跨越信息鴻溝：闡釋中國債市的新聲音

    本報記者 左永剛

    1月23日，鵬元國際在香港舉辦了首屆鵬元信用聚焦會議，會議邀請來自國際知名機構(gòu)投資者、資產(chǎn)管理公司和大型銀行機構(gòu)等200多位國際資本市場嘉賓，并由在國際信用評級領(lǐng)域久經(jīng)歷練的國際核心分析師團隊向與會來賓介紹中國市場熱點領(lǐng)域的信用觀點。會議表明，中國債市對投資者來說是不可錯失的重大機遇。但市場的進一步發(fā)展需要數(shù)據(jù)、透明度及洞察力。

    在債券投資領(lǐng)域，近期市場的顯著增長對許多投資者而言仍然霧里看花，而能支撐投資者決策的信息毫無疑問是最有價值的財富，這句話對中國債市再恰當(dāng)不過了。

    首屆鵬元信用聚焦會議的與會者表明，盡管投資者逐漸意識到中國債市的機遇，但仍需進一步認識其獨特的市場構(gòu)成及運作方式，只有這樣中國債市才能得到進一步發(fā)展。在這一進程中，國內(nèi)評級機構(gòu)將起到舉足輕重的作用。

    鵬元國際首席評級官唐華翔指出，國際投資者通常對中國債市充滿疑問。其中最大的疑問就是國內(nèi)刻度的信用評級（NSRs）與國際刻度的信用評級（GSRs）之間的差別—這些差別是否意味著國內(nèi)刻度評級不可信呢？

    “事實上，國際評級優(yōu)于國內(nèi)評級的觀點是有失公允的，他們的基本用途不同”，唐華翔稱，國際評級旨在進行跨行業(yè)、跨國家的信用質(zhì)量比較，而國內(nèi)標準評級僅用于國內(nèi)市場。建立國際標準評級與國內(nèi)標準評級之間的映像關(guān)系是有可能的，但這需要進行深入的研究，建立標準及模型，這可能是一個長期的過程。

    目前，按國內(nèi)標準作出的評級確實反映了中國信用風(fēng)險信息，因此大家應(yīng)該予以關(guān)注，唐華翔指出。鵬元的評級根植于集團在技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施方面的大力投入，包括運用了“網(wǎng)絡(luò)爬蟲”這一技術(shù)，不斷在巨大的數(shù)據(jù)庫中進行搜索，找出中國信用有關(guān)的變化或事件。這創(chuàng)造了一個信用預(yù)警系統(tǒng)，可識別具有信用意義的事件，例如一個關(guān)鍵人物拋售股票，這一技術(shù)應(yīng)用在國際評級行業(yè)中處于領(lǐng)先水平。

    使用這些工具，連同含有違約可能性、回收可能性及隨著時間推移的信用穩(wěn)定性等因子的壓力測試等分析方法做出的評級可對中國信用的相對信用質(zhì)量進行揭示，唐華翔稱，投資者應(yīng)該對此進行謹慎的解讀。

    違約將至？

    中國債市穩(wěn)定性也是人們想要探究的問題。例如，在城投債這一細分市場是否會發(fā)生違約，是2018年最大的問題，鵬元國際董事總經(jīng)理、主權(quán)及公共財政主管鐘良稱。會議現(xiàn)場實時投票顯示，幾乎一半的與會者認為，只有今年發(fā)生兩次以上違約才會觸發(fā)全板塊的融資困難。人們渴望獲得有關(guān)城投的更多信息，尤其是債務(wù)負擔(dān)及相關(guān)責(zé)任。

    鵬元認為，雖然不排除可能性，但今年（公募城投債）違約不大可能發(fā)生，鐘良稱。政府對愈演愈烈的城投借貸是有顧慮的，因此若允許（公募城投債）的違約事件發(fā)生，那么就可以向市場釋放一個信號：這些債務(wù)并未明確擔(dān)保。但政府也意識到“震蕩療法”的風(fēng)險也可能超過收益，因此逐步緊縮是比較可能的。

