鵬揚(yáng)基金吳西燕：股市進(jìn)入“人棄我取”階段 復(fù)蘇交易將來敲門

    股票投資是要用望遠(yuǎn)鏡看未來，而不是用后視鏡看過去。今年以來，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)震蕩回升，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程偏慢，但已經(jīng)充分反映了各種悲觀預(yù)期的股市，接下來是否會(huì)存在更加樂觀的前景呢？

    股市存在行業(yè)反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì) 有的“近在眼前”

    經(jīng)濟(jì)和政策的三個(gè)重要預(yù)期差顯示，市場忽視了一些正面因素：一是盡管市場對(duì)房地產(chǎn)預(yù)期悲觀，但穩(wěn)地產(chǎn)政策持續(xù)發(fā)力，地產(chǎn)逐漸走出谷底；二是疫情沖擊緩和快于預(yù)期，我國實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略，穩(wěn)增長政策并沒有在疫情后退出；三是海外加息對(duì)國內(nèi)流動(dòng)性的掣肘減弱，央行一季度再次降準(zhǔn)呵護(hù)流動(dòng)性，美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束的時(shí)點(diǎn)也早于年初市場預(yù)期。

    鵬揚(yáng)基金資深絕對(duì)收益風(fēng)格基金經(jīng)理吳西燕具有17年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)（包括6年公募基金管理經(jīng)驗(yàn)），還曾任著名海外投資機(jī)構(gòu)中國區(qū)股票總監(jiān)。吳西燕對(duì)消費(fèi)、金融等行業(yè)的研究尤其擅長，期間覆蓋了大量的行業(yè)和公司，對(duì)很多公司長期跟蹤研究，能夠在較合理價(jià)格買入未來景氣向上的行業(yè)和公司。“基于上述三個(gè)正面預(yù)期差，股市正在進(jìn)入‘人棄我取’的階段，有的機(jī)會(huì)已近在眼前。”吳西燕稱。

    短期的下跌，可能是A股在起跳前一次習(xí)慣性的深蹲蓄力。從歷史對(duì)比來看，2013年、2016年和2019年，歷史上歷次由跌轉(zhuǎn)漲的第一年，股市均會(huì)在中段出現(xiàn)一個(gè)季度左右的明顯回撤，但即使后續(xù)經(jīng)濟(jì)驗(yàn)證不及預(yù)期，下半年依然會(huì)出現(xiàn)第二波上漲。“可以類比2013年2-6月、2016年4-5月、2019年4-7月的調(diào)整，中期回撤調(diào)整接近結(jié)束，拐點(diǎn)在經(jīng)濟(jì)重新向上時(shí)刻。”

    基于今年經(jīng)濟(jì)三季度復(fù)蘇再次反轉(zhuǎn)、企業(yè)盈利修復(fù)將帶動(dòng)市場熱情的邏輯，吳西燕認(rèn)為各個(gè)板塊或?qū)⒕斜憩F(xiàn)，諸如受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的消費(fèi)，信貸需求持續(xù)回升的大金融，受到產(chǎn)業(yè)政策支持的高端制造等，分布均衡。此外，在吳西燕重點(diǎn)關(guān)注的行業(yè)中，有一些行業(yè)近期存在基本面反轉(zhuǎn)的機(jī)會(huì)。

    今年一季度，我國服務(wù)業(yè)增加值同比增長5.4%，比上年四季度加快3.1個(gè)百分點(diǎn)。我國居民消費(fèi)需求集中釋放，社會(huì)消費(fèi)品零售總額114922億元，同比增長5.8%。“在服務(wù)業(yè)回升疊加暑期旺季即將來臨，消費(fèi)場景豐富，細(xì)分領(lǐng)域機(jī)會(huì)包括乳制品、啤酒、白酒、休閑零食，紡織服裝，家具家電等地產(chǎn)鏈，機(jī)場景區(qū)等旅游出行鏈。”

    吳西燕認(rèn)為，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能恢復(fù)的另一個(gè)機(jī)會(huì)是電力需求回升，今年全社會(huì)用電量有望呈現(xiàn)環(huán)比逐季改善態(tài)勢。我國已提出2030年碳達(dá)峰、2060年碳中和的發(fā)展目標(biāo)，風(fēng)光建設(shè)成為實(shí)現(xiàn)目標(biāo)必由之路，然而風(fēng)光發(fā)電出力不穩(wěn)將增加電網(wǎng)負(fù)荷。“在此情況下，火電、水電調(diào)節(jié)作用凸顯。從企業(yè)盈利能力看，燃料價(jià)格的回落帶來的火電成本端改善預(yù)期可能依然明確；過去的2021-2022年均為枯水年，國家氣候中心預(yù)計(jì)2023年即將迎來厄爾尼諾年，帶來我國南方流域的降水增加，利好水力發(fā)電，水電公司折舊到期、財(cái)務(wù)費(fèi)用下降，水電成本也會(huì)進(jìn)入下行通道。”吳西燕說。

