回歸本源 資管新規(guī)重塑行業(yè)格局

    央行等部委此前聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（簡(jiǎn)稱“資管新規(guī)”），標(biāo)志著我國總規(guī)模超過百萬億元的資管行業(yè)步入統(tǒng)一監(jiān)管時(shí)代。資管新規(guī)落地，意味著銀行理財(cái)、券商資管、保險(xiǎn)資管、信托、基金及基金子公司、私募等領(lǐng)域無序擴(kuò)張時(shí)代的終結(jié)，行業(yè)將步入嶄新的大一統(tǒng)時(shí)代。

    資管新規(guī)對(duì)市場(chǎng)的影響

    過去五年，資管行業(yè)成為整個(gè)金融體系中增長(zhǎng)速度最快、最具活力的板塊。經(jīng)歷了2012-2015年年均復(fù)合增長(zhǎng)率超過50%之后，雖然整個(gè)資管行業(yè)增速有所放緩，但依然對(duì)我國傳統(tǒng)融資體系形成巨大互補(bǔ)，宏觀層面在經(jīng)濟(jì)增速換擋期，推動(dòng)了結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)；中觀層面優(yōu)化了金融體系的廣度和深度，提升了資本市場(chǎng)效率；微觀層面滿足了居民財(cái)富快速增長(zhǎng)下的投資理財(cái)需求，為企業(yè)提供了表外的金融支持。

    資管行業(yè)快速擴(kuò)張之時(shí)，恰逢我國處于利率下行周期，疊加監(jiān)管政策空白，這就為資管行業(yè)負(fù)債端加杠桿提供了便利，同時(shí)資產(chǎn)端隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速下滑，回報(bào)率下降，推動(dòng)資管行業(yè)資金不斷流入房地產(chǎn)等高收益領(lǐng)域，并出現(xiàn)一系列資管亂象，這不僅干擾宏觀調(diào)控的效果，導(dǎo)致資金“脫實(shí)向虛”，而且剛兌蘊(yùn)含的期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加劇了金融體系的脆弱性，整個(gè)行業(yè)積累了大量風(fēng)險(xiǎn)。鑒于監(jiān)管空白、資管亂象、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)上升等原因，我國通過完善金融監(jiān)管，以推動(dòng)資管發(fā)展重回行業(yè)本源，重塑行業(yè)格局。

    資管新規(guī)中凈值管理有助于打破剛性兌付，將風(fēng)險(xiǎn)逐步緩釋，從而培養(yǎng)理性的投資者，推動(dòng)資管行業(yè)長(zhǎng)期健康發(fā)展。凈值管理主要影響到銀行理財(cái)和信托計(jì)劃，尤其是以預(yù)期收益率形式存在的22.17萬億元銀行非保本理財(cái)和21.91萬億元的信托資金。在剛兌環(huán)境下，銀行理財(cái)和信托產(chǎn)品實(shí)際上變成了對(duì)銀行存款的替代，拉高了金融市場(chǎng)的無風(fēng)險(xiǎn)收益率，抑制了金融機(jī)構(gòu)的定價(jià)效率；同時(shí)，投資者的資產(chǎn)收益難以反映其背后真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)水平，這就使得行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)無法得到有效分散、轉(zhuǎn)移，將風(fēng)險(xiǎn)累計(jì)在金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部，加大了風(fēng)險(xiǎn)集中度，甚至劣幣驅(qū)逐良幣，資金流向了次優(yōu)或劣質(zhì)資產(chǎn)，導(dǎo)致了資源錯(cuò)配，不利于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，當(dāng)市場(chǎng)波動(dòng)、信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)時(shí)將引發(fā)恐慌性擠兌，打擊市場(chǎng)信心，整個(gè)金融體系系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上升。因此，凈值管理將會(huì)影響超過30%的資產(chǎn)管理規(guī)模，推動(dòng)銀行理財(cái)向凈值管理之路轉(zhuǎn)型，貨幣基金告別高增長(zhǎng)時(shí)代，信托資金將會(huì)逐步回歸信托行業(yè)本源，削減不擅長(zhǎng)的證券投資業(yè)務(wù)。實(shí)現(xiàn)凈值管理，打開資管行業(yè)長(zhǎng)期健康發(fā)展之路，在市場(chǎng)出現(xiàn)尾部風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，可以增強(qiáng)整個(gè)金融體系的彈性和抵抗金融危機(jī)的能力。

    資管新規(guī)充分考慮了市場(chǎng)需求和承受力，在杠桿監(jiān)管方面，統(tǒng)一了杠桿監(jiān)管水平。新規(guī)要求資管機(jī)構(gòu)根據(jù)不同產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)設(shè)置了不同的負(fù)債杠桿，同類產(chǎn)品參照行業(yè)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)適用統(tǒng)一的杠桿上限，開放式公募產(chǎn)品杠桿率不得超過1.4倍，封閉式公募產(chǎn)品和私募杠桿率不得超過2倍；同時(shí)公募產(chǎn)品和開放式私募產(chǎn)品不得進(jìn)行份額分級(jí)，這也就意味著以分級(jí)基金為代表的杠桿產(chǎn)品未來不得新增，隨著市場(chǎng)成交量的下滑和市場(chǎng)規(guī)模的進(jìn)一步萎縮，分級(jí)基金即將走向終結(jié)。

