。今年，A股市場的機會大于風險，市場廣度的增大、個股表現(xiàn)和估值的高度分化為投資者提供了充分的選股空間和安全邊際。在市場維持結(jié)構(gòu)分化的同時，不排除出現(xiàn)指數(shù)性行情的可能。

    A股在虎年首個交易日迎來開門紅。剛剛過去的2021年，A股雖然在指數(shù)上波瀾不驚，但是內(nèi)在分化卻十分劇烈。展望2022年，如何判斷A股在虎年的市場方向并把握投資機會，筆者擬從盈利、利率、制度和風險偏好四個維度逐一進行分析。

    第一，在盈利方面，我們對2022年經(jīng)濟和企業(yè)盈利的基本判斷是經(jīng)濟趨穩(wěn)、活力增強、利潤率回升

    政策積極轉(zhuǎn)向，經(jīng)濟企穩(wěn)回升

    中央經(jīng)濟工作會議要求2022年經(jīng)濟工作穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進。在我們看來，“穩(wěn)”的含義非常清晰，穩(wěn)增長再次成為宏觀政策的首要任務。

    財政政策聚焦減稅降費和適度超前基建投資，前者目的是減輕各類市場主體負擔，激發(fā)市場主體活力，進一步增強經(jīng)濟增長內(nèi)生動力；后者有利于穩(wěn)定需求，應對經(jīng)濟下行壓力。貨幣政策方面，跨周期和逆周期調(diào)控相結(jié)合，使降息成為可行的政策選項，有望降低企業(yè)和居民部門的存量債務負擔。同時，中央要求“各地區(qū)各部門要擔負起穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟的責任，各方面要積極推出有利于經(jīng)濟穩(wěn)定的政策，政策發(fā)力適當靠前”。這意味著更多利好政策有望在今年出臺。

    房地產(chǎn)行業(yè)重塑，回歸穩(wěn)健經(jīng)營。從去年四季度起，房地產(chǎn)政策已經(jīng)開始調(diào)整，經(jīng)營穩(wěn)健的龍頭房企融資條件改善，合理的購房按揭需求得到滿足。短期來看，高杠桿房企的出清雖然會對市場造成擾動，但是隨著信貸條件的改善，預計房地產(chǎn)銷售將沿著從高線城市到低線城市、從二手房到一手房、從龍頭房企到一般房企的順序逐級改善，全年房地產(chǎn)銷量降幅將控制在低個位數(shù)。在投資層面，過去幾年開發(fā)商通過高周轉(zhuǎn)、高開工獲得高杠桿的模式難以為繼，在保交房政策和嚴格的預售資金監(jiān)管下，開發(fā)商的重心從開工轉(zhuǎn)向交付，房地產(chǎn)施工和竣工增速將高于拿地和新開工增速。同時，保障房建設(shè)也將起到穩(wěn)定房地產(chǎn)投資的作用。

    疫情趨于改善，經(jīng)濟活力增強

    新冠肺炎疫情在全球蔓延的時間已有兩年多，目前主要經(jīng)濟體疫苗接種完成率較高并開始接種加強針。盡管全球疫情依然波折反復，奧密克戎變體為疫情走向帶來了新的變數(shù)，但全球疫情總的來看會向好的方向演進。

    嚴格的防疫政策使中國成為疫情反復下全球貿(mào)易的最大受益者。WTO預計2021年中國在全球貨物貿(mào)易中的份額將升至16.2%，較2019年上升3.1個百分點。據(jù)測算，出口份額上升為中國帶來了約4.3萬億元的外需增量。但同時，疫情反復持續(xù)沖擊各種線下服務業(yè)。我們估計疫情使中國消費較疫情前趨勢水平下降了約8個百分點，即降低了4.4萬億元的消費需求。由于線下服務業(yè)承載的就業(yè)密度高于制造業(yè)，疫情加大了就業(yè)壓力，不利于收入分配結(jié)構(gòu)的調(diào)整。今年，隨著疫情的改善、線下服務業(yè)的復蘇，經(jīng)濟的內(nèi)生活力將顯著增強，收入分配結(jié)構(gòu)也將大幅改善。

    制造業(yè)利潤率逐步恢復

    受益于旺盛的外需，工業(yè)部門產(chǎn)能利用率自去年四季度以來始終處于歷史高位。但是，受到原材料價格上漲和海運費飆升的影響，去年三季度A股非金融企業(yè)盈利同比出現(xiàn)了負增長。