    最迫切的問題恐怕莫過于違約會在何時出現(xiàn)，也正因此，以大數(shù)據(jù)挖掘的方式對地域進行區(qū)分有其必要性。有一些標準指標或經(jīng)過美化，如GDP增長數(shù)據(jù)等。鵬元憑借先進的計算方法，以及對當(dāng)?shù)氐牧私?，開發(fā)更多準確的指標。“有經(jīng)驗的分析師懂得如何挖掘信息，并將他們編織成富有洞見的圖景”，鐘良稱。聚焦金融業(yè)

    從四大國有銀行到P2P借貸，中國的金融業(yè)在過去十年經(jīng)歷了巨大的變化，因此人們對厘清中國的龐大金融業(yè)的信用質(zhì)量的呼聲愈發(fā)響亮。但這些機構(gòu)在風(fēng)險及資本韌性等方面參差不齊，鵬元國際金融機構(gòu)評級部董事總經(jīng)理蔡詩匯稱。

    總體而言，2018年行業(yè)展望較為穩(wěn)定。監(jiān)管收緊，影子銀行可能增長緩慢，更多資金將從行業(yè)前景不明朗的板塊（例如財富管理產(chǎn)品）回流至核心板塊（例如貸款）。

    然而市場觀察者可能無法準確評估穩(wěn)定性的威脅來源。會議的另一項實時投票顯示，參與者認為資產(chǎn)質(zhì)量是中國金融機構(gòu)最大的潛在風(fēng)險，而鵬元認為流動性則是更大的擔(dān)憂，對小型機構(gòu)而言尤其如此。

    “請時刻留意流動性”，蔡詩匯稱，我們應(yīng)該注意小型城鎮(zhèn)或農(nóng)商金融機構(gòu)拖欠銀行間款項的事件，因為這可能成為關(guān)鍵的壓力信號。這要求對行業(yè)數(shù)據(jù)持續(xù)及自下而上地進行監(jiān)控。若這類事件發(fā)生，更值得密切關(guān)注的是監(jiān)管方面的響應(yīng)方式和力度。

    離岸發(fā)行潮帶來風(fēng)險

    就離岸中資企業(yè)債券而言，2017年是創(chuàng)發(fā)行量紀錄的一年，總發(fā)行量同比增長超過兩倍，鵬元國際企業(yè)評級董事郭瑩稱。高收益?zhèn)l(fā)行人，尤其是房地產(chǎn)公司想利用更便宜的融資條件，但利差收窄則要求人們對違約風(fēng)險進行重新評估。

    違約率可能維持在低位，在政府持續(xù)推行去杠桿及金融穩(wěn)定政策的背景下，2018年及2019年出現(xiàn)一定的違約事件或難避免。這意味著市場應(yīng)謹慎審查個體企業(yè)的信用風(fēng)險，尤其是房地產(chǎn)等抗風(fēng)險較弱的行業(yè)，郭瑩稱。

    鵬元采用獨特的風(fēng)險甄別方法，其中包括使用信用比率、預(yù)測收回率、及并對股東結(jié)構(gòu)自下而上進行審查等手段?？毓伤槠菄笏接谢械某Ｒ妴栴}，可導(dǎo)致惡意收購或管理層不睦，進而觸發(fā)管控風(fēng)險并導(dǎo)致違約或準違約事件的發(fā)生，郭瑩稱。（標準）信用評級方法可能難以捕捉這些風(fēng)險，但一旦風(fēng)險爆發(fā)就會震驚市場。

    關(guān)于ABS

    鵬元國際資深董事陳科博士認為，在市場和需求的推動下，資產(chǎn)證券化（ABS）成為了債券市場上又一個在過去幾年增長顯著的板塊。但這也帶來了一些挑戰(zhàn)，尤其是缺乏這種相對較新的資產(chǎn)類別的透明制度和相關(guān)信息。

    “由于這個市場的發(fā)展歷史較短，目前沒有足夠數(shù)據(jù)來支持模型分析風(fēng)險”，陳科博士強調(diào)道，此外，“產(chǎn)品表現(xiàn)也沒有在一個有壓力的信用環(huán)境下進行測試。”

