“綠鞋”與A股相伴20年：水土不服頻遇成長煩惱 注冊制下有望煥發(fā)活力

    本報記者 邢萌

    1月5日，中國移動在滬市主板上市，截至當日收盤股價為57.88元/股，小幅上漲0.52%。業(yè)內(nèi)人士普遍認為，中國移動股價上漲與其引入綠鞋機制有一定關系。

    中國移動是滬深兩市中第11只“穿綠鞋”上市的新股。作為大盤股的護盤利器，綠鞋機制相當于給新股上了個保險，給予投資者信心，能大概率避免短期內(nèi)新股破發(fā)的風險。若破發(fā)后，綠鞋機制也能提供較為充裕的資金進行“托市”，穩(wěn)定股價。

    目前，A股市場中已有61家上市公司引入過綠鞋機制，其中滬深兩市共11家，北交所有50家（均于掛牌精選層時引入）。從后市表現(xiàn)來看，綠鞋機制起到了穩(wěn)定股價的作用。

    《證券日報》記者據(jù)同花順iFinD數(shù)據(jù)梳理，從上市首日的股價表現(xiàn)來看，上述61家公司中，僅8家上市首日破發(fā)，45家實現(xiàn)上漲，占比74%。其中，16家公司上市首日股價漲幅超100%，占比26%，漲幅最高者接近500%。而從上市后30日的股價漲跌幅來看，61家公司中僅11家下跌，47家上漲，占比77%。其中，12家漲幅超過100%，占比20%，最高者超500%。

    業(yè)內(nèi)專家普遍認為，隨著注冊制在全市場推行，新股破發(fā)常態(tài)化，綠鞋機制有望被廣泛應用，成為穩(wěn)定股價的常態(tài)化機制。不過，需要注意的是，綠鞋機制雖然能在短期內(nèi)起到穩(wěn)定股價的作用，但并不能一勞永逸。新股發(fā)行定價更真實、合理，才是穩(wěn)定新股股價的最主要因素。

    20年僅11家滬深公司“穿綠鞋”

    綠鞋機制是指超額配售選擇權，獲得此權利的新股承銷商可按照同一價格超額發(fā)售不超過本次發(fā)行數(shù)量15%的股票，至于最終超額配售的結果則視市場情況在后市穩(wěn)定期（一般為上市之日起30個自然日）結束后確定。

    至于如何用綠鞋來穩(wěn)定股價，承銷商會根據(jù)新股股價表現(xiàn)選擇行使或不行使綠鞋。在發(fā)行過程中，承銷商通過向投資者“借入”股票，且將“借入”的這部分股票（不超15%）完成綠鞋的發(fā)行。

    一般來說，在后市穩(wěn)定期內(nèi)，若新股股價出現(xiàn)破發(fā)，承銷商會選擇不行使綠鞋，而是從二級市場低價購買綠鞋規(guī)模的股票歸還給“借股”的投資者；若股價始終高于發(fā)行價，承銷商會選擇行使綠鞋，直接按低于市場價的發(fā)行價來發(fā)行綠鞋規(guī)模的股票。

    由此可見，綠鞋機制的行使可在一定程度上減緩股價下跌或使股價維持在不低于發(fā)行價的水平，起到短期穩(wěn)定股價的作用。

    在境外資本市場中，綠鞋機制的應用已經(jīng)較為廣泛和成熟，但其在國內(nèi)卻有些“默默無聞”。

    事實上，綠鞋機制在A股市場的推行并不晚。2001年9月份，證監(jiān)會發(fā)布《超額配售選擇權試點意見》，首次提出綠鞋機制實施過程中的具體規(guī)范。但2001年至2005年，A股市場中并無公司采用綠鞋機制。

    直至2006年，證監(jiān)會頒布新的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，具體規(guī)定了發(fā)行量的要求。同年10月底，工商銀行正式登陸滬市主板，成為A股首只“穿綠鞋”上市的新股。從市場表現(xiàn)來看，其上市首日股價漲超5%，上市后30日的股價漲幅超20%。綠鞋機制確實起到了穩(wěn)定股價的作用。

    由此，綠鞋正式進入市場，但預料中的普及卻并未出現(xiàn)。時隔4年，2010年農(nóng)業(yè)銀行、光大銀行在滬市主板上市時引入綠鞋機制，有效保障了上市首日及后市穩(wěn)定期內(nèi)的股價。此后，綠鞋機制再次銷聲匿跡。直至2019年12月份，郵儲銀行上市，成為A股第4只設置綠鞋機制的新股。