    前瞻地看，制造業(yè)企業(yè)最困難的時期可能已經(jīng)過去，壓制利潤率的各項因素正在得到改善。一方面，在國家各項保供穩(wěn)價措施下，國內(nèi)煤炭供給大幅上升，煤炭作為工業(yè)生產(chǎn)的基礎(chǔ)能源，煤價回落已經(jīng)帶動國內(nèi)大宗商品價格大幅走低。同時，隨著部分行業(yè)產(chǎn)能的上升，2022年部分原材料可能從結(jié)構(gòu)性短缺走向結(jié)構(gòu)性過剩。另一方面，全球海運瓶頸正在緩解，從中國到美國、歐洲主要港口的運費自去年9月高點回落超過20%。

    此外，美國財政部近期承認關(guān)稅推高了美國通脹，正在考慮調(diào)整關(guān)稅政策。關(guān)稅稅率的下調(diào)也將對出口部門的利潤率產(chǎn)生正面影響。

    總體來看，預計2022年中國經(jīng)濟有望實現(xiàn)5.0%至5.5%的恢復性增長，較2021年前三個季度0.2%至1.2%的環(huán)比增速對應的經(jīng)濟增長水平大幅提升。A股上市公司盈利在樂觀情況下有望實現(xiàn)5%至10%的增長。從結(jié)構(gòu)上看，上游行業(yè)將讓利于中下游行業(yè)。

    第二，在利率方面，信用周期企穩(wěn)略升，無風險利率仍有下行空間

    信用周期企穩(wěn)略升

    去年三季度末，社融余額同比增速和我們計算的信貸脈沖（過去12個月社融/GDP）均降至近年來最低區(qū)間，信貸增速已經(jīng)低于央行合意水平。央行在去年8月和12月兩次組織召開信貸形勢分析座談會，強調(diào)增強信貸總量增長的穩(wěn)定性。此外，央行在去年7月和12月兩次下調(diào)法定存款準備金率，也傳遞了清晰的寬信用的政策信號。

    在持續(xù)的政策推動下，本輪信用周期已經(jīng)見底。

    一是房地產(chǎn)行業(yè)穩(wěn)信用。去年四季度按揭貸款額度已經(jīng)開始松動，龍頭房企的開發(fā)貸款、并購貸款等融資在監(jiān)管部門的指導下穩(wěn)步推進。在我們看來，這體現(xiàn)了房地產(chǎn)行業(yè)融資主體的切換，而非總量的擴張。在高杠桿房企去杠桿的情況下，龍頭房企信用擴張的意義在于承接高杠桿房企的資產(chǎn)負債表，避免出現(xiàn)行業(yè)性的信用收縮。在“房住不炒”的大背景下，開發(fā)商“三條紅線”和銀行貸款集中度管理依然是行業(yè)信用總量擴張的“緊箍咒”，這使得房地產(chǎn)行業(yè)在今年大概率處在穩(wěn)信用而非寬信用的階段。

    二是信用周期的回升往往在降息后。歷史上看，國內(nèi)信用周期的回升都是在降息后出現(xiàn)的。這很容易理解，降息是刺激信貸需求的最有效方式。最典型的是在上一輪信用周期中，信貸脈沖在2019年初快速回升后走平，最終在2020年央行降息后大幅走高。去年12月以來，央行已經(jīng)出臺了一系列有利于經(jīng)濟穩(wěn)定的政策，包括通過下調(diào)政策利率支持實體經(jīng)濟發(fā)展：央行在去年12月下調(diào)支農(nóng)、支小再貸款利率25bp，同時引導1年期LPR利率下調(diào)5bp；2022年1月17日，央行加大流動性投放力度，推動7天期公開市場操作和一年期中期借貸便利的中標利率都下降了10個基點；2022年1月20日，1年期LPR和5年期以上LPR分別下降10個基點和5個基點。上述一系列措施都體現(xiàn)了貨幣政策靠前發(fā)力、精準施策。

    三是綠色信貸將成為結(jié)構(gòu)性寬信用的主要抓手。央行在去年四季度創(chuàng)設(shè)了碳減排支持工具和支持煤炭清潔高效利用專項再貸款工具。在地產(chǎn)和傳統(tǒng)基建融資需求減弱后，以“雙碳”為目標的綠色信貸有望成為新的融資增長點。截至去年三季度末，主要金融機構(gòu)綠色信貸余額15.78萬億元，占全部信貸的7.8%。央行行長易綱此前表示實現(xiàn)“雙碳”目標需要的資金規(guī)模將達到百萬億元量級，這意味著盡管綠色信貸短期來看占比較小，但在中期可能成為信用創(chuàng)造的重要途徑。

