違約債券市場(chǎng)化轉(zhuǎn)讓機(jī)制日漸成形

    近年來(lái)，受經(jīng)濟(jì)增速放緩、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整等因素影響，國(guó)內(nèi)企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)處在高位并持續(xù)釋放，尤其是進(jìn)入2018年以來(lái)，疊加到期償債高峰、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低等因素，債券違約不論是從規(guī)模、債券數(shù)量還是發(fā)行主體數(shù)量方面均在快速增加。

    根據(jù)中誠(chéng)信國(guó)際提供的數(shù)據(jù)顯示，截至2019年6月10日，債券累計(jì)違約金額超過(guò)2113.5億元，債券累計(jì)違約率達(dá)到0.87%左右。今年1~5月，共有62只債券發(fā)生違約，規(guī)模近440億元，是去年同期違約規(guī)模的約2倍。新增違約企業(yè)共計(jì)17家，民營(yíng)企業(yè)為15家，占比達(dá)到88%。

    債券違約步入常態(tài)化后，不僅考驗(yàn)著投資者的風(fēng)險(xiǎn)防控能力，市場(chǎng)化的違約債券處置機(jī)制也亟待建立和完善。今年以來(lái)，到期違約債券交易制度開(kāi)始試水，外匯交易中心通過(guò)匿名拍賣(mài)、北金所則通過(guò)動(dòng)態(tài)報(bào)價(jià)探索到期違約債券的市場(chǎng)化處置，提高違約債券的二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性。不少市場(chǎng)人士分析，目前違約債券轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)有望形成較完善的到期違約債券交易機(jī)制，推動(dòng)不良債券市場(chǎng)交易活躍度的提升。

    仍需防范信用風(fēng)險(xiǎn)

    盡管今年前5個(gè)月債券市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)情況較2018年下半年有所收斂，但違約企業(yè)家數(shù)、違約規(guī)模及債券只數(shù)均創(chuàng)歷年同期新高。

    中誠(chéng)信國(guó)際總裁周浩表示，總體看，今年在監(jiān)管政策的推動(dòng)下，信用債違約風(fēng)險(xiǎn)雖然較2018年下半年有所緩解，但整體風(fēng)險(xiǎn)水平仍維持高位，且風(fēng)險(xiǎn)依舊集中爆發(fā)于行業(yè)尾部或資質(zhì)較弱的民營(yíng)企業(yè)中，信用分化趨勢(shì)愈加明顯。一方面，中低等級(jí)發(fā)行人融資難度依舊較高，信用債內(nèi)部等級(jí)分化明顯。另一方面，民企和國(guó)企的融資情況仍在分化，并且不同資質(zhì)的企業(yè)信用利差也呈現(xiàn)分化狀態(tài)。此外，民企信用資質(zhì)內(nèi)部分化或?qū)⑦M(jìn)一步加深，受經(jīng)濟(jì)下行周期影響，行業(yè)集中度有所提升，資源向龍頭企業(yè)傾斜，而尾部的民企融資渠道也將持續(xù)收緊。

    中誠(chéng)信國(guó)際董事長(zhǎng)閆衍也認(rèn)為，從債市信用風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)展趨勢(shì)看，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋與壓力并存，信用風(fēng)險(xiǎn)仍將繼續(xù)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化。具體來(lái)說(shuō)，一方面，地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得到控制；另一方面，企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)仍待釋放，特別是民企信用風(fēng)險(xiǎn)緩解仍需政策支持。

    “不論是從發(fā)債企業(yè)的盈利與杠桿趨勢(shì)，還是短期償債能力看，企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)仍有緩釋壓力。”閆衍稱(chēng)，前者呈現(xiàn)“一降一升”特點(diǎn)，凈利潤(rùn)同比增速放緩，實(shí)現(xiàn)盈利的發(fā)行人占比趨于減少，同時(shí)，一半以上是發(fā)行人杠桿率上升，企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率水平同比抬升；后者主要體現(xiàn)在企業(yè)債務(wù)中短期債務(wù)仍占據(jù)多數(shù)，再加上企業(yè)杠桿抬升，經(jīng)濟(jì)增速放緩下盈利承壓，發(fā)行人仍面臨一定的短期償債壓力。

    閆衍提醒稱(chēng)，未來(lái)幾年債務(wù)集中償付壓力較高，以債券市場(chǎng)為例，存量債券中未來(lái)幾年仍保持在10萬(wàn)億元以上的償還量，如果考慮到每年還有新發(fā)行的短期債券需要償還，實(shí)際償還壓力將持續(xù)上升。從企業(yè)的流動(dòng)性保障看，發(fā)債企業(yè)貨幣資金不能覆蓋短期債務(wù)的企業(yè)占比持續(xù)超過(guò)85%，表明企業(yè)整體面臨較高的流動(dòng)性壓力。

    “從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，整個(gè)市場(chǎng)再融資的70%都是用于還本或付息，真正用于投資的融資只有30%左右，2019年下半年債市仍將面臨很大的償還壓力，如果整個(gè)市場(chǎng)再融資渠道不是很暢通，短期內(nèi)就面臨很大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，以及所演化的信用風(fēng)險(xiǎn)。因此，如何防控未來(lái)市場(chǎng)因流動(dòng)性環(huán)境變化對(duì)企業(yè)流動(dòng)性壓力和信用風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)，是需要持續(xù)關(guān)注的重要方面。”閆衍稱(chēng)。

    到期違約債券市場(chǎng)化

    轉(zhuǎn)讓機(jī)制日漸成形

    債市打破剛性兌付已經(jīng)有近5年時(shí)間，針對(duì)違約債券的后續(xù)處置機(jī)制體制建設(shè)也日臻完善。從加強(qiáng)對(duì)發(fā)行人信息披露的要求到完善投資人保護(hù)條款的法律效力，再到探索到期違約債券轉(zhuǎn)讓的市場(chǎng)化交易，違約債券不再只是“燙手山芋”，甚至在一些專(zhuān)注投資不良資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)眼中也能變成“香餑餑”。