    資管新規(guī)在消除多層嵌套方面，允許資管產(chǎn)品可以進(jìn)行一層套嵌，禁止開展多層嵌套和通道業(yè)務(wù)。對(duì)于嵌套的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，需要向上識(shí)別產(chǎn)品的最終投資者，向下識(shí)別產(chǎn)品的底層資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)資管產(chǎn)品穿透式監(jiān)管，防止監(jiān)管套利。這就意味著傳統(tǒng)券商、基金子公司的通道業(yè)務(wù)會(huì)逐步萎縮，未來其轉(zhuǎn)型主要依靠自身投研能力提供主動(dòng)管理的證券投資產(chǎn)品。同時(shí)資管新規(guī)在非標(biāo)資產(chǎn)投資方面，提出限額管理、流動(dòng)性管理等監(jiān)管措施，要求資管機(jī)構(gòu)新發(fā)產(chǎn)品期限與投資標(biāo)的相匹配，由于非標(biāo)資產(chǎn)一般期限較長(zhǎng)，按照凈值管理波動(dòng)較大，資管產(chǎn)品投向非標(biāo)的比例將會(huì)顯著下降，更多通過主動(dòng)投資管理投向標(biāo)準(zhǔn)類證券投資產(chǎn)品，非標(biāo)將會(huì)迎來較大沖擊。

    總之，資管新規(guī)以時(shí)間換空間，在征求意見稿基礎(chǔ)上將過渡期延長(zhǎng)了一年半時(shí)間，有效降低了處置風(fēng)險(xiǎn)，部分條款的修正緩和了市場(chǎng)情緒。資管新規(guī)的頒布對(duì)整個(gè)行業(yè)的影響是深遠(yuǎn)的。首先，銀行理財(cái)將面臨業(yè)務(wù)模式重塑，為了降低期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，未來新發(fā)行的銀行理財(cái)產(chǎn)品周期將被拉長(zhǎng)，為了實(shí)現(xiàn)凈值管理，產(chǎn)品投資標(biāo)的也將會(huì)以固定收益類產(chǎn)品為主，隨著非標(biāo)投資受限，銀行理財(cái)將會(huì)發(fā)行與公募基金類似、隨市值波動(dòng)的類公募產(chǎn)品。由于銀行差異化定價(jià)能力較強(qiáng)，資管新規(guī)落地之后銀行理財(cái)?shù)膫鹘y(tǒng)業(yè)務(wù)模式面臨較大挑戰(zhàn)，但優(yōu)勢(shì)仍存，將會(huì)成立資管子公司，最大化發(fā)揮其網(wǎng)點(diǎn)和渠道優(yōu)勢(shì)。其次，信托行業(yè)受益于券商資管和基金子公司去通道，未來將全面進(jìn)入剛性轉(zhuǎn)型期，在去杠桿、去嵌套監(jiān)管環(huán)境下，信托行業(yè)將回歸信托本源，通過向家族信托等差異化、特色化方向轉(zhuǎn)型。第三，券商資管、基金子公司和私募基金將會(huì)提升受托投資管理水平，發(fā)揮主動(dòng)管理能力，在FOF、MOM等領(lǐng)域發(fā)揮自身比較優(yōu)勢(shì)。第四，公募基金和保險(xiǎn)資管受新規(guī)影響較小，長(zhǎng)期利好行業(yè)發(fā)展。

    資管行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)

    未來新規(guī)將推動(dòng)資管行業(yè)放棄規(guī)模競(jìng)爭(zhēng)，加速我國資管行業(yè)業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型。資管機(jī)構(gòu)通過產(chǎn)品套嵌、監(jiān)管套利的窗口已經(jīng)關(guān)閉，在摒棄牌照上的資源優(yōu)勢(shì)后，將逐步尋求與自身投資風(fēng)格相匹配的客戶群體，加強(qiáng)精細(xì)化管理，建立特色業(yè)務(wù)品牌，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品和客戶風(fēng)險(xiǎn)相匹配，提升資管綜合金融服務(wù)能力。通過對(duì)全球資管市場(chǎng)研究發(fā)現(xiàn)，海外資管機(jī)構(gòu)通過分工和專業(yè)化，在擴(kuò)張的同時(shí)各具特色，逐步形成了差異化、專業(yè)化的機(jī)構(gòu)，借鑒海外經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)未來我國資管行業(yè)將逐步形成平臺(tái)型、全能型、精品型、服務(wù)型等專業(yè)化資管機(jī)構(gòu)。