    農(nóng)林牧漁當(dāng)中的養(yǎng)殖、動(dòng)保行業(yè)也是吳西燕認(rèn)為會(huì)有顯著機(jī)會(huì)的行業(yè)。她預(yù)計(jì)2023年豬價(jià)波動(dòng)或相對(duì)較小，但成本管控優(yōu)秀的企業(yè)仍可維持盈利。未來隨豬價(jià)中期回暖，板塊盈利有望向好。“另外，從2023年主要?jiǎng)颖Ｆ髽I(yè)公布的一季報(bào)來看基本面修復(fù)主要表現(xiàn)為收入和利潤同步增長。長期來看，下游規(guī)?；M(jìn)程以及寵物賽道開拓持續(xù)預(yù)計(jì)仍將推動(dòng)動(dòng)保市場擴(kuò)容。”

    多次“人棄我取” 成功挖掘牛股

    2018年1季度，吳西燕通過研究發(fā)現(xiàn)輪胎行業(yè)在快速去產(chǎn)能，大量中小企業(yè)退出，通過對(duì)管理層、研發(fā)投入、產(chǎn)能布局、戰(zhàn)略制定、市場營銷策略等方面的深入比較，她發(fā)現(xiàn)了一家優(yōu)秀公司。“公司當(dāng)時(shí)估值處于12倍PE，我們判斷未來3年公司可獲得15%-20%的利潤增長，估值具備性價(jià)比，買入，當(dāng)時(shí)幾乎沒有賣方覆蓋，全年進(jìn)行了不下20次的公司調(diào)研和專家訪談。”

    值得一提的是，在吳西燕持有這家公司股票的3年多時(shí)間里，這家公司經(jīng)歷了歐盟對(duì)中國輪胎的反傾銷、2018年的熊市、美國對(duì)泰國輪胎加征關(guān)稅等一系列沖擊，無數(shù)投資者中途下車，但股票上漲的格局并沒有改變，吳西燕拿到了2021年公司盈利周期的高點(diǎn)。

    對(duì)此，吳西燕表示，能夠長期持有這只股票的原因是持續(xù)跟蹤使得對(duì)企業(yè)價(jià)值和行業(yè)格局的理解足夠深入：“在3年多的時(shí)期內(nèi)，這家公司的業(yè)績?cè)鏊僖恢背^了我買入時(shí)的預(yù)期，海外產(chǎn)能布局獲得超預(yù)期回報(bào)、公司前瞻的研發(fā)和品牌投入打開了配套端的市場、國產(chǎn)替代的投資邏輯兌現(xiàn)，公司在二級(jí)市場的投資交流也不斷進(jìn)步。”隨著二級(jí)市場投資者越來越多的廣泛關(guān)注和公司超預(yù)期的業(yè)績兌現(xiàn)，這只股票的估值一度從當(dāng)初的12倍PE提升到高點(diǎn)的30倍，疊加盈利增長，實(shí)現(xiàn)了200%多的漲幅。

    國內(nèi)有一家工業(yè)自動(dòng)化控制行業(yè)的龍頭公司，長期以來一直是外資的重要持倉。但在2019年3季度行業(yè)景氣低谷，很多外資受不了長達(dá)2年的業(yè)績低于預(yù)期，紛紛選擇了賣出。吳西燕在買入之前曾持續(xù)跟蹤1年多的時(shí)間，在2019年4季度公司估值已經(jīng)跌到30倍歷史估值區(qū)間的下限，但業(yè)績沒有反轉(zhuǎn)跡象，她選擇繼續(xù)等待。

    機(jī)會(huì)在2020年來臨。中國裝備制造業(yè)在全球貿(mào)易中的競爭力提升，帶給公司超額的進(jìn)口替代訂單，公司也在業(yè)績低谷期完成了3年的內(nèi)部管理變革，開始向規(guī)模要效益，這一年的1季報(bào)超預(yù)期，吳西燕在32倍PE處大量買入，在后面持續(xù)4個(gè)季度里，這家公司的業(yè)績持續(xù)超預(yù)期，股票大幅上漲。

