優(yōu)化交易機制 推進資本市場建設

    □中國銀河（3.80-3.06%）證券首席經濟學家、研究院院長劉鋒中國銀河證券研究院宏觀研究員張宸

    ●現(xiàn)代經濟體系與金融市場的運行，關鍵是要實現(xiàn)產權在法制基礎之上的明確和保護，要有法制化的投資者權益界定、保護和訴訟機制。

    ●在夯實市場法制基礎的前提下，完善對稱而扎實的信息披露機制。

    ●依托市場的法制化基礎的完善，重塑上市公司治理。股票質押行為應該在上市公司治理層面和監(jiān)管的信息披露層面形成制約。

    ●必須保障市場交易的連續(xù)性和流動性，不斷優(yōu)化金融市場的持續(xù)交易與價格發(fā)現(xiàn)功能。在完善微觀交易機制的基礎上，可以進一步考慮放寬甚至取消漲跌停板限制，以進一步優(yōu)化市場的流動性和價格發(fā)現(xiàn)功能。

    □中國銀河證券首席經濟學家、研究院院長劉鋒中國銀河證券研究院宏觀研究員張宸

    一直以來，我國企業(yè)債務高企與金融服務模式始終以間接金融為主，有著直接關聯(lián)。因此，大力發(fā)展直接融資是降低實體杠桿率、緩解實體融資困境的關鍵。筆者認為，當前應從完善法制環(huán)境、市場交易與定價體系、風險對沖機制等方面，全面推進資本市場建設，為企業(yè)增加更多的市場化融資渠道。

    現(xiàn)代化經濟體系及金融市場以信用為基礎，而信用是以法律保障為前提的，金融市場不是無秩序的自由市場，市場是以完善的法制為基礎。

    首先，現(xiàn)代經濟體系與金融市場的運行，關鍵是要實現(xiàn)產權在法制基礎之上的明確和保護，要有法制化的投資者權益界定、保護和訴訟機制。改革開放四十年以來，隨著經濟社會高速發(fā)展，我國居民財富水平實現(xiàn)了顯著增長，隨之而來的就是居民合法財產權利的確定和保護機制亟待完善。居民合法財產又以不動產所有權、土地使用權、金融資產股權和債權為主要體現(xiàn)，以這三權為代表的居民財產權利能否得到現(xiàn)代法制體系的嚴格保障，成為市場與社會信心的重要來源。下一步，隨著改革發(fā)展的不斷深化，產權的明晰與保護應在法制化基礎上予以進一步重視。

    要保證市場在公平公正公開的基礎上有秩序地平穩(wěn)運行，市場制度的建設和完善至關重要。投資者信心是以交易對手的信用為基礎的，而信用的建立和維護是需要完善的內外部公司治理，科學合理的市場制度和交易環(huán)節(jié)的公平公正公開的監(jiān)管方式，以及完善的投資者權益保護和訴訟機制來保障的。對內幕交易、虛假信息、市場操縱、侵犯中小股東權益等擾亂市場秩序的行為，監(jiān)管部門應做到及時依法公平公正公開地予以懲治。應依據暴露出的問題，科學公平制定相應規(guī)則，將監(jiān)管落實在細節(jié)上，將工作做實，通過對投資者權益的依法嚴格保障，來讓廣大市場參與者樹立起對市場本身的信心。

    其次，在夯實市場法制基礎的前提下，完善對稱而扎實的信息披露機制。金融市場的一個重要課題就是要解決投資者與企業(yè)之間的信息不對稱問題，在法制基礎的保障之下，要使得金融市場擁有及時有效的信息披露機制，將信息向投資者進行流暢的披露，以降低交易成本，增強市場信用。

    再次，依托市場的法制化基礎的完善，重塑上市公司治理。股票質押風險顯然是A股市場今年遭遇的重大問題之一。大面積股票質押行為在股市價格出現(xiàn)大幅波動時將引發(fā)系統(tǒng)性市場風險，而股票質押行為本身就反映了公司治理和監(jiān)管層面的諸多問題，在問題積累的過程中沒有引起監(jiān)管當局、金融機構、投資者和上市公司的足夠重視并采取相應措施，以至引發(fā)當前的困境。股東通過質押的貸款去向，不能進入上市公司的資產負債表，放大上市公司資產負債的風險，并轉嫁給中小股東；此外，通過股權質押循環(huán)投資對某個股票過度集中持有所產生的疊加風險是巨大的，實則是變相放大杠桿操縱股價；一些上市公司大股東高比例質押股權，令上市公司實際控制人可能發(fā)生改變，對公司的穩(wěn)定運行造成很大威脅。