    鵬元正在利用數(shù)據(jù)、模型和信用分析解決投資人與借款人之間的“信息不對稱”問題。這既包括測量量化因素，例如回收率預(yù)測，也包括定性因素（例如法律和交易對手風(fēng)險），這些都是基于鵬元的知識和技術(shù)展開的。這將為市場發(fā)展和未來金融穩(wěn)定性帶來正面影響，因為“這個市場本身并不能解決這些問題”，陳科博士解釋道。“評級機構(gòu)應(yīng)當(dāng)改進評級中的信息質(zhì)量，以幫助解決這些挑戰(zhàn)并彌合發(fā)行人和投資人之間的信息缺口”。

    投資人需要什么

    一些來自大型機構(gòu)（例如匯豐私人銀行、方圓基金（PrudenceInvestment）和弘收投資（IncomePartners）的投資界資深人士已經(jīng)表明，投資人關(guān)注市場信息缺口，并且非常希望這個問題能得到解決。錢達先生（VijayChander）是亞洲證券業(yè)與金融市場協(xié)會固定收益部門的執(zhí)行董事，他認為在債券市場進程上有兩大障礙，一是透明制度的缺失，二是一個遵循債務(wù)人制度的正式破產(chǎn)程序的缺失。

    胡星博士（Dr.JamesHu），弘收投資（IncomePartners）的執(zhí)行董事兼資深投資組合經(jīng)理，認為中國債券市場已經(jīng)不容忽視，并且能提供更高收益的投資機會。同時，投資人“現(xiàn)進入市場獲得信息的確是有難度的，這就是為什么我們需要像鵬元這樣的專業(yè)團隊”。

    劉騫先生（ChadLiu）是方圓基金的主席兼首席投資官，認為越來越多的投資人向當(dāng)?shù)卦u級機構(gòu)了解的不僅是數(shù)據(jù)或觀點。他們真正的“附加”價值在于分析實力，并且能夠進入一個“關(guān)系導(dǎo)向”的市場與發(fā)行人進行接觸。“這不是一個高科技含量的事，但事實上這至關(guān)重要”。

    正如行政總裁胡宇力（JonathanHu）在會議結(jié)束致辭中強調(diào)“為了更好的做投資決策，最好還是與當(dāng)?shù)氐膶＜疫M行交流”。這就是為什么現(xiàn)在具有市場關(guān)注度、專業(yè)技能和關(guān)系網(wǎng)的中國評級機構(gòu)，開始變得在高速發(fā)展市場構(gòu)建傳播知識上更有優(yōu)勢。鵬元資信評估有限公司作為中國內(nèi)地成立最早的評級公司，24年來進行評級達35000家次，債券評級達2300家次。鵬元國際依托母公司龐大數(shù)據(jù)庫和先進的信息處理能力，將致力于并有信心為國際投資者提供時效性、權(quán)威性俱佳的評級服務(wù)。

    鵬元國際（全稱“鵬元資信評估（香港）有限公司”）是鵬元的全資子公司，于2012年獲得香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會的第十號牌照（提供信貸評級服務(wù)），在香港地區(qū)提供國際信用評級服務(wù)。

    鵬元（全稱“鵬元資信評估有限公司”）創(chuàng)立于1993年，是中國大陸最早從事信用評級的專業(yè)機構(gòu)之一。今天鵬元已是中國企業(yè)債市場的領(lǐng)跑者。在2016年12月，鵬元引入大股東中證信用增進股份有限公司，啟動戰(zhàn)略升級。

    中證信用（全稱”中證信用增進股份有限公司”）成立于2015年5月27日，是一家全國性資本市場基礎(chǔ)性功能公司，實收資本45.86億元人民幣，由國泰君安、海通證券、廣發(fā)證券、光大證券、東方證券、安信證券、中泰證券、東吳證券、國元證券、人保集團、太保人壽、恒生電子、東方財富及前海金控等34家國內(nèi)一流的證券公司、保險公司、互聯(lián)網(wǎng)公司及政府投資平臺等共同出資，公司注冊地為深圳前海深港現(xiàn)代服務(wù)業(yè)合作區(qū)。