    相比于這些超預(yù)期成長性業(yè)績爆發(fā)帶來的機(jī)會(huì)，吳西燕在自己熟悉的行業(yè)內(nèi)選擇穩(wěn)健績優(yōu)公司投資，更是十分擅長。從選股邏輯來看，吳西燕尤其喜歡通過產(chǎn)業(yè)趨勢的變遷來選股，“比如消費(fèi)股，我會(huì)長期跟蹤消費(fèi)趨勢、數(shù)據(jù)和渠道的變化，對(duì)看好的公司市場風(fēng)口來臨時(shí)，在合理的價(jià)格和時(shí)點(diǎn)買入。”

    一個(gè)典型的例子是投資者們十分熟悉的乳品。吳西燕通過長期對(duì)乳制品行業(yè)的跟蹤與研究，判斷乳制品行業(yè)的中長期拐點(diǎn)將顯現(xiàn)，消費(fèi)者的習(xí)慣逐漸偏向低溫奶。“2022年底，乳品行業(yè)的機(jī)會(huì)從常溫奶逐漸轉(zhuǎn)向低溫奶，即使是細(xì)分領(lǐng)域的龍頭公司，通過調(diào)倉也能產(chǎn)生超額收益機(jī)會(huì)。我們判斷未來3-5年有的企業(yè)有望迎來每年復(fù)合20%的增長。”

    通過對(duì)零食行業(yè)新型銷售渠道的早期挖掘，吳西燕還注意到一家新公司。“通過調(diào)研我們發(fā)現(xiàn)這家公司通過各細(xì)分渠道特征進(jìn)行產(chǎn)品線梳理，為各渠道打造最適配的產(chǎn)品庫，通過一系列的改革，公司產(chǎn)品動(dòng)銷能力與渠道擴(kuò)張能力顯著增強(qiáng)。今年很有可能出現(xiàn)業(yè)績和估值的戴維斯雙擊。”

    買賺錢的公司 均衡持倉 降低波動(dòng)

    吳西燕十分堅(jiān)定地認(rèn)為，股票投資的收益最終來源于公司的盈利增長，因此她執(zhí)著于通過基本面分析和自下而上的個(gè)股選擇來尋找投資機(jī)會(huì)。“聚焦于優(yōu)質(zhì)的、能賺錢的公司，這是股票投資收益的土壤。”

    在建倉策略會(huì)上，吳西燕傾向于避免持股集中度過高，前10大公司約占持倉的30%-40%，組合一般保持40只左右的個(gè)股。“如果集中持股在一兩個(gè)行業(yè)上，對(duì)投資者擇時(shí)交易的要求較高，波動(dòng)容忍度較大，普通基民很難駕馭。通過相關(guān)度較低行業(yè)的組合投資，降低組合波動(dòng)，不做極端的行業(yè)配置和高集中度持倉，體驗(yàn)會(huì)更好。”

    吳西燕進(jìn)一步解釋說，通過長期深入的行業(yè)和個(gè)股研究跟蹤，可以提高選股的勝率，積小勝避大虧。“持倉低集中度有利于做長期投資，在個(gè)股有意外大幅下跌時(shí)，組合承受力更強(qiáng)。能夠部分平衡資產(chǎn)和負(fù)債的匹配問題。”

    展望6月下旬至三季度的建倉節(jié)奏，吳西燕表示，市場除個(gè)別熱點(diǎn)板塊外，整體估值處于歷史較低分位數(shù)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不大，同時(shí)隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇兌現(xiàn)，市場信心和流動(dòng)性將逐步改善。在6-7月建倉階段，預(yù)計(jì)以低估值的消費(fèi)、金融和順周期板塊為主。吳西燕測算指出，當(dāng)前消費(fèi)估值多數(shù)集中在20-25倍的PE水平，是歷史上比較低的位置，具有相當(dāng)?shù)馁I入性價(jià)比；如果市場因?yàn)門MT吸金導(dǎo)致估值進(jìn)一步下跌，在20倍當(dāng)年動(dòng)態(tài)PE的位置買入，看一年的持有維度，收益預(yù)估也非?？捎^。

    隨著Q2上市公司業(yè)績?cè)鲩L兌現(xiàn)，吳西燕認(rèn)為市場中期將回歸經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)的業(yè)績主線，可以重點(diǎn)配置銀行、建材等低估值板塊。“尤其是重點(diǎn)配置中特估，在未來業(yè)績改善空間大、持續(xù)性強(qiáng)的公司中進(jìn)行選股。此外，考慮到科技可能是長期政策的支持方向，視建倉的股價(jià)位置，少量倉位會(huì)配置在科技上。”

    （CIS）