貨幣結(jié)構(gòu)改善趨勢(shì)有望延續(xù)

    自提出穩(wěn)健中性貨幣政策基調(diào)以來，我國(guó)貨幣政策的調(diào)控重心也由總量轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)。從貨幣政策的效應(yīng)看，信貸增長(zhǎng)和貨幣回升對(duì)經(jīng)濟(jì)的效應(yīng)，自2012年以來就逐步走低，即貨幣效應(yīng)由“積極”轉(zhuǎn)向“中性”，自此貨幣政策逐漸轉(zhuǎn)向中性：積極擴(kuò)張的貨幣總量調(diào)控政策逐漸轉(zhuǎn)向貨幣投放的結(jié)構(gòu)優(yōu)化政策。與海外貨幣結(jié)構(gòu)優(yōu)化主要通過貨幣投放期限調(diào)整不同，我國(guó)的貨幣結(jié)構(gòu)優(yōu)化主要通過投放領(lǐng)域引導(dǎo)操作進(jìn)行，比如引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)?rdquo;，引導(dǎo)資金向中小微企業(yè)傾斜等。從經(jīng)濟(jì)發(fā)展的角度，要使資金流向?qū)嶓w部門、中小企業(yè)，資金的穩(wěn)定性是必備前提；資金的穩(wěn)定性等同于資金穩(wěn)定供給的長(zhǎng)期性，這意味著當(dāng)前貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，離不開扭轉(zhuǎn)操作。

    貨幣環(huán)境的基本格局決定了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期中性貨幣政策基調(diào)的長(zhǎng)期性，意味著從貨幣政策角度看“去杠桿”的必然性。從當(dāng)前貨幣總量調(diào)控的情況看，政策組合必然轉(zhuǎn)向貨幣結(jié)構(gòu)的調(diào)整，注重提高貨幣靈活性，扭轉(zhuǎn)之前貨幣快速擴(kuò)張時(shí)期帶來的資金“脫實(shí)向虛”等貨幣擴(kuò)張負(fù)效應(yīng)。

    得益于貨幣當(dāng)局的努力，2018年以來，我國(guó)貨幣環(huán)境的一個(gè)顯著變化，是貨幣結(jié)構(gòu)顯著改善：通過監(jiān)管規(guī)范，資金“脫虛向?qū)?rdquo;取得明顯進(jìn)展，非銀行金融機(jī)構(gòu)存款占新增存款的比重趨向下降。貨幣結(jié)構(gòu)的這種變化，意味著資金空轉(zhuǎn)減少，短期流動(dòng)性需求下降，對(duì)短期周轉(zhuǎn)性的同業(yè)財(cái)務(wù)性融資需求降低，貨幣市場(chǎng)利率高位運(yùn)行態(tài)勢(shì)開始改變。

    除了監(jiān)管方面的影響外，2018年以來，貨幣政策也對(duì)貨幣結(jié)構(gòu)改善有貢獻(xiàn)。當(dāng)前貨幣政策環(huán)境的一個(gè)顯著變化是——“收短放長(zhǎng)”的扭轉(zhuǎn)操作成為央行的實(shí)質(zhì)組合。貨幣政策轉(zhuǎn)向了“收短放長(zhǎng)”的扭轉(zhuǎn)操作，央行朝正確的方向上邁出了一大步。筆者認(rèn)為，此前貨幣領(lǐng)域和金融體系的空轉(zhuǎn)和“脫實(shí)向虛”，與基礎(chǔ)貨幣投放短期化有一定關(guān)系。2018年開局，央行就借結(jié)構(gòu)性降準(zhǔn)和臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)用安排（CRA）實(shí)施機(jī)會(huì)，著手改善貨幣結(jié)構(gòu)，預(yù)計(jì)未來貨幣結(jié)構(gòu)改善趨勢(shì)仍將延續(xù)，金融對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持作用也將進(jìn)一步增強(qiáng)。4月份，央行實(shí)施置換性降準(zhǔn)；6月，央行再度開啟定向式降準(zhǔn)。央行在實(shí)施降準(zhǔn)后，為了維護(hù)貨幣市場(chǎng)體系的平穩(wěn)，通常在公開市場(chǎng)、再貸款和貼現(xiàn)窗口上有對(duì)沖性的操作，防止流動(dòng)性起伏過大。不論何種降準(zhǔn)形式，降準(zhǔn)釋放的資金都是長(zhǎng)期性的，而公開市場(chǎng)和信貸窗口回收的資金則是短期性的，央行實(shí)質(zhì)上進(jìn)行了準(zhǔn)備金投放的“扭轉(zhuǎn)操作”。

    央行的降準(zhǔn)行為，并不和“去杠桿”政策相沖突。“去杠桿”要求實(shí)行穩(wěn)中偏緊的貨幣政策基調(diào)。當(dāng)前的貨幣增長(zhǎng)，確實(shí)也呈現(xiàn)了明顯的穩(wěn)中偏緊態(tài)勢(shì)。貨幣增長(zhǎng)偏低，不僅是相對(duì)于過去增長(zhǎng)常態(tài)水準(zhǔn)而言，而且相對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而言也是偏低。控制合理的貨幣增速，是央行的艱巨任務(wù)，實(shí)踐中很難有明確和不變的增長(zhǎng)標(biāo)準(zhǔn)，經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)運(yùn)行環(huán)境一直在變，標(biāo)準(zhǔn)尺度也不會(huì)是一成不變。