    目前來看，滬深兩市共有11家上市公司引入綠鞋機制，其中，工商銀行等6家公司來自滬市主板，華潤微等5家公司來自科創(chuàng)板。深市尚未有“穿綠鞋”的公司出現(xiàn)。

    此外，新三板精選層成為綠鞋機制“大展拳腳”的舞臺，包括萬通液壓、常輔股份等在內(nèi)的多家企業(yè)紛紛采用綠鞋機制，穩(wěn)定股價的效果較為明顯。在北交所開市后，上述精選層企業(yè)平移上市，廣泛應用的綠鞋機制也成為北交所的一大特色。

    為何“綠鞋”難現(xiàn)滬深兩市？

    為何滬深兩市難見“穿綠鞋”的新股？高門檻或是一大影響因素。根據(jù)相關規(guī)定，滬深主板要求應用綠鞋機制的新股發(fā)行量在4億股以上；科創(chuàng)板雖降低要求，但建議的最低門檻為“8000萬股+15億元”，這樣的規(guī)則攔住了不少上市公司。

    此外，有業(yè)內(nèi)專家表示，此前核準制下新股破發(fā)很少，并沒有引入綠鞋機制穩(wěn)定股價的必要。

    “在傳統(tǒng)核準制下，新股屬于稀缺資源，上市后很少出現(xiàn)破發(fā)，打新賺錢效應明顯。因此，此前鮮有企業(yè)引入綠鞋機制為股價上保險，僅有為數(shù)不多的大盤藍籌股在發(fā)行中使用綠鞋。”聯(lián)儲證券投資銀行部副總經(jīng)理劉繼武在接受《證券日報》記者采訪時表示。

    “核準制下，新股定價具有確定性，且新股自上市首日即存在股價漲跌幅限制，因此發(fā)行人和主承銷商通過綠鞋機制穩(wěn)定股價的內(nèi)在驅(qū)動力不足。”五礦證券資本市場部負責人對《證券日報》記者表示。

    “綠鞋機制作為穩(wěn)定股價的一種護盤措施，在A股實際操作中發(fā)揮空間較小。”植德律師事務所合伙人羅寒律師對記者表示，A股歷史上的新股發(fā)行定價多以發(fā)行人與主承銷商自主協(xié)商確定，市場化程度較低，新股破發(fā)情況較為少見。

    另外，也有聲音認為，綠鞋機制境內(nèi)外的差異造成承銷商動力不足，成為阻礙綠鞋機制應用的一大因素。

    “A股承銷商就其主動‘托市’所獲得的差價沒有實際收益權。”羅寒表示，根據(jù)相關規(guī)定，新股發(fā)行適用綠鞋機制的，承銷商通過與戰(zhàn)略投資者達成延遲交付約定，在新股破發(fā)時有權利用超額配售的募集資金，主動購回發(fā)行人股票，以起到“托市”作用。承銷商二級市場買入股票獲取“價差”，需上交納入證券投資者保護基金。

    也有專家認為，A股的相關制度安排，主要是為了保護投資者權益。

    “關于綠鞋機制下的收益歸屬，A股采取了‘價差’全額納入證券投資者保護基金的制度安排。”上海財經(jīng)大學法學教授麻國安博士對《證券日報》記者表示，我國監(jiān)管機構高度重視投資者保護，全額納入證券投資者保護基金，有利于防止發(fā)行定價過高。由于A股制度規(guī)則尚未成熟，若將收益分配給券商，可能會使券商通過抬高發(fā)行價來增加破發(fā)概率，從而在二級市場賺取差價。收益納入的證券投資者保護基金是用于防范和處置證券公司風險，以保護投資者合法權益為目的，因此這種制度設置更有利于保護投資者合法權益。

    北交所50家公司引入綠鞋機制

    與滬深兩市相比，北交所中引入綠鞋機制的公司明顯更多，但均發(fā)生在平移上市前，即掛牌新三板精選層時引入?！蹲C券日報》記者據(jù)同花順iFinD數(shù)據(jù)統(tǒng)計，82家北交所上市公司中，有50家引入過綠鞋機制，占比達61%。

    對此，北京南山投資創(chuàng)始人周運南向《證券日報》記者表示，首批32家精選層企業(yè)均沒有選擇綠鞋機制，在其集中掛牌上市后，出現(xiàn)了大規(guī)模破發(fā)。針對這種市場現(xiàn)狀，全國股轉公司開始大力推進綠鞋機制在新三板精選層落地，從2020年8月份開始在精選層申請企業(yè)的問詢函中普遍新增了綠鞋機制的內(nèi)容。隨后，第二輪精選層獲批企業(yè)都明確了使用綠鞋機制。

