美聯(lián)儲難以開啟降息通道

    美聯(lián)儲即將召開議息會議，不出意外的話，本次聯(lián)邦基金目標利率將下調(diào)25個基點至2%-2.25%區(qū)間，這將是自2015年12月美聯(lián)儲進入加息通道以來的第一次降息。美聯(lián)儲長期政策拐點是否到來？本次降息究竟是美聯(lián)儲應(yīng)對當(dāng)前經(jīng)濟狀況的短暫政策調(diào)整還是意味著進入利率下降的長期通道？本次降息究竟會對我國的政策和市場產(chǎn)生怎樣的影響？筆者認為，回答這些問題，需要從本次降息的緣由與性質(zhì)綜合研判。

    降息通道或難以開啟

    大致來講，本次美聯(lián)儲降息的原因主要來自兩方面：一是美國自身通脹水平持續(xù)低迷。自2018年6月的一年多來，美國除PCE價格指數(shù)、核心PCE價格指數(shù)同比增長在2018年7月達到2.21%和2.04%之外，其余月份，PCE價格指數(shù)與核心PCE價格指數(shù)同比均位于通脹目標2%以下；同樣，CPI指數(shù)自2018年7月達到最高值2.9%之外，其他月份也均在2%以下，并呈現(xiàn)下降趨勢。這種持續(xù)的物價狀況使得美聯(lián)儲決策層對物價的擔(dān)憂超過了對經(jīng)濟增長的憂慮，防止通貨緊縮預(yù)期成為美聯(lián)儲政策考量的重點。

    二是擔(dān)心美國之外的經(jīng)濟出現(xiàn)放緩，以拖累美國經(jīng)濟。正如鮑威爾在國會眾議院金融服務(wù)委員會發(fā)表半年度貨幣政策證詞時所說：“自6月議息會議以來，全球貿(mào)易緊張局勢的不確定性以及對全球經(jīng)濟增速的擔(dān)憂似乎仍在拖累美國經(jīng)濟前景，我們將密切關(guān)注最新信息對經(jīng)濟前景的影響，并將采取適當(dāng)措施維持經(jīng)濟擴張。”

    于是，市場對美聯(lián)儲降息預(yù)期較為充分。從芝加哥利率期貨的數(shù)據(jù)來看，截至目前，市場對本次美聯(lián)儲降息25個基點概率為80%，降息50個基點的概率為20.9%。

    那么，在本次降息之后，美聯(lián)儲是否開啟降息通道？筆者認為，并沒有充分證據(jù)證明本次降息會開啟降息通道。第一，美聯(lián)儲決策層需要為未來的政策保留空間，因此對連續(xù)降息較為謹慎。從耶倫主政時期開始，美聯(lián)儲進入加息通道的理由之一就是為美國經(jīng)濟出現(xiàn)問題時提前加息以留足政策空間。同樣，當(dāng)下美聯(lián)儲是否要開啟降息通道仍需要考慮未來政策空間是否足夠的問題。如果進入降息通道，將使目前的聯(lián)邦基金利率較快回到2014年水平，一旦未來金融市場或者經(jīng)濟發(fā)生重大危機則政策空間將捉襟見肘。

    第二，降息并非萬能藥，它將對美國資本市場和實體經(jīng)濟產(chǎn)生非對稱影響。理論和歷史經(jīng)驗證明，降息對催生資本市場泡沫的邊際影響要大于其對實體經(jīng)濟增長的刺激。當(dāng)前正是在美聯(lián)儲降息預(yù)期的背景下，道瓊斯指數(shù)創(chuàng)有史以來新高。雖然美國股市迭創(chuàng)新高，但是自2018年9月以來，美國實體經(jīng)濟和企業(yè)利潤增速預(yù)期出現(xiàn)惡化。

    據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2019年二季度，美國經(jīng)?；顒又笜似骄禄?.3%的水平，而在2018年初，該指標還曾達到最高點4.1%。2019年EPS每股凈利潤增長值也不斷下跌，股票價格中已反映了這種經(jīng)濟和利潤增速預(yù)期的惡化。2018年9月以來，美股市場中周期型股票的表現(xiàn)已遠遠落后于防御型股票。在對實體經(jīng)濟刺激效果不明顯的情況下，徒增資本市場泡沫風(fēng)險是美聯(lián)儲不得不權(quán)衡的因素。

