CDR發(fā)行與交易為滬倫通開通預留制度空間

    繼中國存托憑證（CDR）試點獲國務院批準后，證監(jiān)會近日就《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法》公開征求意見，對CDR基本制度作出規(guī)范。市場人士認為，管理辦法對存托憑證的減持、信息披露和退市回購等均做了從嚴規(guī)定。當前市場對辦法的理解偏向于從創(chuàng)新企業(yè)上市這一主線出發(fā)，而忽略了滬倫通，因此會在發(fā)行模式、交易制度、是否可轉換等方面產(chǎn)生一些模糊點。

    五方面規(guī)定引市場關注

    存托憑證是一種證券跨境發(fā)行上市的方式?！豆芾磙k法》共八章，61條，目的是支持創(chuàng)新企業(yè)上市和為滬倫通開通預留制度空間。在《證券法》框架下，辦法從存托機構、投資者保護、信息披露和監(jiān)管制度適用市場關注焦點問題予以了規(guī)范和回應，也完善了CDR標的的要求。

    辦法中規(guī)定，中國結算及其子公司、商業(yè)銀行與券商都能擔任存托機構。申萬宏源表示，根據(jù)陸股通經(jīng)驗，存托機構主要為中國結算及其子公司概率較大，選擇境外托管人進行托管。

    部分券商也分析認為，擬在國內市場發(fā)行CDR的境外上市新經(jīng)濟企業(yè)業(yè)務開展都需要券商在存券和托管等方面的深度參與。由于CDR發(fā)行涉及兩個市場，對券商跨境服務能力、承銷能力要求較高，龍頭券商擁有全球業(yè)務布局，在把握CDR業(yè)務機遇上更具相對優(yōu)勢。預計CDR業(yè)務對于龍頭券商利潤增厚效應顯著。

    同時，按照給定屬性，CDR的持有人無法直接參與境外新經(jīng)濟企業(yè)的公司治理。

    辦法對投資者保護措施做了詳細規(guī)定，提出投資者同等保護原則；規(guī)定了境外基礎證券發(fā)行人持有特別投票權差異股股東的義務，存托憑證持有人持有特別事項單獨表決機制，實際控制人的退市回購義務等。

    中國人民大學金融學教授鄭志剛對記者表示，從本質看，CDR類似于未承諾回報率的債券發(fā)行。其權益保障更多是依靠委托協(xié)議的合同效力，而非所有者權益的法律保護來實現(xiàn)。投資者權益保護的實施環(huán)節(jié)可能面臨挑戰(zhàn)。

    CDR作為一種新的證券品種，發(fā)行主體是境外上市的創(chuàng)新企業(yè)，而CDR流通在國內，這必然帶來新的監(jiān)管問題。

    辦法明確，證監(jiān)會可以對相關參與主體采取現(xiàn)場檢查、調查取證等措施；規(guī)定了證監(jiān)會可以對違法責任主體采取責令改正、出具警示函、認定為不適當人選等監(jiān)管措施以及采取市場禁入等措施；在《證券法》框架內，對相關參與主體違反證券法律法規(guī)的民事責任、行政責任作出了針對性規(guī)定。同時，也強調中國證監(jiān)會與有關國家或者地區(qū)的證券監(jiān)督管理機構加強跨境監(jiān)管執(zhí)法合作。

    鄭志剛認為，境外基礎證券發(fā)行人及其董監(jiān)高行為依據(jù)是上市地區(qū)的《公司法》及公司章程。境內監(jiān)管當局并沒有直接的法律依據(jù)對上述人員的相關行為直接進行監(jiān)管處罰。唯一的途徑是CDR持有人按照存托協(xié)議進行相關的民事訴訟。辦法要求境內實體運營企業(yè)對存托憑證發(fā)行交易公開信息披露中與其有關信息披露內容的真實性、準確性、完整性負責；有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏致使存托憑證投資者遭受損失的，依法承擔民事?lián)p害賠償責任。上述規(guī)定同樣缺乏現(xiàn)行法律的支撐。即使對境內實體運營企業(yè)做出處罰，或更多以行政措施形式落地。

    在CDR標的方面，除《若干意見》規(guī)定的2000億市值和營收估值標準的互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫(yī)藥等行業(yè)限制外，辦法中新增了3年設立時間及3年實際控制人不能變化等合規(guī)限制。

    CDR與基礎證券轉換

    問題仍待明確

    辦法定位于以部門規(guī)章形式對存托憑證基本制度作出全面的統(tǒng)一規(guī)范。市場也注意到，CDR發(fā)行目前仍沒有具體的政策和標準，辦法也仍未明確基礎股票和CDR之間轉換的詳細規(guī)則。

    CDR與基礎證券之間的可轉換性是CDR發(fā)行最核心的問題。根據(jù)美國和香港證券市場的經(jīng)驗，均允許存托憑證的持有人將存托憑證與基礎證券相互轉換。由于國內仍實行一定的資本管制、人民幣尚不可自由兌換，從有利于金融市場穩(wěn)定及審慎推進改革的角度，目前市場預期CDR與基礎證券不可相互轉換，或存在轉換額度限制。

    國信證券認為，若CDR與基礎證券不可相互轉換，則將出現(xiàn)“兩個市場、兩個價格”問題。CDR與基礎證券各自的價格取決于不同的證券市場上投資者各自的價值判斷。長期來看，缺乏可轉換性可能導致CDR的價格背離基礎證券的價格。同時，《管理辦法》中又提出，“存托憑證的交易可以按照有關規(guī)定采取做市商交易方式”，做市商制度的引入可能會通過CDR一級市場與二級市場的聯(lián)動，控制CDR與基礎證券之間的價差。

    不過廣發(fā)證券研究指出，當前市場對《管理辦法》的理解往往偏向于從創(chuàng)新企業(yè)上市這一主線出發(fā)，而忽略了滬倫通，因此會在發(fā)行模式、交易制度、是否可轉換等方面產(chǎn)生一些模糊點。

    中國創(chuàng)新企業(yè)上市的出發(fā)點是資本市場服務實體經(jīng)濟，滬倫通的出發(fā)點是資本市場雙向開放。由此，廣發(fā)證券認為，中國創(chuàng)新企業(yè)存托憑證適合采用增量發(fā)行、存托憑證與基礎證券不可自由轉換、競價交易的制度設計；滬倫通存托憑證適合采用存量發(fā)行、存托憑證與基礎證券限額轉換、做市商交易的制度設計。