注重獨(dú)立性和靈活性 我國(guó)結(jié)構(gòu)性貨幣政策有望加力

    雖然7月議息會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)如期降息，并提前結(jié)束縮表，但市場(chǎng)反應(yīng)卻令人大跌眼鏡，美股大跌，美元指數(shù)創(chuàng)出新高。從過(guò)程和結(jié)果來(lái)看，筆者認(rèn)為這是一次“得不償失”的降息，不但浪費(fèi)了寶貴的降息空間，而且在一定程度上對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策的公信力造成一定負(fù)面影響。對(duì)于我國(guó)央行而言，美國(guó)政策的不確定性將使我國(guó)貨幣政策在制定上更為謹(jǐn)慎，我國(guó)央行大概率將更注重政策獨(dú)立性和靈活性，結(jié)構(gòu)性貨幣政策操作可能成為主要發(fā)力點(diǎn)。

    美聯(lián)儲(chǔ)尚未進(jìn)入降息通道

    當(dāng)前美國(guó)的通脹與利率走勢(shì)，是支撐美聯(lián)儲(chǔ)在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)降息的重要原因，但若從基本面情況來(lái)看，無(wú)論是二季度不弱的GDP增速、處在榮枯線上方的PMI表現(xiàn)，還是強(qiáng)勁的勞動(dòng)力市場(chǎng)，抑或是穩(wěn)定的金融條件指數(shù)，均顯示美聯(lián)儲(chǔ)并沒(méi)有在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)徹底打開降息周期的必要。

    美國(guó)二季度GDP雖然較一季度GDP而言有所回落，但仍超出市場(chǎng)此前預(yù)期。從趨勢(shì)上看，美國(guó)GDP自2016年以來(lái)的低位持續(xù)回升至2019年一季度，二季度GDP的回落不能證明美國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已進(jìn)入趨勢(shì)下行周期。

    美國(guó)當(dāng)前的消費(fèi)格局較為穩(wěn)定，二季度實(shí)際消費(fèi)支出較一季度出現(xiàn)明顯回升，居民薪資水平持續(xù)增長(zhǎng)與可支配收入的穩(wěn)定增加均暗示美國(guó)消費(fèi)尚有潛在增長(zhǎng)動(dòng)能。美國(guó)當(dāng)前的制造業(yè)PMI尚處在榮枯線上方，服務(wù)業(yè)PMI也位于55的景氣度之上，與此前降息周期打開時(shí)PMI跌破榮枯線相比，此次美國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行尚未到達(dá)大幅衰退的階段。

    當(dāng)前勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然穩(wěn)健，非農(nóng)就業(yè)和薪資水平雖然有所波動(dòng)，但并未出現(xiàn)大幅下行的情況，與PMI的景氣度相印證，反映企業(yè)在勞動(dòng)力雇傭?qū)用嫒暂^為樂(lè)觀。從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，芝加哥聯(lián)儲(chǔ)金融狀況指數(shù)和貸款經(jīng)理指數(shù)保持平穩(wěn)，反映美國(guó)金融市場(chǎng)和信貸水平都處在較為穩(wěn)定的環(huán)境中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行較為平穩(wěn)，暫未出現(xiàn)流動(dòng)性與貸款大幅收縮的局面。

    從本次美聯(lián)儲(chǔ)的政策聲明來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)表現(xiàn)較好，符合其長(zhǎng)期目標(biāo)，本次降息主要是為了對(duì)沖全球增長(zhǎng)放緩以及貿(mào)易爭(zhēng)端所帶來(lái)的不確定性，如企業(yè)資本支出降低、制造業(yè)信心不足等。因此，筆者傾向于認(rèn)為，短期美國(guó)基本面韌性十足，尚不支持美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息通道，此次美聯(lián)儲(chǔ)的降息更類似于1995年的“預(yù)防式降息”。