    “首批精選層企業(yè)的破發(fā)和交易不活躍，已經(jīng)影響到投資者對精選層的信心，此時綠鞋機制的應用就顯得尤為重要，可以提升市場對整個精選層的預期。”周運南表示。

    綠鞋機制的應用可以增強投資者參與打新的信心，提升打新積極性，降低股票發(fā)行風險，實現(xiàn)股價由一級市場向二級市場的平穩(wěn)過渡。

    “第一批新三板精選層公司掛牌后，出現(xiàn)了大規(guī)模破發(fā)的情況，很多投資者望而生畏，對精選層公司的申購熱情減退。為降低破發(fā)概率、提高市場活躍度，第二批新三板精選層公司開始采用綠鞋機制，而這一制度也延續(xù)到了北交所。”某中小券商管理層人士告訴《證券日報》記者。

    “當時第一批精選層企業(yè)大面積破發(fā)，市場各方壓力很大，投資者觀望態(tài)度明顯。為了避免破發(fā)風險，后續(xù)精選層企業(yè)陸續(xù)引入綠鞋機制，這在一定程度上調(diào)節(jié)了股票的短期市場價格，并維護了市場的穩(wěn)定。”劉繼武表示。

    此外，周運南表示，精選層綠鞋機制無實施門檻，并未對發(fā)行數(shù)量設置具體要求，這也成為綠鞋得以普及的重要原因。綠鞋資金進場護盤，可降低破發(fā)概率，縮短破發(fā)持續(xù)時間。同時，破發(fā)時綠鞋資金從二級市場買入股票，可以活躍交易、穩(wěn)定股價，保證二級市場的穩(wěn)定。

    注冊制下企業(yè)“穿綠鞋”或成趨勢

    2021年召開的中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)，“全面實行股票發(fā)行注冊制”。注冊制下，新股發(fā)行定價將更加市場化，隨之而來的新股上市首日破發(fā)現(xiàn)象也將越來越多，這給了綠鞋機制更多發(fā)揮空間。

    業(yè)內(nèi)專家普遍認為，隨著全市場推行注冊制，“綠鞋”有望發(fā)展成為一種常態(tài)化機制，增強投資者信心，穩(wěn)定新股股價。

    “在新股破發(fā)可能性增加的情況下，更多的發(fā)行人和保薦人會選擇綠鞋機制穩(wěn)定股價，后續(xù)使用綠鞋機制的新股可能會越來越多，并有望成為一種常態(tài)化機制。”劉繼武表示，綠鞋機制具有適當調(diào)節(jié)發(fā)行規(guī)模、減少新股上市波動、實現(xiàn)多方共贏并有效降低新股發(fā)行風險等獨特優(yōu)勢，對于股價起到維穩(wěn)支撐作用，可能會得到越來越廣泛的應用。

    “隨著A股市場化定價機制得到有效改善，綠鞋機制有望在市場全面實行。”羅寒表示，對于存在高破發(fā)風險的企業(yè)來說，綠鞋機制是新股發(fā)行時穩(wěn)定股價的重要措施。市場化發(fā)行定價是綠鞋機制發(fā)揮作用的前提，詢價新規(guī)發(fā)布以來，A股新股發(fā)行采用綠鞋機制的案例普遍增加。

    周運南表示，隨著注冊制改革全面推進，綠鞋機制將會被更頻繁地引入新股公開發(fā)行中。但綠鞋機制并非公開發(fā)行時的強制性配套措施，要防范個別發(fā)行人利用綠鞋機制的托底效應，故意抬高發(fā)行價。同時投資者也應注意到，綠鞋機制只能降低破發(fā)概率，并不能阻止破發(fā)。

    “綠鞋機制未來全面推行應該是大趨勢，但是否會被多數(shù)公司采用還有待觀察。”上述券商管理層人士表示，在發(fā)行股數(shù)較小的情況下啟動綠鞋機制對二級市場股價的穩(wěn)定效果較小，如果企業(yè)基本面一般、未來可持續(xù)盈利能力不被認可、市場不穩(wěn)定或棄購投資者較多，那么破發(fā)風險依然存在。

    “綠鞋機制僅對短期股價有維穩(wěn)作用，長期來看并不能一勞永逸。”劉繼武表示。

    前述五礦證券相關負責人認為，“綠鞋機制無法影響二級市場中長期的價格波動，上市公司的長期經(jīng)營業(yè)績?nèi)匀皇怯绊懫涔蓛r走勢的重要因素。新股發(fā)行定價最重要的依然是平衡發(fā)行人、投資者和承銷商三者之間的利益，而非過度依賴綠鞋機制。”