低調同仁堂一線調查：上市22年市值增逾38倍背后

    卷首語：價值發(fā)現(xiàn)，我們再出發(fā)

     ■張亮

    “讓投資者賺錢！”10年前，《證券日報》在原市場部基礎上組建市場研究中心伊始，為踐行本報“創(chuàng)造·發(fā)現(xiàn)·分享——中國價值新坐標”的辦報理念，便對市場報道做出了這樣的定位。

    新時代，新作為，新篇章。10年后，我們精心籌劃，今起隆重推出《價值發(fā)現(xiàn)在路上》深度調研欄目，可謂在價值發(fā)現(xiàn)之路上再出發(fā)。

    價值投資，是當今世界資本市場廣為認可的一種投資理念。盡管這一理念的實現(xiàn)可以有多種路徑，亦即價值投資的策略可以有許多種，但投資標的的選擇無疑是至關重要的。好生意（細分行業(yè)潛力）、好公司（質地優(yōu)良）、好價格（估值合理），已成為投資者選擇價值投資標的的一個普遍共識。

    研究創(chuàng)造價值?！秲r值發(fā)現(xiàn)在路上》旨在通過實地、電話等多種形式的深度調研，發(fā)掘穩(wěn)健成長、可持續(xù)發(fā)展能力相對較強的個股，為“讓投資者賺錢”提供參考。

    我們對調研標的的選擇是嚴肅的。我們考慮了近年來公司凈利連續(xù)增長率或復合增長率、凈資產收益率、現(xiàn)金流情況、未來增長預期，以及MSCI、滬股通、深股通、社?；稹B(yǎng)老金擇股取向等多個維度，力求攜手相關研究機構，通過專業(yè)的綜合研判，尋找那些業(yè)績增長確定性相對較高的投資標的。我們相信，是金子總會閃光。

    當然，兵無常勢，水無常形，股市無定勢，任何經濟學理論及投資策略都是在一定的情景假設下成立。鑒此，我們亦會根據宏觀、中觀、微觀形勢的變化，對調研個股保持持續(xù)追蹤，甚至剔除。從這個意義上說，風險提示也是價值發(fā)現(xiàn)的題中應有之義。

    《證券日報》即將18歲，正值青春芳華。希望《價值發(fā)現(xiàn)在路上》能成為《證券日報》蔥郁大樹的一顆新芽。

    價值發(fā)現(xiàn)，我們再出發(fā)，恰如凱魯亞克《在路上》所言：“在路上，我們永遠年輕，永遠熱淚盈眶。”

低調同仁堂一線調查：上市22年市值增逾38倍背后

      ■本報記者 莫遲

    在熙熙攘攘的北京崇文門外，一縷靜謐的晨光灑在一個古樸院落的影壁上，映得金色的“仁德”二字尤為顯眼。

    這個院落的“主人”并不簡單：他不善言辭，卻有著無數(shù)傳奇流傳街頭巷尾；他身懷絕藝，卻一心做一位埋頭苦干的匠人。

    他，就是同仁堂，一家有著340余年悠久歷史的中醫(yī)藥龍頭，一家業(yè)績連續(xù)11年增長的長跑型企業(yè)，一家以不間斷的現(xiàn)金分紅回饋投資者為己任的上市公司。

    日前，《證券日報》記者走進坐落于北京崇文門的同仁堂公司總部，以及位于前門大柵欄的同仁堂老藥店，探尋公司的投資價值及成長潛力。

    連續(xù)11年凈利增長

    累計現(xiàn)金分紅近30億元

    數(shù)據顯示，同仁堂自2007年以來，已連續(xù)11年實現(xiàn)業(yè)績同比增長，歸屬母公司凈利潤從2006年的1.56億元，提升至2017年的10.17億元，累計增幅達550.42%。這樣的成績，在“績優(yōu)生”較為集中的醫(yī)藥生物行業(yè)也是鳳毛麟角。

    不過，同仁堂上市以來也曾一度失意。公司董秘賈澤濤向《證券日報》記者表示：“在2006年，公司業(yè)績大幅下降近50%，原因主要是經營管理上出現(xiàn)問題，也因此，我們決定主動揭示風險，直面問題，用時間換空間。”痛定思痛，這也成為同仁堂后來不斷成長的新起點。