    工銀瑞信基金管理公司固定收益部副總監(jiān)李敏表示，對(duì)債市投資者來(lái)說(shuō)，自2014年剛兌打破后，債券違約規(guī)模逐漸上升，尤其是進(jìn)入2018年后債券違約已經(jīng)步入常態(tài)化時(shí)代。隨著債市的發(fā)展和違約情況的增多，整個(gè)市場(chǎng)愈發(fā)成熟和市場(chǎng)化。一方面，債市主管部門(mén)對(duì)于加強(qiáng)發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)信息披露方面做了很多工作，使得投資者能夠更好地進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)分析和研判；另一方面，債市基礎(chǔ)設(shè)施不斷完善，外匯交易中心推出違約債券匿名拍賣(mài)和北金所探索的動(dòng)態(tài)報(bào)價(jià)，在渠道上給投資者提供了違約債券后續(xù)處理的可能。

    今年以來(lái)，除傳統(tǒng)的一對(duì)一詢價(jià)方式外，相關(guān)部門(mén)針對(duì)到期違約債券轉(zhuǎn)讓開(kāi)始探索“匿名拍賣(mài)＋動(dòng)態(tài)報(bào)價(jià)”的新方式。證券時(shí)報(bào)記者獲得的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2019年4月底，一對(duì)一詢價(jià)和外匯交易中心匿名拍賣(mài)共達(dá)成并成功結(jié)算到期違約債券46筆；截至2019年5月底，北金所動(dòng)態(tài)報(bào)價(jià)共達(dá)成轉(zhuǎn)讓4筆，轉(zhuǎn)讓券面總額約4.5億元，上述到期違約債券轉(zhuǎn)讓涉及6家發(fā)行人主體，參與機(jī)構(gòu)達(dá)34家，涵蓋銀行、基金、券商、信托、私募、地方資產(chǎn)管理公司（AMC）等非金融機(jī)構(gòu)。

    北京一位業(yè)內(nèi)人士對(duì)證券時(shí)報(bào)記者表示，到期違約債券轉(zhuǎn)讓有著較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)需求，從債券持有人角度看，出于流動(dòng)性管理、聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管要求等多方面考慮，對(duì)違約債券轉(zhuǎn)讓的需求強(qiáng)烈；對(duì)受讓方來(lái)說(shuō)，部分具備不良資產(chǎn)處置能力的投資者有意愿“接盤(pán)”尋求此類(lèi)高收益?zhèn)耐顿Y機(jī)會(huì)。

    該人士表示，“匿名拍賣(mài)＋動(dòng)態(tài)報(bào)價(jià)”是在不改變現(xiàn)有銀行間債券市場(chǎng)整體框架的基礎(chǔ)上，由交易中心和北金所共同開(kāi)展的到期違約債券轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，金融機(jī)構(gòu)及其管理的產(chǎn)品通過(guò)外匯交易中心參與投資到期違約債券，非金融機(jī)構(gòu)則通過(guò)北金所參與投資到期違約債券。此外，出于保護(hù)出讓方（即違約債券持有人）聲譽(yù)的角度考慮，匿名拍賣(mài)和動(dòng)態(tài)報(bào)價(jià)均會(huì)對(duì)出讓方信息做匿名處理。

    中金公司發(fā)布的研報(bào)指出，目前我國(guó)債券市場(chǎng)交易主要以一對(duì)一詢價(jià)為主，或者通過(guò)貨幣中介進(jìn)行詢價(jià)，保密性相對(duì)較差，機(jī)構(gòu)頭寸及方向意愿通常會(huì)被暴露，從而影響成交意愿。匿名拍賣(mài)通過(guò)對(duì)訂單進(jìn)行匿名匹配，一方面機(jī)構(gòu)可以避免與無(wú)授信的對(duì)手方交易，另一方面能夠保護(hù)機(jī)構(gòu)頭寸信息，同時(shí)匿名報(bào)價(jià)可以保護(hù)價(jià)格信息，避免市場(chǎng)跟風(fēng)，減少非市場(chǎng)化因素，使價(jià)格更加有效。

    “時(shí)間倒推到四五年前，彼時(shí)債券持有人很難處置違約債券，交易對(duì)手方都很難尋找，如果違約債券在二級(jí)市場(chǎng)有報(bào)價(jià)，通常價(jià)格也會(huì)遭遇斷崖式下滑。”李敏稱(chēng)，但現(xiàn)在市場(chǎng)給投資者提供了多元化的違約債券處置手段，各類(lèi)機(jī)構(gòu)的投資風(fēng)險(xiǎn)偏好也越來(lái)越不一樣，尋找買(mǎi)方不再像之前那么難，債券違約后價(jià)格走勢(shì)的連續(xù)性也更好，整個(gè)違約債券轉(zhuǎn)讓機(jī)制日漸完善。

    到期違約債券的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)讓是違約債券處置的一環(huán)，但從完善整個(gè)債券違約處置體制機(jī)制的角度看，盡管近年來(lái)我國(guó)有很多探索和進(jìn)步，但挑戰(zhàn)和障礙依然存在，其中，司法障礙依舊是業(yè)內(nèi)人士普遍反映的問(wèn)題，包括因?qū)`約債券處置的上位法不完善導(dǎo)致各地法院裁定標(biāo)準(zhǔn)不一、訴訟管轄權(quán)的爭(zhēng)議和地方行政干預(yù)的存在等，法制化的債市環(huán)境依舊有待進(jìn)一步深化。