估值虛高+客戶不穩(wěn) 航新科技海外并購(gòu)隱憂重重

    該不該將一家毛利率不斷滑坡、主要客戶并不穩(wěn)定的境外航空維修公司收入囊中？航新科技給出的答案是：收！而且還愿意給個(gè)不錯(cuò)的價(jià)格。

    航新科技于3月下旬更新重組草案，擬斥資4317.04萬歐元（約合3.34億元人民幣）收購(gòu)總部位于愛沙尼亞首都塔林的航空維修商MagneticMROAS（下稱“MMRO”）100%股份。盡管以2016年盈利推算，此次MMRO收購(gòu)價(jià)對(duì)應(yīng)約21.85倍靜態(tài)市盈率，還算不上離譜，但考慮到MMRO持續(xù)滑坡的毛利率，頻繁變化的客戶名單，該項(xiàng)交易無疑存在重大不確定性。

    另外，被視為MMRO重要資源、號(hào)稱遍布波羅的海等地區(qū)的服務(wù)站點(diǎn)，也與公司表述相矛盾。草案顯示，MMRO及其子公司未持有不動(dòng)產(chǎn)，只有7處租賃房產(chǎn)，其中5處位于塔林機(jī)場(chǎng)內(nèi)。難道另外兩處就是覆蓋立陶宛、瑞典、丹麥、波蘭、克羅地亞五國(guó)的站點(diǎn)？

    利潤(rùn)率呈下降態(tài)勢(shì)

    MMRO主營(yíng)業(yè)務(wù)為航空維修（簡(jiǎn)稱MRO）和航空資產(chǎn)管理。其中，MRO業(yè)務(wù)主要包括基地維修、航線維修、工程服務(wù)和飛機(jī)內(nèi)部裝飾、飛機(jī)涂裝等；航空資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)則包括了飛機(jī)拆解以及飛機(jī)機(jī)體、發(fā)動(dòng)機(jī)、備件的貿(mào)易等。

    資料顯示，MMRO在過去兩年一期的毛利率、凈利潤(rùn)率均呈下降態(tài)勢(shì)。公司2015年、2016年及2017年1至10月的毛利率分別為20.26%、19.08%及16.92%；凈利潤(rùn)率分別為4.46%、4.4%及4%。

    航新科技似乎并不在意這一下降態(tài)勢(shì)，在對(duì)MMRO評(píng)估時(shí)，依然采用過去兩年一期的平均毛利率，即超過18%。如果MMRO維持當(dāng)前運(yùn)營(yíng)狀態(tài)，而毛利率仍保持下降趨勢(shì)，這種評(píng)估明顯過于樂觀。

    另外，在業(yè)務(wù)布局上，有關(guān)MMRO的情況介紹也存在自相矛盾之處。據(jù)披露，MMRO總部位于愛沙尼亞塔林，航線維修服務(wù)站點(diǎn)分布在波羅的海等地區(qū)，具體覆蓋愛沙尼亞、立陶宛、瑞典、丹麥、波蘭、克羅地亞等國(guó)。

    但在介紹固定資產(chǎn)情況時(shí)，MMRO及其子公司卻未持有不動(dòng)產(chǎn)，僅擁有的7處租賃房產(chǎn)中，有5處位于塔林機(jī)場(chǎng)內(nèi)。問題由此而來，MMRO是如何用2處房產(chǎn)覆蓋多個(gè)國(guó)家站點(diǎn)的？或者，MMRO是如何在沒有房產(chǎn)的情況下，如何提供站點(diǎn)式航線維修服務(wù)？

    客戶變動(dòng)如“走馬燈”

    除毛利率下滑，MMRO的客戶關(guān)系也并不穩(wěn)定。據(jù)公告，該公司2015年的前五大客戶，到2016年僅有兩家還在前五之列；而2016年的前五大客戶，在2017年1至10月也只有三家在前五。