    “因為有了此次教訓，我們將后續(xù)核心考核的標準放在經營質量、資產質量上，重點關注凈利潤、現(xiàn)金流指標，進一步把控風險。公司現(xiàn)有發(fā)展原則，做長、做強、做優(yōu)、做大，把可持續(xù)發(fā)展放在首位，低風險運營，謹慎經營，更好地控制風險，畢竟做好的首要前提是存續(xù)，保證企業(yè)在一個良性的軌道上運營，其它的只是時間問題。”

    企業(yè)上市的初衷多是融資。同仁堂上市以來共計4次融資，除IPO首發(fā)融資外，還包括兩次配股及一次可轉債發(fā)行。然而，與上市的“初衷”相比，同仁堂回饋投資者的態(tài)度顯然更值得一提。“值得我們驕傲的是，從1997年上市以來，公司保持著每年現(xiàn)金分紅的傳統(tǒng)，現(xiàn)在公司這些年來現(xiàn)金分紅總量已遠超上市以來的融資總額。”

    據《證券日報》記者統(tǒng)計，自公司1997年上市以來，同仁堂累計融資額為21.06億元，而累計分紅總額已達29.41億元（不含已發(fā)布分紅預案的2017年年度分紅），占同期累計凈利潤的比例為35.36%。而從分年數(shù)據看，公司在上市以來且已實施分紅的20個年度中，始終保持著較高的分紅比例，僅2007年現(xiàn)金分紅比例低于30%。

    事實上，在2013年伊始，上交所發(fā)布實施的《上海證券交易所上市公司現(xiàn)金分紅指引》中，才首次提出不低于30%分紅比例這一指標。

    中醫(yī)藥產業(yè)做強做大

    控成本前提是保質量

    從“積極發(fā)展中醫(yī)藥和民族醫(yī)藥事業(yè)”到“支持中醫(yī)藥事業(yè)傳承發(fā)展”，中醫(yī)藥作為中華民族的“瑰寶”，長期以來都是國內醫(yī)藥政策扶持的重要領域，并已逐漸成為國民經濟和社會發(fā)展的中堅力量，成為具備廣闊發(fā)展前景的戰(zhàn)略性產業(yè)。

    與此同時，中醫(yī)藥理念也在近年來更為深入人心，特別是在一些疑難雜癥中的良好治療效果，使得中醫(yī)藥受到了越來越多患者的認可。

    “曾經就有這么一位小患者，長時間高燒不退，患者的父親便是西醫(yī)，多方治療但效果甚微，后來一位老中醫(yī)為他開了安宮牛黃丸，結果收獲了很好的療效，成功退了燒。”采訪中，一位同仁堂員工向《證券日報》記者驕傲地講起同仁堂藥店的故事。

    “就拿安宮牛黃丸來說，大家都知道它可以治療中風，其實它對于治療高熱、神昏譫語都有很好的效果。”這位員工說。

    可以說，5000年文明的結晶以及許許多多現(xiàn)代的成功案例匯集在一起，成為了同仁堂乃至中醫(yī)藥產業(yè)做大做強的基礎。

    當然，中醫(yī)藥行業(yè)茁壯生長，也難免吹過一陣陣惱人的秋風。其中，原材料便是使諸多中醫(yī)藥企業(yè)頭疼的問題之一。對此，賈澤濤表示，“第一是量方面的保障，無論是種植還是野生藥材，在自然條件等不可控的因素下，如果原材料匱乏、短缺，生產廠家就可能面臨減產甚至停產；第二是質量問題，即使原材料不短缺，但質量達不到標準，依然影響生產；第三，價格飆升，這些年原材料市場價格一直處于上升通道，企業(yè)經營面臨采購成本上升等諸多壓力。”

    正如同仁堂古訓所言，“炮制雖繁必不敢省人工，品味雖貴必不敢減物力”，賈澤濤坦言：“同仁堂歷史上就以制藥不惜工本而聞名，現(xiàn)在公司的質量成本依然比較高。原材料采購貨比三家，首先關注的還是質量，而不是唯價低取。”