    第三，本次降息可能僅僅是中性通脹率水平的回歸。近期以鮑威爾為代表的美聯(lián)儲決策層也表示，2%的中期通脹利率水平可能定的過高，下調(diào)利率或是對中性利率水平的修復(fù)。

    第四，美國短期經(jīng)濟數(shù)據(jù)相對非美經(jīng)濟較好。美聯(lián)儲最新數(shù)據(jù)顯示，美國6月零售銷售和工廠產(chǎn)出數(shù)據(jù)好于預(yù)期，新增初請失業(yè)金人數(shù)仍維持在歷史低位水平附近，而美國7月費城聯(lián)儲制造業(yè)指數(shù)也創(chuàng)出10年來的最大漲幅，在一定程度上緩解了市場對于制造業(yè)萎縮的擔(dān)憂。短期經(jīng)濟數(shù)據(jù)的韌性，使得美聯(lián)儲未來決策可以做到“邊走邊看”。

    我國降息外在條件不充分

    從歷史經(jīng)驗來看，按照降息緣由和性質(zhì)標準劃分，降息可分為應(yīng)對危機和順應(yīng)周期波動兩種類型。1987年美國股災(zāi)、2000年網(wǎng)絡(luò)科技股泡沫以及2008年次貸危機，美聯(lián)儲采取了應(yīng)對危機式的高頻率大幅度降息，而1995年、1998年美聯(lián)儲降息采取了順應(yīng)正常經(jīng)濟周期波動的低頻率小幅度的降息?？梢钥闯觯绻敬蚊缆?lián)儲降息，應(yīng)僅僅是為了應(yīng)對短期通脹水平低迷以及外圍不確定做的防御性措施，是順應(yīng)美國實體周期性波動而采取的跟隨式調(diào)整，并非是應(yīng)對金融或經(jīng)濟危機而進入的高頻率長期降息通道。

    對美元指數(shù)來說，從長期來看，雖然美元指數(shù)可能受到其財政赤字惡化的影響而下跌，但是短期來看，由于當(dāng)前全球進入降息潮（近期，韓國、印尼、南非、烏克蘭、土耳其均降息，歐央行降息的市場預(yù)期也較強），所以美元指數(shù)也會受到來自非美經(jīng)濟體及其政策的影響。如果美國經(jīng)濟相對非美經(jīng)濟體尤其歐洲經(jīng)濟向好，造成歐央行政策寬松預(yù)期強于美聯(lián)儲，則美元指數(shù)仍將被動地處于高位，除非美國基本面數(shù)據(jù)或財政赤字超預(yù)期惡化，否則短期內(nèi)出現(xiàn)美元指數(shù)趨勢下跌概率較低。

    就我國貨幣政策影響而言，在美聯(lián)儲降息背景下，市場出現(xiàn)我國應(yīng)跟隨式降息聲音。就此問題而言，是否跟隨式降息可以從可能性和必要性兩方面來看。從可能性來講，由于美聯(lián)儲本次降息的性質(zhì)可能是跟隨其經(jīng)濟周期調(diào)整的緩慢降息而非應(yīng)對危機式高頻率大幅度的降息，因此，美聯(lián)儲降息空間或有限，這使得我國降息的外在條件不甚充足。

    從必要性來看，當(dāng)前我國基本面數(shù)據(jù)相對良好，社會融資規(guī)模同比增長較之前有所改善，汽車消費回暖，房地產(chǎn)投資好于市場預(yù)期，基建和制造業(yè)均穩(wěn)中有升，因此降息的必要性不足。當(dāng)前在內(nèi)部相對均衡的情況下，我國的貨幣政策不會跟隨外部均衡的變化而變化。就人民幣匯率而言，正如上述分析，由于我國基本面企穩(wěn)以及我國貨幣政策和匯率政策相對穩(wěn)定，即便美元指數(shù)被動走高，也不會對人民幣兌美元雙邊匯率造成實質(zhì)性影響，人民幣兌美元雙邊匯率可能處于相對穩(wěn)定的位置。就我國債市而言，由于美聯(lián)儲降息空間有限以及我國貨幣政策保持相對獨立，不宜將其作為我國債市繼續(xù)走牛的理由之一。