    因此，股票質押行為應該在上市公司治理層面和監(jiān)管的信息披露層面形成制約。今年3月實施的質押新規(guī)突出了“服務實體經濟”的根本要求，強化了對股票質押的風險管理，制定了單只股票質押率不超過50%，質押率上限不超過60%等“紅線”。筆者認為，應該在此基礎上進一步修訂相關法律法規(guī)，加強對上市公司治理的完善，比如大股東特別是控股股東的質押行為和貸款用途，要作為股權結構變化的重大事項，需董事會甚至股東大會批準并公告，表決要回避有利益沖突的董事。

    最后，必須保障市場交易的連續(xù)性和流動性，不斷優(yōu)化金融市場的持續(xù)交易與價格發(fā)現(xiàn)功能。金融市場通過充分的連續(xù)交易，從而發(fā)現(xiàn)金融資產的合理價格，因此交易的持續(xù)性、金融資產的流動性是保證金融市場有效運行的關鍵。必須明確資產的良好流動性本身，就是市場信心的重要來源之一。對做空機制、杠桿交易（融資融券）、高頻交易、投機套利等市場中性交易手段要規(guī)范而不是限制，因為這些機制是市場的潤滑劑，為市場注入大量的流動性并提升價格發(fā)現(xiàn)的速度，從而提高市場效率。最近監(jiān)管層面發(fā)出明確信號，要減少交易阻力，增強市場流動性。減少對交易環(huán)節(jié)不必要的干預，讓市場對監(jiān)管形成明確預期，讓投資者有公平交易的機會，這一點相當重要。

    當前市場在交易環(huán)節(jié)還存在不少阻力，一些制度安排有待完善，讓市場失去了不少活力，市場流動性也受到一定的影響。為此，應優(yōu)化交易程序，降低交易成本，改革金融監(jiān)管以實現(xiàn)監(jiān)管的科學化、法制化、程序化、現(xiàn)代化，增強監(jiān)管措施的可預測性。避免監(jiān)管機構直接干預市場，不要輕易采取救市措施，特別是通過限制交易、制約賣出等流動性遏制措施強行穩(wěn)定市場。市場投資者根據自身判斷與風險偏好進行充分交易之后，市場會更快進入價格均衡狀態(tài)。

    同時，要對停牌制度正本清源，從國際經驗來看，過于頻繁和長時間停牌是破壞金融市場流動性的重大弊端。上市公司發(fā)生重大事項，首先應通過信息披露機制周知外部投資人，公司不可以肆意左右信息，要保障外部投資人的知情權、決策權。之后確有必要進行停牌的，必須嚴格控制期間長度，以保證對市場流動性的影響降至最低。

    筆者認為，從市場微觀機制層面，應系統(tǒng)性反思我國股市的交易機制。比如，連續(xù)競價交易與做市商制度的權衡比較。做市商制度有其獨特的優(yōu)越性，其優(yōu)越性在于大量官方指定的做市商，其更趨理性可控的交易行為可以形成市場價格波動的天然緩沖器，而連續(xù)競價交易則沒有這種緩沖功能。

    目前紐約市場就是混合交易機制，而納斯達克則是純做市商制。我國是否可以考慮借鑒，在某一細分市場進行試點。筆者曾經建議在創(chuàng)業(yè)板試點做市商機制，后來實際上新三板構建了做市商交易機制，但對于做市商資格的限制和對投資者資格限制過于嚴格，造成市場流動性的缺失。在完善微觀交易機制的基礎上，可以進一步考慮放寬甚至取消漲跌停板限制，以進一步優(yōu)化市場的流動性和價格發(fā)現(xiàn)功能?？傊?，需要系統(tǒng)性地通盤考慮市場微觀交易機制的優(yōu)化，以達成重塑市場信心的目的。