    如何既做到原材料的保質保量，又能保證公司成本保持在可控范圍，同仁堂選擇的解決之道就包括在原材料種植上下功夫。事實上，同仁堂也是國內最早在該領域布局的中藥企業(yè)之一。

    “在十多年前，公司便陸續(xù)建設原材料種植基地。建設種植基地的主要目的，一是可以保證生產常用藥品所需主要原材料的供應，當市場供應出現(xiàn)短缺、或者市場價格波動較大時，自有基地可以解決或者部分解決問題；二是通過嘗試進行標準化種植，通過相對科學的管理、指導，實現(xiàn)自有種植藥材的質量可控。”

    盡管如此，同仁堂的自有種植基地數(shù)量依然有限，大部分還是要靠市場化采購。“公司品種儲備豐富，擁有800多個品規(guī)，常年生產400多個品種，常用原材料多達幾百種，這么多種的原材料全靠自給自足是不可能的。”賈澤濤說。

    “修合無人見，存心有天知”。不降低品質、不打廉價牌、不隨波逐流的同仁堂，秉承著一顆對質量的執(zhí)著與初心，在中藥這個充分競爭的行業(yè)中，無疑更顯難能可貴。

    “十三五”持續(xù)成長可期

    預計年凈利增速平穩(wěn)

    一般來說，隨著一家公司體量的擴大，業(yè)績增長也會遇到很多新的瓶頸，同時也需承擔更多的社會責任。

    從同仁堂財報數(shù)據可以看到，這位“優(yōu)等生”近年來業(yè)績增幅也出現(xiàn)了一定程度的放緩。對此，賈澤濤表示，“預計‘十三五’期間公司年凈利潤增速將保持在個位數(shù)，較此前適當放緩”，其中，最現(xiàn)實的問題便是北京市非首都功能的疏解，“同仁堂作為國有企業(yè)，我們無條件服從政府統(tǒng)一要求，也有義務為首都的功能定位和更好發(fā)展做出貢獻。涉及到的工業(yè)基地搬遷，實事求是地講，對公司肯定會有影響，為了盡可能平穩(wěn)過渡，搬遷導移工作的設計銜接也花費了我們很多精力。這里面涉及到產能安排、人員安置、新基地投入產出過渡期等方方面面的問題，也的確面臨很多困難和壓力。但是辦法總比困難多吧，公司也會群策群力，努力推動相關工作盡快步入正軌。我們在這個前提下，努力保證業(yè)績平穩(wěn)增長”。

    盡管難事不少，從賈澤濤的話語中，記者依然能感受到公司對業(yè)績持續(xù)增長的信心。

    “人類疾病譜是隨著社會的發(fā)展而不斷發(fā)生變化的，我們也一直關注常見病、多發(fā)病和疑難病癥的現(xiàn)狀。對于一些發(fā)病率攀升較快、影響較大的疾病，如果現(xiàn)有產品不能覆蓋，就需要研發(fā)新品。例如，近年來公司重點新品之一的巴戟天寡糖膠囊，用于輕中度抑郁癥，中醫(yī)辨證屬于腎陽虛證的，是純中藥產品，其作用機理明確，臨床效果顯著。國內治療抑郁癥的領域中純中藥產品很少，而對于西藥治療抑郁癥所伴生的副作用，消費者也越來越關注，因此純中藥產品的優(yōu)勢得以凸顯。”

    除新品外，基于同仁堂自身的品種優(yōu)勢，老產品二次研發(fā)亦是公司產品創(chuàng)新的主攻方向。

    “現(xiàn)有產品的二次研發(fā)是公司科研工作的一塊主要內容。二次研發(fā)同仁堂條件得天獨厚，因為老產品夠多，有龐大的品種儲備，在此之中篩選合適的品種，以此為基礎做劑型的改變、臨床適應癥增加等等，都相對更便利。例如愈風寧心滴丸便是一種制劑上的改進，滴丸具有分解快、吸收快、起效快等優(yōu)勢，彌補了冠心病治療中，原有劑型發(fā)揮藥效慢的劣勢。不要看只是劑型上的改造，在制劑過程的技術環(huán)節(jié)也有很多難點，也要付出不少的投入。”