    無風險利率仍有下行空間

    2021年無風險利率進一步下行，10年國債收益率較上年末下降約35bp。目前，無風險利率下行已進入“深水區(qū)”，但仍有下行空間。

    自2014年以來，國內(nèi)無風險利率經(jīng)歷了下臺階的過程，高點逐步下移。盡管經(jīng)濟周期、金融監(jiān)管周期等因素交替變化，但推動無風險利率下行的結(jié)構(gòu)性因素始終沒有變。首先，地方政府財政紀律整頓使基建項目審核更加嚴格，不具備經(jīng)濟性的融資需求受到抑制。同時，債務融資主體也從地方融資平臺逐步切換到地方政府，債務融資成本由高利率逐級走向低利率。其次，剛性兌付逐步打破，投資者風險定價意識提高，也助推了無風險利率下行。前瞻地看，經(jīng)過本輪房地產(chǎn)市場的調(diào)整，此前激進擴張的高杠桿民企進入縮表階段，經(jīng)營穩(wěn)健的房企有擴表趨勢。地方政府的財政紀律整頓，也會從融資需求的回落和融資主體變化兩個維度推動無風險利率進一步下行。

    同時，無風險利率下行已至“深水區(qū)”。歷史上，中國10年無風險國債收益率也曾分別在2008至2009年、2015至2016年、2020年跌至3%以下。近年來，央行更加珍惜貨幣政策空間，貨幣政策淡化總量、側(cè)重精準滴灌，希望用改革的方式推動融資成本下行。新冠肺炎疫情在全球暴發(fā)后，央行累計下調(diào)公開市場操作和MLF利率30bp，但并未下調(diào)存款基準利率，銀行總的資金成本下行幅度有限。因此，在無風險利率已經(jīng)處于歷史低位的情況下，存貸利差、期限利差、品種利差已被大幅壓縮，依靠市場力量進一步下行的難度加大，降息將成為決定利率下行幅度和速度的關(guān)鍵變量。雖然現(xiàn)在無法預判貨幣政策的具體時點，但隨著市場融資需求和主體的切換，無風險利率進一步下行是大概率事件。

    第三，在制度變革方面，資金持續(xù)涌入，注冊制試點激發(fā)市場廣度和活力

    近年來，A股市場生態(tài)結(jié)構(gòu)發(fā)生了非常大的變化，最主要原因是社會資金持續(xù)流向權(quán)益類資產(chǎn)，以及注冊制的試點大大拓展了投資者的選擇范圍。

    隨著剛性兌付的進一步打破，房地產(chǎn)占用的資金比例不斷下降，社會財富進一步向權(quán)益類資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。2021年公募偏股型基金的發(fā)行規(guī)模雖然不及2020年，但是仍創(chuàng)下歷史第二高的水平。居民財富繼續(xù)通過公募基金向股市轉(zhuǎn)移，和市場普遍印象不同的是，居民自身主動參與股票市場的活動并沒有減少。2015年以來，個人投資者新增開戶數(shù)的增長非常穩(wěn)定，這構(gòu)成了股票市場或者說整個資本市場的資金來源。

    2021年A股市場漲幅雖然并不突出，但Wind全A指數(shù)歷史上首次實現(xiàn)了“三連陽”，我們能夠明顯地感覺到市場更具廣度、更具活力。

    目前滬深兩市上市公司數(shù)量已逾4600家，接近了美股上市公司數(shù)量總和。上市公司數(shù)量增多意味著更多的市場機會和市場分化，想要推動市場同漲同跌也更加困難。同時，市場上漲時個股可能虧錢，市場下跌時也可能有表現(xiàn)較好的板塊和個股。2021年滬深兩市八成以上個股同漲或同跌的交易日數(shù)量僅為16個，為歷史最低。同時，2021年也是主動偏股基金分化最大的年份。偏股混合型基金年內(nèi)累計收益率首尾差達到了130個百分點，為歷史最大分化幅度。這不僅反映了A股2021年個股表現(xiàn)的巨大差異，也說明了市場的廣度和進化。

    2021年的A股市場活力進一步增強，創(chuàng)下了幾個“最高”：一是成交額創(chuàng)歷史最高。滬深兩市日均成交金額10616億元，超過2015年日均的10475億元。二是大宗交易成交額創(chuàng)歷史最高。滬深兩市大宗交易成交額8080億元，首次突破8000億元。三是IPO融資規(guī)模、家數(shù)創(chuàng)歷史最高。滬深兩市IPO融資規(guī)模5438億元，歷史上首次突破5000億元；IPO融資家數(shù)524家，歷史上首次突破500家大關(guān)。四是滬深股通凈買入金額創(chuàng)歷史最高。滬深股通年內(nèi)累計凈買入4322億元，歷史上首次突破4000億元。