    對(duì)于貨幣增速，筆者認(rèn)為，2018年M2將是政策合意水平。按照通常的貨幣增長(zhǎng)中性基準(zhǔn)，當(dāng)前的貨幣增長(zhǎng)速度也是偏緊的。因此，筆者認(rèn)為貨幣增長(zhǎng)中性區(qū)間為8%-10%（M2同比增速），8%-9%區(qū)間為中性偏緊，低于8%或?qū)?duì)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理產(chǎn)生影響。當(dāng)前貨幣實(shí)際增速在政策合意區(qū)間下限，未來貨幣增長(zhǎng)或進(jìn)一步回升。2018年1-5月份，中國(guó)廣義貨幣增速均運(yùn)行在9%下方，實(shí)際增長(zhǎng)區(qū)間為8.2%-8.6%，符合筆者中性偏緊的狀態(tài)界定。出于穩(wěn)經(jīng)濟(jì)和防風(fēng)險(xiǎn)的需要，貨幣增長(zhǎng)適度提高有著一定的空間，同時(shí)也不會(huì)妨礙“去杠桿”政策的實(shí)施。

    從央行的貨幣形成機(jī)制看，貨幣環(huán)境邊際放松需要政策力度較大的工具，信貸和貼現(xiàn)窗口等規(guī)模不足以提高貨幣增速。2018年前5月的基礎(chǔ)貨幣增速區(qū)間為（-0.1%-6.3%），平均為3.1%，最高月度為6.3%，可見當(dāng)前超過基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)的廣義貨幣增速，靠的是貨幣乘數(shù)提高。依靠貨幣乘數(shù)擴(kuò)張維持廣義貨幣增長(zhǎng)平穩(wěn)，這種局面已經(jīng)持續(xù)有3年之久。按照筆者計(jì)算的貨幣增長(zhǎng)中性區(qū)間標(biāo)準(zhǔn)，2015-2017年貨幣增長(zhǎng)存在下降空間，但2018年以來貨幣增長(zhǎng)下降空間已見底，因此維持貨幣增長(zhǎng)的平穩(wěn)將成為央行的重要任務(wù)。

    另一方面，自2017年始，伴隨貨幣當(dāng)局對(duì)金融同業(yè)市場(chǎng)的規(guī)范，以及影子銀行領(lǐng)域的治理，金融體系的信用創(chuàng)造能力受到影響；正是2017年后，信貸增速和貨幣增速間差距進(jìn)入了持續(xù)擴(kuò)大進(jìn)程。金融去杠桿實(shí)際上就是金融機(jī)構(gòu)減緩報(bào)表擴(kuò)張，在宏觀上的意義就是金融的信用擴(kuò)張能力下降；2018年，防風(fēng)險(xiǎn)是三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之一，在當(dāng)前強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)防控的基調(diào)下，未來金融體系的信用擴(kuò)張仍有放緩趨勢(shì)，貨幣乘數(shù)將高位回落，在基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)乏力的情況下，維持未來貨幣增長(zhǎng)平穩(wěn)的壓力實(shí)際上比較大。

    筆者認(rèn)為，2018年年內(nèi)再度降準(zhǔn)仍是大概率事件。為維持貨幣乘數(shù)高位，保持廣義貨幣增速相對(duì)平穩(wěn)，以及降低儲(chǔ)備貨幣獲得成本，保持貨幣市場(chǎng)的穩(wěn)定，中國(guó)或進(jìn)一步下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。貨幣當(dāng)局在政策組合中增加降準(zhǔn)動(dòng)作，將使貨幣政策操作轉(zhuǎn)向?qū)嵸|(zhì)扭轉(zhuǎn)操作——“收短放長(zhǎng)”，著手改善貨幣結(jié)構(gòu)，預(yù)計(jì)未來基礎(chǔ)貨幣投放結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期化發(fā)展的改善趨勢(shì)仍將延續(xù)，金融對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持作用也將進(jìn)一步增強(qiáng)。2017年，國(guó)內(nèi)中長(zhǎng)期流動(dòng)性已得到明顯改善；2018年，短期流動(dòng)性也將得到改善。貨幣環(huán)境的改善將有助于為中國(guó)經(jīng)濟(jì)走出“底部徘徊”，并為資本市場(chǎng)的穩(wěn)中向好創(chuàng)造了必要條件。

    最新市場(chǎng)預(yù)測(cè)分布表明，機(jī)構(gòu)間對(duì)貨幣、信貸前景分歧比上月有所縮小，普遍存在著貨幣當(dāng)局將邊際放松貨幣的期望。總之，筆者認(rèn)為，我國(guó)的貨幣增長(zhǎng)中性區(qū)間為8%-10%（M2同比增速），8%-9%區(qū)間為中性偏緊，低于8%或?qū)?jīng)濟(jì)平穩(wěn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理產(chǎn)生影響。當(dāng)前貨幣實(shí)際增速在政策合意區(qū)間下限，未來貨幣增長(zhǎng)或進(jìn)一步回升。貨幣邊際放松后，中性偏緊的狀態(tài)將改變。出于穩(wěn)經(jīng)濟(jì)和防風(fēng)險(xiǎn)的需要，貨幣增長(zhǎng)適度提高有著一定的空間，同時(shí)也不會(huì)妨礙“去杠桿”政策的實(shí)施。