保持去杠桿與促投資緊平衡關(guān)系

    我國經(jīng)濟主動去杠桿開展近三年以來，已經(jīng)取得了明顯成果，企業(yè)部門債務率迅速上升的勢頭得到有效扼制，去杠桿的重點領域和路徑更加明晰，重大債務風險正在得到控制。與此同時，受經(jīng)濟增速下行和融資條件收緊影響，制造業(yè)有效投資仍在低位徘徊，企業(yè)研發(fā)投入增長相對緩慢，一定程度上拖累了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級步伐。筆者認為，當前需要抓住去杠桿與促投資的結(jié)構(gòu)性特征，綜合施策妥善處理好二者的緊平衡關(guān)系。

    結(jié)構(gòu)性去杠桿

    國內(nèi)外大量理論研究和實踐表明，企業(yè)債務規(guī)模和對外投資規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系。對外投資增加，會導致相應債務增長；而如果債務規(guī)模受控，則企業(yè)可投資資金也會縮減。在經(jīng)濟增速放緩期，去杠桿將明顯影響企業(yè)投資能力和積極性。在傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟理論中，需求不振、去杠桿和經(jīng)濟蕭條存在共生關(guān)系，屬于經(jīng)濟周期性現(xiàn)象。但基于總量研究的宏觀經(jīng)濟理論無法解決新興經(jīng)濟體所遇到的結(jié)構(gòu)性問題。

    新興經(jīng)濟體往往會遇到去杠桿和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的雙重挑戰(zhàn)。即需要在控制總體債務風險的同時，通過結(jié)構(gòu)性地增加生產(chǎn)性投資和研發(fā)投入，盡快實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，步入發(fā)達經(jīng)濟體行列。如果不能很好地平衡債務與投資的關(guān)系，就很可能像歷史上少數(shù)南美國家那樣，逐步失去長期增長動力和國際產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，經(jīng)濟停滯不前。事實證明保持二者間的緊平衡關(guān)系是很難的。今年上半年，我國制造業(yè)投資同比增長6.8%，達到2016年以來最好水平，民間投資也出現(xiàn)了明顯的恢復性增長。從去杠桿與生產(chǎn)性投資的實際表現(xiàn)來看，我國在處理二者關(guān)系上可以說取得了初步成功。

    同2008年以后部分成熟國家所經(jīng)歷的去杠桿相比，我國的去杠桿局面具有明顯特點。一是企業(yè)債務分布不均衡。大約60%的債務屬于中央和地方國有企業(yè)，僅有40%的債務屬于以民營企業(yè)為主體的非國有企業(yè)。二是政府在去杠桿過程中的積極作用。由于政府代行國有企業(yè)出資人職能，使得政府對于國有經(jīng)濟降杠桿可以發(fā)揮更大作用。特別是在采礦、鋼鐵、建材等過剩產(chǎn)能和負債比較集中的部門，國有企業(yè)占比較大，政府有條件綜合運用多種政策手段促使這些企業(yè)平穩(wěn)降杠桿。三是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)去杠桿負擔不重。作為我國創(chuàng)新型國家戰(zhàn)略領頭羊的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，總體負債率不高，營業(yè)收入和利潤增長較快，并不是主要的去杠桿產(chǎn)業(yè)部門，這為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)輕裝上陣擔當產(chǎn)業(yè)升級主力軍提供了條件。

    關(guān)于去杠桿，今年4月中央財經(jīng)委員會第一次會議提出要以結(jié)構(gòu)性去杠桿為基本思路，分部門、分債務類型提出不同要求，地方政府和企業(yè)特別是國有企業(yè)要盡快把杠桿降下來，努力實現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定和逐步下降。這是去杠桿進入下半場的明確信號。

    對于去杠桿，我國開始更加注重研究解決自身結(jié)構(gòu)性問題，并拿出更有針對性的解決方案。從短期來看，首要的是實現(xiàn)杠桿率穩(wěn)定，這一點我們已經(jīng)初步做到。在此基礎上，如果條件具備再推動宏觀杠桿率逐步下降，杠桿率降到合理程度所需要的時間，可能比預想的要更長一些。