    美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策傾向相機(jī)抉擇

    美聯(lián)儲(chǔ)在此次會(huì)議上新提出了“風(fēng)險(xiǎn)管理”一詞，并在措辭中出現(xiàn)新的關(guān)鍵詞“contemplating”，表明美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)在貨幣政策上將比之前更為審慎，也會(huì)在數(shù)據(jù)之外考慮更多的外部因素。由于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面仍有隱患，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要是由強(qiáng)勁的消費(fèi)支出和政府支出所驅(qū)動(dòng)，因此只要全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不確定性和疲軟持續(xù)存在，且明年美國(guó)將面臨換屆選舉，不排除其年內(nèi)再次進(jìn)行降息的可能，后期美聯(lián)儲(chǔ)可能釋放出更為鴿派的信號(hào)。但考慮到一味運(yùn)用寬松政策進(jìn)行短期救市將會(huì)使?jié)撛诘馁Y產(chǎn)泡沫不斷累積，且貨幣政策的運(yùn)用具有遞減效應(yīng)，因此無(wú)論是此次降息帶來(lái)的短時(shí)刺激，還是進(jìn)入降息周期帶來(lái)的整體提振，其效用均會(huì)比較有限。

    首先，根據(jù)前文所述，當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)并未失速至需要開啟降息通道來(lái)提振經(jīng)濟(jì)的階段。一旦金融市場(chǎng)發(fā)生重大危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)以下調(diào)聯(lián)邦基金利率等貨幣寬松的方式來(lái)救市，從而導(dǎo)致投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好不斷上升，這可能會(huì)使高估值的美股衍生出更大的資產(chǎn)泡沫，不斷加劇金融市場(chǎng)潛在的下行風(fēng)險(xiǎn)。

    其次，短期內(nèi)執(zhí)行寬松政策的作用更多是防止金融狀況收緊，避免出現(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生非線性影響。而市場(chǎng)已對(duì)本次美聯(lián)儲(chǔ)降息形成一致預(yù)期，貨幣政策遞減效應(yīng)使得本次降息的實(shí)際效果大打折扣，此時(shí)以犧牲美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性為代價(jià)進(jìn)行政策刺激，也不過(guò)是美聯(lián)儲(chǔ)與白宮在總統(tǒng)大選前期博弈的結(jié)果，無(wú)法對(duì)市場(chǎng)形成有效提振。因此，美聯(lián)儲(chǔ)此次降息所帶來(lái)的短期刺激效用有限，寬松政策本身不足以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，恢復(fù)企業(yè)信心和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵在于解決當(dāng)前的貿(mào)易緊張局勢(shì)。

    從長(zhǎng)周期的角度來(lái)看，此次全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的背景和2008年突然到來(lái)的金融危機(jī)有所不同，此次經(jīng)濟(jì)下行壓力更多的是來(lái)自于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，貨幣政策的寬松在對(duì)沖短期經(jīng)濟(jì)壓力有著較好的效果，但難以從源頭上解決經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的根本矛盾，因此，即便美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)徹底打開降息周期也無(wú)法在中長(zhǎng)期內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)太大的提振。

    第一，此前美聯(lián)儲(chǔ)一直不斷強(qiáng)調(diào)要在下次經(jīng)濟(jì)衰退之前使利率恢復(fù)到中性水平，但現(xiàn)在的利率水平相對(duì)美國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)而言仍然偏低，如果美聯(lián)儲(chǔ)徹底打開降息周期，后期若經(jīng)濟(jì)進(jìn)入全面衰退，則將面臨操作空間不足的尷尬局面，輕易開啟降息周期進(jìn)行連續(xù)降息未必是當(dāng)下美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的最優(yōu)選擇。

    第二，此次全球?qū)捤芍芷诘谋尘拜^為復(fù)雜，部分地區(qū)如歐洲并未完全退出貨幣寬松周期，而另一些國(guó)家則在短暫的脫離貨幣寬松周期后再度進(jìn)入新一輪的寬松周期，全球主要經(jīng)濟(jì)體的利率水平（美國(guó)除外）仍然接近歷史低點(diǎn)和有效下限，而央行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模接近歷史高位，考慮到政策有效性隨時(shí)間的推移而遞減，本輪貨幣寬松的范圍和程度將因此降低。