    面對(duì)MMRO前五大客戶的頻繁變動(dòng)，航新科技卻表述為“過往的客戶基礎(chǔ)關(guān)系不斷加深”。

    不僅如此，此次并購(gòu)還可能導(dǎo)致MMRO重要客戶流失。公告顯示，MMRO重要客戶ThomasCook、PDQAirspaceLimited、AIRBUSS.A.S等尚未同意MMRO的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓。

    另外，MMRO第三大客戶WestCoastAviationLtd.（2017年1至10月數(shù)據(jù)）與公司還存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，公司監(jiān)事會(huì)成員ThomasO’Neill在WestCoastAviationLtd.中持有權(quán)益。并購(gòu)?fù)瓿珊?，ThomasO’Neill將辭去監(jiān)事會(huì)職務(wù)，而WestCoastAviationLtd.是否和公司繼續(xù)合作也存在不確定性。

    主業(yè)規(guī)?；蛑共讲磺?/p>

    從業(yè)務(wù)量角度看，MMRO的MRO業(yè)務(wù)已止步不前。經(jīng)測(cè)算，該公司2015年的MRO業(yè)務(wù)規(guī)模為13725.452萬元（以當(dāng)年?duì)I業(yè)收入減去航空資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入，下同），而到了2017年1至10月，MRO業(yè)務(wù)規(guī)模為14168.41萬元，期間增長(zhǎng)乏力。增長(zhǎng)停滯與行業(yè)不無關(guān)系，港股上市公司香港飛機(jī)工程的業(yè)務(wù)和MMRO業(yè)務(wù)相似，近幾年業(yè)績(jī)也呈下滑趨勢(shì)，從側(cè)面反映了行業(yè)狀態(tài)。

    或許是看到MRO業(yè)務(wù)低迷，MMRO近年來航空資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張，但該業(yè)務(wù)也導(dǎo)致公司對(duì)資金需求的增加。

    資料顯示，MMRO在2017年1至10月的營(yíng)業(yè)收入為43121.62萬元，較2015年全年增長(zhǎng)61.51%。但同時(shí)增長(zhǎng)的還有MMRO的流動(dòng)負(fù)債，該公司2015年、2016年及2017年1至10月的流動(dòng)負(fù)債分別為7666.61萬元、15526.33萬元及16796.39萬元，占總負(fù)債的比例為81.86%、99.52%及99.7%。

    “航空資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和航空業(yè)一樣帶有周期性，且對(duì)技術(shù)和資金要求較高，易受地緣政治、宏觀經(jīng)濟(jì)、自然災(zāi)害甚至是恐怖襲擊的影響。隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，小公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)并不小。”有業(yè)內(nèi)人士表示。

    不設(shè)盈利補(bǔ)償藏風(fēng)險(xiǎn)

    在重大資產(chǎn)購(gòu)買報(bào)告書（草案）中，航新科技提示了此次交易對(duì)MMRO經(jīng)營(yíng)資質(zhì)可能產(chǎn)生影響。

    據(jù)當(dāng)?shù)胤ㄒ?guī)，由于實(shí)際控制權(quán)變更，MMRO及其控股子公司需就其持有的部分資質(zhì)證書向愛沙尼亞民航局或歐洲航空安全局或英國(guó)民航局進(jìn)行申請(qǐng)或通知，若未及時(shí)申請(qǐng)，或公司管理層發(fā)生實(shí)質(zhì)變化，可能導(dǎo)致部分經(jīng)營(yíng)資質(zhì)存在無法延續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)。

    在此情況下，航新科技卻沒對(duì)MMRO相關(guān)方設(shè)定盈利補(bǔ)償機(jī)制，一旦上述風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)暴發(fā)，很有可能使上市公司陷入困境。

    截至2017年末，航新科技流動(dòng)資產(chǎn)為7.35億元，其中，應(yīng)收賬款和存貨合計(jì)為5.83億元，賬面貨幣資金僅為0.88億元。另外，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流也在衰減，2015年、2016年和2017年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為732.82萬元，-848.4萬元和-9761.59萬元。