    其次，在摸清家底的基礎上，提出結(jié)構(gòu)性去杠桿，根據(jù)不同產(chǎn)業(yè)部門和債務類型，分出輕重緩急，而不是一刀切地要求去杠桿，這為宏觀杠桿結(jié)構(gòu)的內(nèi)部調(diào)整留下空間。對于高杠桿、高風險的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)部門，要采取果斷措施去杠桿，對于杠桿率合理且債務風險較低的新興產(chǎn)業(yè)部門和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)部門，首要任務是加快發(fā)展，減少投資和研發(fā)投入方面的限制，為此甚至可以適當提高杠桿率，以此來加快產(chǎn)業(yè)升級和促進經(jīng)濟穩(wěn)定增長。

    最后，明確去杠桿的重點是地方政府和國有企業(yè)。非國有企業(yè)、家庭以及中央政府不是去杠桿的重點。其中民營企業(yè)和中央政府仍有加杠桿的空間，這為債務風險的轉(zhuǎn)移和分散創(chuàng)造了條件，從而有可能穩(wěn)定和降低宏觀杠桿率。

    把握好緊平衡關(guān)系

    從去杠桿到結(jié)構(gòu)性去杠桿，對相同問題的認識又深入一步，相應地就要對現(xiàn)行去杠桿政策進行調(diào)整。筆者認為，要繼續(xù)把握好去杠桿與促投資的緊平衡關(guān)系，不單純?yōu)槿ジ軛U而去杠桿，而是將結(jié)構(gòu)性去杠桿與促進有效投資更好地結(jié)合起來。為此，必須對以下幾個問題有清醒認識。

    首先，需要對去杠桿形勢有清醒認識。盡管我們已經(jīng)初步穩(wěn)定了宏觀杠桿率，并且企業(yè)杠桿率也有明顯下降，但目前沒有更多證據(jù)可以證明這一趨勢會長期持續(xù)。地方政府和國有企業(yè)是去杠桿重點，對于地方政府而言，當前的模糊處理方式不至于讓真實信息沖擊市場底線，似乎很符合各方面利益，但畢竟只是權(quán)宜之計。至于國有企業(yè)，由于牽涉到產(chǎn)業(yè)安全、民生就業(yè)等諸多領域，其債務問題更是難破解。這突出表現(xiàn)在僵尸企業(yè)和部分地方困難國企身上。地方政府和國有企業(yè)債務處置的高難度，預示著結(jié)構(gòu)性去杠桿政策將會是“啃骨頭”政策。順利啃下這兩塊“骨頭”，去杠桿將會取得明顯進展。

    其次，需要認識到目前尚未建立明確的去杠桿損失補償機制。在去杠桿政策下，地方政府和國有企業(yè)難以融入債務性資金，甚至無法發(fā)新還舊，可能導致二者的實質(zhì)性違約。在不能以市場化法制化手段處置二者違約問題的情況下，有關(guān)銀行和其他債權(quán)人會被迫承擔由此產(chǎn)生的損失。這類損失并非僅是商業(yè)范疇內(nèi)的損失，而是受政策變化影響而產(chǎn)生的政策性質(zhì)損失。如果沒有損失補償機制，銀行因承擔過多損失而被消耗的資本金就無法得到彌補，可能出現(xiàn)資本金不足的情況，進而誘發(fā)更嚴重的系統(tǒng)性風險。依目前的市場狀況，大規(guī)模的銀行資本性證券發(fā)行會遇到較大困難。因此，需要建立政策性的去杠桿損失補償機制，包括國家注資、債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)置換、補充抵押品和追加擔保等多種補償方式。該機制需要明確每種補償方式的實施范圍、條件、方式和期限等等，讓債權(quán)人可以據(jù)此形成明確預期。

    再次，需要充分估計維持去杠桿與促投資緊平衡的困難程度?，F(xiàn)行的去杠桿政策主要通過貨幣、信貸、財政和國資四條政策渠道來傳遞。四條渠道各有側(cè)重：貨幣政策管住市場流動性，信貸政策把握總體信貸增量，財政政策影響總需求和地方政府債務，國資管理政策控制國有企業(yè)債務規(guī)模。目前來看，四條渠道對于經(jīng)濟去杠桿都發(fā)揮了積極作用。市場流動性中性偏緊，企業(yè)信貸增幅受限，地方政府債務和國有企業(yè)債務成為財政及國資部門監(jiān)察重點，債務規(guī)模增長受到嚴密控制?？梢哉f去杠桿政策是卓有成效的。

