央行擴(kuò)大MLF擔(dān)保品范圍有望提振市場(chǎng)信心

    1月底以來(lái)的市場(chǎng)下跌，除了與貿(mào)易戰(zhàn)、宏觀經(jīng)濟(jì)下行等國(guó)內(nèi)外不確定性因素沖擊有關(guān)外，很重要的一點(diǎn)是在去杠桿背景下國(guó)內(nèi)信用債市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)加速暴露，影響到了企業(yè)融資，并進(jìn)一步影響到投資者對(duì)于企業(yè)未來(lái)盈利的預(yù)期。在這種狀況下，央行決定（6月1日）適當(dāng)擴(kuò)大中期借貸便利（MLF）擔(dān)保品范圍，有望緩解信用債風(fēng)險(xiǎn)暴露帶來(lái)的上市公司流動(dòng)性快速收緊，從而有助于緩解市場(chǎng)擔(dān)憂。

    從信用債市場(chǎng)的違約情況來(lái)看，信用風(fēng)險(xiǎn)暴露表現(xiàn)在三個(gè)方面：

    第一，新增違約主體快速增加。截至6月1日，2018年共有22只債券出現(xiàn)了違約，涉及金額為202億元。表面上看，今年以來(lái)的債券違約規(guī)模與2017年并不存在顯著差異，畢竟2017年同期也有23只債券違約，涉及金額達(dá)到170億元。但實(shí)際上，新增違約主體卻在快速增加。2018年初至6月1日，信用債新增的違約主體達(dá)到7家，而去年同期僅有2家，去年全年也只有8家。如果按照去年的趨勢(shì)，今年全年新增信用債違約主體將達(dá)到28家，將超越2016年的歷史最高水平。

    第二，新增違約主體中民營(yíng)企業(yè)占比極高。2018年上半年，在整體宏觀流動(dòng)性緊平衡背景下，多起民企債券實(shí)質(zhì)性違約發(fā)生，包括億陽(yáng)集團(tuán)、神霧環(huán)保、富貴鳥(niǎo)、中安消、上海華信等，違約債券發(fā)行人的數(shù)量和頻率越來(lái)越像2016年上半年。在2018年新增的7家違約主體中，有6家民營(yíng)企業(yè)，占比高達(dá)85.7%；而在所有違約主體中，民營(yíng)企業(yè)占比也在80%以上。

    第三，債務(wù)違約潮由非上市公司向上市公司蔓延。與2017年顯著不同的是，2018年新增違約主體中上市公司數(shù)量迅速增加。2017年8家新增違約主體中僅有1家是上市企業(yè)，而且是在年末。但2018年僅是上半年新增的7家違約主體中就有5家是上市企業(yè)。上市公司一般資質(zhì)比較好，而且股權(quán)融資渠道通暢，因此較非上市公司違約風(fēng)險(xiǎn)更低。但當(dāng)前連上市公司都出現(xiàn)了違約數(shù)量快速增加的情況，這使得投資者對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險(xiǎn)感到擔(dān)憂。

    在歷史上，歷次信用債危機(jī)的爆發(fā)，都對(duì)A股市場(chǎng)有著很強(qiáng)的沖擊。從2011年以來(lái)，中國(guó)信用違約事件逐步出現(xiàn)，A股投資者對(duì)此一直呈現(xiàn)高度敏感狀態(tài)。因?yàn)樾庞眠`約事件往往伴隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行壓力與政策收緊壓力，是宏觀經(jīng)濟(jì)基本面與經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控面綜合效果的反映。當(dāng)出現(xiàn)信用違約事件后，如果政策沒(méi)有相應(yīng)的對(duì)沖，往往就會(huì)給A股帶來(lái)一輪十分劇烈的調(diào)整。如2011年4月云南省地方國(guó)企（云南省公路開(kāi)發(fā)投資有限公司）出現(xiàn)貸款違約，A股之后出現(xiàn)了一輪800點(diǎn)的下跌，從3000點(diǎn)一路跌到2200點(diǎn)。2016年3月，東北特鋼等地方國(guó)企首次出現(xiàn)公募債違約，上證綜指出現(xiàn)熔斷后的二次探底，從3000點(diǎn)下調(diào)至2800點(diǎn)。

    2017年以來(lái)，上市公司的融資面臨著兩方面的擠壓。

    一方面，監(jiān)管趨嚴(yán)，使得上市公司從股票市場(chǎng)獲取資金的難度不斷加大。2017年2月，證監(jiān)會(huì)推出定增新規(guī)，5月份又進(jìn)一步推出減持新規(guī)。定增新規(guī)對(duì)上市公司定增發(fā)行的股票數(shù)量、增發(fā)價(jià)格、增發(fā)間隔時(shí)間以及募集資金用途等多方面都進(jìn)行了調(diào)整規(guī)范。而減持新規(guī)規(guī)定鎖定期滿后12個(gè)月內(nèi)只能集中競(jìng)價(jià)方式減50%，還要受90日內(nèi)減持總數(shù)不超過(guò)股份總數(shù)1%的限制，這使得上市公司通過(guò)一級(jí)半或者二級(jí)市場(chǎng)獲取資金的難度大幅度增加，尤其對(duì)于基本面不佳、資金需求度較強(qiáng)的公司形成了很大的約束。

    另一方面，在金融去杠桿背景下，企業(yè)非金融信用債融資渠道被大幅度壓縮。目前低等級(jí)信用債的違約擴(kuò)大化，將使得低等級(jí)信用債的發(fā)行難度更加凸顯，上市公司面臨的融資壓力將更大。在民企非金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的信用債中，高等級(jí)信用債（AAA）所占比例不到3%，絕大部分都是低等級(jí)（AA及以下）信用債。在中國(guó)的經(jīng)濟(jì)體系中，民營(yíng)企業(yè)相較國(guó)企及地方融資平臺(tái)，在債券市場(chǎng)上融資難度要大很多，而監(jiān)管逐步加強(qiáng)帶來(lái)了信用收縮以及金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降，使得占中國(guó)企業(yè)絕大部分的民營(yíng)企業(yè)融資難度增加，這表現(xiàn)為低評(píng)級(jí)債券發(fā)行占比顯著下降。

    在這種狀況下，央行近期推出的中期借貸便利（MLF）擔(dān)保品范圍的調(diào)整，就具有相當(dāng)?shù)尼槍?duì)性了。在政策調(diào)整后，新納入中期借貸便利擔(dān)保品范圍的有：不低于AA級(jí)的小微企業(yè)、綠色和“三農(nóng)”金融債券，AA+、AA級(jí)公司信用類債券（優(yōu)先接受涉及小微企業(yè)、綠色經(jīng)濟(jì)的債券），優(yōu)質(zhì)的小微企業(yè)貸款和綠色貸款。在當(dāng)前的融資環(huán)境下，央行新規(guī)的發(fā)布對(duì)于調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性和緩解市場(chǎng)負(fù)面情緒，具有十分積極的重要作用。當(dāng)前市場(chǎng)投資者對(duì)于上市公司擔(dān)憂主要來(lái)自于融資難導(dǎo)致未來(lái)盈利難、流動(dòng)性難進(jìn)而引發(fā)連鎖反應(yīng)，此次將MLF擔(dān)保品放寬到AA級(jí)債券，將使得民營(yíng)企業(yè)40%左右的信用債都可以納入到擔(dān)保品范圍。這將使得民企的融資能力得到有效補(bǔ)充，避免了市場(chǎng)流動(dòng)性的過(guò)快收緊。

    （作者系西南證券首席策略分析師）