    此外，經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在處于擴(kuò)張的后期階段，貨幣寬松周期所帶來(lái)的債務(wù)壓力不可避免，但前期部分地區(qū)尚未完全退出貨幣寬松，且債務(wù)杠桿仍處高位。筆者認(rèn)為，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)更傾向于相機(jī)抉擇，從多方面考量降息效果以及降息周期的開啟時(shí)間，并不會(huì)簡(jiǎn)單的在政治壓力和外部風(fēng)險(xiǎn)下輕易邁進(jìn)長(zhǎng)周期降息通道。

    我國(guó)央行不會(huì)貿(mào)然降息

    日前我國(guó)央行在談及美國(guó)利率調(diào)整時(shí)，再次強(qiáng)調(diào)我國(guó)貨幣政策要“以我為主”，去年美國(guó)加息，中國(guó)沒(méi)有跟隨，現(xiàn)在美國(guó)降息，中國(guó)也要看自己的實(shí)際情況而定。這表明我國(guó)央行在內(nèi)外部不確定性加大的情況下，更加強(qiáng)調(diào)政策的穩(wěn)定性、連續(xù)性和前瞻性，不會(huì)貿(mào)然降息以打亂逆周期調(diào)節(jié)的節(jié)奏。

    首先，美聯(lián)儲(chǔ)是否已經(jīng)徹底進(jìn)入降息周期尚難下定論，其經(jīng)濟(jì)基本面并未出現(xiàn)大幅度衰退，若只是預(yù)防式降息，我國(guó)央行在考慮自身政策獨(dú)立性和連續(xù)性的情況下，跟隨降息的必要大大降低。

    其次，在保持我國(guó)貨幣政策獨(dú)立性和連續(xù)性之外，也要考慮到政策的靈活性與前瞻性，在當(dāng)前內(nèi)外部不確定性加大的情況下，必須要從我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的自身情況出發(fā)，以提振國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能為主，審慎考慮貨幣政策的價(jià)格與數(shù)量調(diào)控時(shí)機(jī)。筆者認(rèn)為，此次我國(guó)央行跟隨美聯(lián)儲(chǔ)降息的概率不高，我國(guó)央行在政策制定方面將繼續(xù)在保持高度前瞻性的同時(shí)兼顧及時(shí)調(diào)整的靈活性，使國(guó)內(nèi)流動(dòng)性始終保持在合理充裕的水平，助力逆周期調(diào)節(jié)和穩(wěn)增長(zhǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行。

    美國(guó)政策的不確定性將使我國(guó)貨幣政策在制定上更為謹(jǐn)慎，美聯(lián)儲(chǔ)的相機(jī)抉擇將使我國(guó)央行更加傾向“以我為主”。因此，筆者認(rèn)為無(wú)論美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)是否進(jìn)入降息周期，我國(guó)央行大概率將更加注重政策獨(dú)立性和靈活性，結(jié)構(gòu)性貨幣政策操作可能成為主要發(fā)力點(diǎn)：

    其一，在貨幣政策傳導(dǎo)不暢的束縛下，降息的信號(hào)意義遠(yuǎn)大于其實(shí)際效用，故在年內(nèi)基本面失速下滑概率較低的情況下，降息并不具備太大的施行空間。

    其二，當(dāng)前的重心仍是集中打通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，確保實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本有效降低。因此，利率“兩軌并一軌”將成為政策重心，貸款利率定價(jià)機(jī)制要進(jìn)一步改革，參考MLF等一系列市場(chǎng)化利率，逐步由市場(chǎng)化報(bào)價(jià)利率來(lái)取代貸款基準(zhǔn)利率，推動(dòng)利率市場(chǎng)化更進(jìn)一步。

    其三，出于政策前瞻性、靈活性和連續(xù)性的考慮，下半年央行有較大概率通過(guò)下調(diào)OMO和MLF利率等手段進(jìn)行更多的流動(dòng)性注入來(lái)適應(yīng)財(cái)政寬松政策。同時(shí)，不排除央行再度進(jìn)行結(jié)構(gòu)性定向降準(zhǔn)、置換性降準(zhǔn)或者增量續(xù)作MLF等溫和的數(shù)量調(diào)控來(lái)使市場(chǎng)保持一定活力，使政策始終保持穩(wěn)定性、前瞻性和連續(xù)性，在防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上不斷提升金融服務(wù)實(shí)體的效率。