    市場廣度和活力的增加與注冊制試點密不可分。注冊制試點以來，市場此前擔心因供給增加產(chǎn)生的擴容過快、上市公司質(zhì)量下降等問題并未出現(xiàn)。注冊制改革使市場實現(xiàn)了供需雙向擴容，大大拓展了投資者的選擇范圍。北交所的設(shè)立，未來新股發(fā)行注冊制的全面實施，有望進一步增強股市服務實體經(jīng)濟的公平性和包容性。同時，圍繞注冊制改革而展開的交易、退市、再融資和并購重組等一系列關(guān)鍵制度創(chuàng)新，將成為A股市場中長期平穩(wěn)健康發(fā)展的基礎(chǔ)。

    第四，在風險偏好方面，政策面助力風險偏好穩(wěn)中有升

    在我們看來，A股市場風險偏好將呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的態(tài)勢，其中起決定性的因素是政策的變化。

    毋庸諱言，當前中國經(jīng)濟面臨較大的下行壓力。在需求收縮、供給沖擊、預期轉(zhuǎn)弱的共同影響下，經(jīng)濟穩(wěn)增長的難度加大。但是，市場自2021年下半年以來對這些因素已經(jīng)有了較充分的預期和定價。股票市場的最大特征是對未來定價、預期先行，宏觀政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長將推動A股市場風險偏好上升。

    歷史上，政策重心在穩(wěn)增長的年份，都是A股乃至港股市場表現(xiàn)較好、估值擴張的年份。從總量上看，穩(wěn)增長有利于穩(wěn)定市場對經(jīng)濟增長和企業(yè)盈利的預期。從結(jié)構(gòu)上看，在穩(wěn)增長的大環(huán)境下，中央鼓勵各部門、各地區(qū)出臺有利于穩(wěn)定經(jīng)濟增長的政策，產(chǎn)業(yè)政策和監(jiān)管環(huán)境對市場主體更加友好。從流動性上看，信貸脈沖和市場估值的變化高度相關(guān)，信用環(huán)境的企穩(wěn)回升有助于估值擴張。

    我們對2022年市場的整體看法比去年更積極。如果說去年股市的基調(diào)是“攻守兼?zhèn)浣Y(jié)構(gòu)牛”，那么今年則是“轉(zhuǎn)守為攻結(jié)構(gòu)牛”。展望2022年，A股市場的機會大于風險，市場廣度的增大、個股表現(xiàn)和估值的高度分化為投資者提供了充分的選股空間和安全邊際。在市場維持結(jié)構(gòu)分化的同時，不排除出現(xiàn)指數(shù)性行情的可能。

    當前A股市場股權(quán)風險溢價均處于歷史中值水平，這意味著相對于國內(nèi)無風險利率，A股市場整體估值并不貴。從結(jié)構(gòu)上看，不可否認近年來A股市場對預期的演繹較為極致，熱門行業(yè)和賽道股的估值往往偏貴，但硬幣的另一面是市場同時會有更多不受主流追捧、估值合理甚至偏低的個股。因此，投資者不缺選股空間，也可以找到安全邊際。我們對市場結(jié)構(gòu)的研究顯示，在市場高度分化的狀態(tài)下，市場不會整體性轉(zhuǎn)熊。

    在投資方向的選擇上，我們傾向于兩個方面。一是調(diào)整充分的龍頭公司。受到經(jīng)濟下行預期和行業(yè)監(jiān)管政策的影響，2021年白馬股普遍跌幅較大，很多公司估值處于近年來甚至歷史低位。在宏觀政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長的背景下，盈利預期、監(jiān)管環(huán)境、流動性條件均對白馬股有利。這些股票主要集中在金融、周期制造、消費、醫(yī)藥、互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域。由于這類公司多為指數(shù)權(quán)重股，他們的上漲可能帶來市場指數(shù)性的機會。當然，并不是所有2021年受損的白馬股都將在2022年有好的表現(xiàn)，需要甄別其中競爭力依然較強、中長期增長前景未被破壞的個股。二是未被市場充分挖掘的成長股。成長是股票市場永恒的主題，在經(jīng)濟下行的背景下成長更加稀缺。很多符合“專精特新”特征的成長股在2021年表現(xiàn)強勁。中國制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級、進口替代是一個長期過程，仍然有大量潛在的成長型公司未被挖掘。除制造業(yè)外，消費、服務等其他領(lǐng)域的成長型公司同樣值得關(guān)注，因為下行的市場環(huán)境往往更能檢驗公司的抗風險能力和增長潛力。同時，我們并不贊同基于市值大小的選股邏輯。隨著注冊制的全面實施，小市值公司供給將進一步增加，對于選股而言既是機遇也是挑戰(zhàn)。