    平臺(tái)型資管機(jī)構(gòu)。平臺(tái)型資管機(jī)構(gòu)借助渠道優(yōu)勢(shì)和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，借助信息優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)客戶與金融產(chǎn)品的精準(zhǔn)匹配。例如商業(yè)銀行的私行、券商經(jīng)紀(jì)財(cái)富管理和互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)利用大數(shù)據(jù)形成的銷售平臺(tái)。從國內(nèi)市場(chǎng)來看，行業(yè)整體上仍處于初級(jí)階段，產(chǎn)品種類有限、同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)重，部分機(jī)構(gòu)已開始探索轉(zhuǎn)型創(chuàng)新。一是要做好精準(zhǔn)的客戶定位。除了一般保值增值需求外，平臺(tái)型資管還為客戶提供個(gè)性化金融服務(wù)，包括定制化理財(cái)產(chǎn)品、投行提供的投資機(jī)會(huì)、智能投顧、融資需求、跨市場(chǎng)的交易等。

    全能型資管機(jī)構(gòu)。全能型資管機(jī)構(gòu)以貝萊德（BlackRock）為代表，截至2018年3月31日，貝萊德管理的總資產(chǎn)達(dá)6.317萬億美元，其傳統(tǒng)主動(dòng)管理型資產(chǎn)（包括股票、固定收益、混合型等）占管理資產(chǎn)總額的約35%，被動(dòng)管理型資產(chǎn)占約60%，另類投資約占5%。從資產(chǎn)獲取、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、投資管理到分銷和服務(wù)，貝萊德都有所涉獵，其依托主動(dòng)管理領(lǐng)域的能力，逐漸豐富FoF、對(duì)沖基金、ETF等細(xì)分專長(zhǎng)，在此基礎(chǔ)上建立全面的業(yè)務(wù)能力和客戶覆蓋。因此，資管新規(guī)將有助于我國形成特色的全能型資管機(jī)構(gòu)，通過獨(dú)特的獲客渠道、投研能力、產(chǎn)品開發(fā)和客戶服務(wù)的共享，真正做到價(jià)值鏈的全延伸，從資產(chǎn)獲取、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、定價(jià)、到投資顧問、增值服務(wù)、融資需求、綜合金融服務(wù)等，提升資管整體服務(wù)效率。

    精品型資管機(jī)構(gòu)。與全能資管機(jī)構(gòu)不同，精品資管機(jī)構(gòu)的核心特征是聚焦，往往在特定的產(chǎn)品甚至行業(yè)有很強(qiáng)的專長(zhǎng)。典型代表如專注另類投資的黑石（BlackStone）。對(duì)于我國而言，資管新規(guī)將加速形成以商業(yè)銀行理財(cái)為代表專注專業(yè)客戶服務(wù)的配置型精品資管機(jī)構(gòu)，和以券商、基金、保險(xiǎn)、私募為代表具備卓越投資能力的專業(yè)型精品資管機(jī)構(gòu)。專注專業(yè)客戶服務(wù)的配置型精品資管機(jī)構(gòu)核心，在于構(gòu)建大類資產(chǎn)配置能力、具備宏觀和市場(chǎng)研判能力，建立相關(guān)管理人信息，做好資產(chǎn)平衡。結(jié)合自身特點(diǎn)，決定在哪些領(lǐng)域直接投資，哪些領(lǐng)域委托投資，具備長(zhǎng)期投資方案。具備卓越投資能力的專業(yè)管理型精品資管機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期專注于特定行業(yè)或資產(chǎn)類別，制定相應(yīng)的產(chǎn)品規(guī)模和投資策略，不以追求短期收益為目標(biāo)，通過長(zhǎng)線投資最大限度發(fā)揮管理人投資能力。

    服務(wù)型資管機(jī)構(gòu)。服務(wù)型資管機(jī)構(gòu)主要指專門為資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)提供資產(chǎn)托管、清算、運(yùn)營(yíng)等服務(wù)模式具備基礎(chǔ)實(shí)施優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu)，如全美最大的專業(yè)信托公司北方信托（NorthernTrust）是這一業(yè)務(wù)模式的典型代表。北方信托針對(duì)機(jī)構(gòu)客戶和高凈值客戶的資產(chǎn)服務(wù)、資產(chǎn)管理及財(cái)富管理，主業(yè)包括家族信托、投資管理和托管、慈善事業(yè)管理、家族財(cái)務(wù)咨詢、家族業(yè)務(wù)咨詢等。國內(nèi)商業(yè)銀行和大型券商也在積極為其他機(jī)構(gòu)提供托管和PB服務(wù)等。對(duì)于在托管、清算、運(yùn)營(yíng)等領(lǐng)域內(nèi)具備較強(qiáng)業(yè)務(wù)基礎(chǔ)的銀行、券商和信托公司來說，服務(wù)模式可能是差異化競(jìng)爭(zhēng)的另一種路徑。

    “鳳凰涅槃，浴火重生”，資管新規(guī)短期可能會(huì)降低行業(yè)增速，但其長(zhǎng)期發(fā)展將推動(dòng)我國資管行業(yè)根據(jù)各自的比較優(yōu)勢(shì)，形成平臺(tái)型、全能型、精品型、服務(wù)型等專業(yè)化資管機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)投資者風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配，改善投資者整體風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率，通過FoF等類型的產(chǎn)品，改善機(jī)構(gòu)投資者占比低等問題，推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)在金融市場(chǎng)內(nèi)得以消化對(duì)沖，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)得到有效分散，更好地促進(jìn)資管行業(yè)長(zhǎng)期健康發(fā)展。