    記者通過實地采訪發(fā)現(xiàn)，同仁堂在藥品上的二次創(chuàng)新也很快得到了市場的認可。據同仁堂藥店銷售人員介紹，目前愈風寧心滴丸在銷量上便已趕超了原有劑型。

    除了藥品的創(chuàng)新，同仁堂產品在市場覆蓋率上也存在很大提升空間。“公司近年來在產品零售市場的拓展上做了很多努力，子公司同仁堂商業(yè)投資集團的業(yè)務就是在全國范圍內開設同仁堂連鎖藥店，目前有門店數(shù)量超過730家，基本實現(xiàn)全國主要城市布局，有同仁堂藥店的地方就買得到同仁堂的產品。但在自有藥店還沒有布局的區(qū)域，會存在公司產品買不到的情況，尤其是邊遠地區(qū)產品市場率滲透率較低。這也為公司未來發(fā)展提供了很大空間，特別是華東、西部等地區(qū)，產品空白市場還很大。”

    同時，公司的海外業(yè)務發(fā)展也成為了公司業(yè)績的一個有力增長點。記者梳理公司財報發(fā)現(xiàn)，近年來同仁堂海外收入增幅持續(xù)高于國內收入增幅，具體金額從2014年的5.26億元攀升至2017年的8.46億元。

    值得一提的是，相較于同仁堂自己預計年凈利增長個位數(shù)的目標，研究機構對于公司業(yè)績成長更為樂觀。

    西部證券研究員王艷茹就認為，同仁堂在2018年至2020年期間凈利潤增速有望超過10%。王艷茹稱：“公司品種豐富，品牌優(yōu)勢突出，在競爭愈發(fā)激烈的OTC市場中極具稀缺性，主力品種提價潛力較大，潛力品種獲利能力提高；隨著經銷商管理效率的提高、終端布局的加強、醫(yī)院渠道的拓展、新廠區(qū)產能的加速釋放，放量效應也將逐步體現(xiàn)。”

    上市以來市值增逾38倍

    社保基金連續(xù)33個季度持有

    《證券日報》市場研究中心統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，在滬深兩市近4000家上市公司中，連續(xù)11年凈利潤同比增長的公司僅29家（僅梳理上市后業(yè)績表現(xiàn)），其中上市以來歷年每股經營活動現(xiàn)金流凈額均為正值的公司僅余8家，同仁堂位列其中。再結合連續(xù)21年不間斷的現(xiàn)金分紅，同仁堂無疑用一個個出色的指標塑造出“獨一無二”的自己。

    根據同花順數(shù)據統(tǒng)計顯示，在上市以來近22年中，同仁堂總市值已由上市時的14.18億元（以發(fā)行價及發(fā)行后總股本計算）上升至559.29億元，累計增幅達38.44倍。從長期走勢看，公司股價在1997年上市以來的近22個年份中，僅2002年、2008年、2016年三年股價出現(xiàn)回調，其余19根年K線均以陽線報收。

    與此同時，記者通過公司財報發(fā)現(xiàn)，同仁堂的投資價值受到包括社保基金等在內的長線機構認可。數(shù)據顯示，社?；鹨堰B續(xù)33個季度出現(xiàn)在公司的前十大流通股股東名單中，持股數(shù)量從2010年一季度的253.97萬股，逐步增長到5350.98萬股。此外，證金公司、匯金公司等機構也均于近年來參與到布局同仁堂的隊伍中來，分別自2015年三季度、2015年四季度新進入公司前十大流通股股東名單，并持續(xù)持有公司股份。

    而對于公司未來發(fā)展，諸多研究機構持續(xù)看好。中金公司就表示，同仁堂品種優(yōu)勢強，可挖掘潛力大。公司常年生產的中成藥超過400個品種，涵蓋內科、外科、婦科、兒科等類別，是國內品牌中藥中品種最全的龍頭企業(yè)。目前，公司已在140個潛力品種中篩選出10個最具特色單品，有望通過“以潛力品種獲利，帶動主力品種上量”，提高全線品種在終端的滲透率，增強公司未來增長潛力。為此，中金公司預計公司2018年、2019年每股收益分別為0.82元、0.91元，同比增長分別為11.1%和10.2%，維持“推薦”評級。

    （本報記者趙子強、見習記者王珂對本文亦有貢獻）