    但從另一個方面來看，這些政策對于促進投資也產(chǎn)生了一定的影響。一是企業(yè)融資成本提高，信貸規(guī)模緊張。二是以往作為主力的國有企業(yè)投資增速放緩，今年上半年全社會投資增速為6%，但國有企業(yè)僅3%，如果現(xiàn)行政策不發(fā)生變化，這一局面短期內(nèi)很難改觀。三是民間企業(yè)投資不穩(wěn)定。2016年民營企業(yè)投資增速突然下降，近期又逐步恢復，但仍未達到2015年的水平，民間投資的不穩(wěn)定性對于整體投資的影響可能擴大。四是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資增速未達到預期，由于占比較小，其對于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的帶動作用還不明顯。筆者認為，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資和研發(fā)投入增速目前應至少維持在20%左右，且需要傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)一定的技術(shù)改造投資增長相配合，才有可能較好實現(xiàn)工業(yè)化與信息化相融化共同推動產(chǎn)業(yè)升級的目標。五是外商直接投資增速明顯放緩，大型投資項目減少。

    最后，在去杠桿條件下努力促進投資更有效率地增長，維持好二者的緊平衡關(guān)系，還需要對于促投資的目標有清楚認識。盡管近年來我國固定資產(chǎn)投資增速已經(jīng)明顯回落，但從相對投資規(guī)模上仍然明顯高于發(fā)達國家。美國和日本的年投資額占GDP比重大約在15%左右，而我國目前仍然高達40%以上。因此，長期來看，固定資產(chǎn)投資增速將低于GDP增速。但投資的內(nèi)部結(jié)構(gòu)上會有較大變化，生產(chǎn)性投資和民間投資的比重增加，地方基礎設施投資、國有部門投資和房地產(chǎn)投資會受到更多控制。同時，我國科技研發(fā)投入仍然偏低。2017年我國研發(fā)投入占GDP比重為2.1%，低于世界平均水平，發(fā)達國家該指標一般在2.5%到3.2%之間。為實現(xiàn)創(chuàng)新國家戰(zhàn)略，各方面政策仍然需要在促進企業(yè)研發(fā)投入方面發(fā)揮更大作用。

    當前的政策著力點

    筆者認為，為有效管控風險和順利實現(xiàn)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，繼續(xù)維持去杠桿和促投資的緊平衡關(guān)系仍然十分必要。目前的關(guān)鍵是落實中央關(guān)于結(jié)構(gòu)性去杠桿的總體部署，分部門、分債務類型提出不同要求，分出輕重緩急，為企業(yè)的生產(chǎn)性投資和研發(fā)投入提供必要的資金來源和持續(xù)性金融支持。貨幣、信貸、財政和國資政策都有必要做出進一步調(diào)整。

    第一，穩(wěn)健中性的貨幣政策仍然不宜放松。以往經(jīng)驗表明，過于寬松的貨幣政策導致市場利率下行，是導致實體經(jīng)濟加杠桿的重要原因之一。而且增加市場流動性除了抬高資產(chǎn)價格，并不能夠降低風險溢價，對于改善民營企業(yè)融資條件沒有實質(zhì)性幫助。

    第二，信貸政策應更多體現(xiàn)結(jié)構(gòu)化特征。監(jiān)管機構(gòu)的信貸政策和窗口指導需要更多關(guān)注地方政府與國有企業(yè)的去杠桿任務，提防針對二者的多種形式的變相加杠桿操作。主要商業(yè)銀行的信貸政策需要努力體現(xiàn)對國有企業(yè)與民營企業(yè)的公平待遇，進一步細化行業(yè)信貸政策，對傳統(tǒng)行業(yè)的重要細分領域給予必要支持，適當放寬對高新技術(shù)企業(yè)的貸款條件特別是抵押品要求。

    第三，積極財政政策的執(zhí)行思路需要有所調(diào)整。在目前減稅降費的基礎上，一方面將去杠桿補償機制列入財政政策考慮范疇，適度降低對國有金融機構(gòu)的盈利和分紅要求，通過設立去杠桿基金補充金融機構(gòu)因處置不良資產(chǎn)而損失的資本金，并強化對非國有企業(yè)的財政支持；另一方面，加快中央和地方財政體制改革，嚴控地方政府債務規(guī)模，健全統(tǒng)計和問責機制，完善地方財政信息披露制度。

    第四，國資管理政策要把國有企業(yè)管好管活。將去杠桿政策更好地與國企回歸主業(yè)和推進混合所有制改革相結(jié)合。在控制債務規(guī)模的前提下，積極推動國有企業(yè)調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，加快資產(chǎn)出售和債務重組，大幅度提高全要素生產(chǎn)率，支持國有企業(yè)做強做專。