小米：半夜發(fā)首家CDR招股書 尚未敲定任何基石投資者

6月11日凌晨，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)披露小米集團(tuán)《公開發(fā)行存托憑證》文件。小米擬在上海證券交易所上市，中信證股份有限公司為發(fā)行保薦機(jī)構(gòu)及主承銷商。CDR 和港股同步發(fā)行，不過小米并沒有公布發(fā)行基礎(chǔ)股票數(shù)量以及基礎(chǔ)股票與CDR之間的轉(zhuǎn)換比例。

據(jù)接近小米IPO項(xiàng)目的中介人士對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者獨(dú)家透露，目前基石投資者的入圍競(jìng)爭(zhēng)激烈，目前大家普遍給出的估值在750億至850億美元之間，其中有一批機(jī)構(gòu)給出了超過800億美元的估值，不過小米目前尚未敲定任何基石投資者。

本次扣除發(fā)行費(fèi)用后的募集資金凈額將用作三大用途：研發(fā)核心自主產(chǎn)品，擴(kuò)大并加強(qiáng)IoT及生活消費(fèi)產(chǎn)品及移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)（包括人工智能）等主要行業(yè)的生態(tài)鏈，以及全球擴(kuò)張。

小米到底賺不賺錢？

CDR全稱China Depository Receipts，意為中國存托憑證，由存托人簽發(fā)、以境外證券為基礎(chǔ)在中國境內(nèi)發(fā)行、代表境外基礎(chǔ)證券權(quán)益的證券。申請(qǐng)的條件包括：高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，市值不低于2000億元，或最近一年?duì)I業(yè)收入不低于30億元且估值不低于200億；設(shè)立持續(xù)經(jīng)營(yíng)3年以上，最近3年內(nèi)實(shí)際控制人未發(fā)生變更等。根據(jù)已公布格式內(nèi)容要求，企業(yè)向證監(jiān)會(huì)遞交申請(qǐng)文件，報(bào)請(qǐng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。公開發(fā)行CDR，需要向滬深交易所提出上市申請(qǐng)，交易所審核同意后，雙方簽訂上市協(xié)議。

CDR招股書中最令人關(guān)注的是小米的營(yíng)收和利潤(rùn)情況。

CDR招股書披露，2015年、2016年、2017年和2018年第一季度，小米的營(yíng)業(yè)收入分別為668.11億元、684.34億元、1146.25億元和344.12億元；小米扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司普通股股東的凈利潤(rùn)分別為負(fù)22.48億元、2.33億元、39.45億元和10.38億元。

其中2018年第一季度小米收入344.12億元，經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)為16.99億元，小米手機(jī)出貨量達(dá)到2800萬臺(tái)，同比增長(zhǎng)87.8%。

2015年、2016年、2017年和2018年第一季度，小米海外市場(chǎng)的銷售額分別為40.56億元、91.54億元、320.81億元和124.7億元，占公司總收入的比重分別為6.07%、13.38%、27.99%和36.24%。

此前，小米在香港IPO披露了其2017年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為122.1億元，經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)為53.6億元，凈利潤(rùn)為虧損438.9億元。

此次小米CDR招股書開篇“重大事項(xiàng)提醒”，不僅公布了2017年小米凈利潤(rùn)為虧損438.9億元，還新增加了一個(gè)“公司扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司普通股股東的凈利潤(rùn)”為39.45億元。值得投資者注意的是，CDR招股書僅在第353頁介紹了一次小米“經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)”為53.6億元。

證券專家解釋，CDR招股書公布的“扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司普通股股東的凈利潤(rùn)”與港股招股書公布的“經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)”，兩者主要差異為：股權(quán)支付費(fèi)用算不算非經(jīng)常性損益，要不要扣除理財(cái)產(chǎn)品投資收益和政府補(bǔ)助等。

小米到底賺不賺錢？事實(shí)上，看新經(jīng)濟(jì)和互聯(lián)網(wǎng)公司是否盈利，不能單純只看公司凈利潤(rùn)，還要看“經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)”和“經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)”這兩個(gè)數(shù)字，可以排除財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)等干擾性因素，從本質(zhì)上看公司的真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況。

2017年小米經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為122.1億元，這一數(shù)據(jù)僅在港股招股書里被披露，經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)為53.6億元。

尤其是這個(gè)“經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)”很有說法。在2016年美圖上市時(shí)也曾有過類似的經(jīng)歷，其超過60億的巨額虧損一度引來廣泛關(guān)注和質(zhì)疑。其實(shí)其中一大部分虧損數(shù)字是優(yōu)先股公允價(jià)值提升帶來。

像小米這樣的互聯(lián)網(wǎng)科技公司，在融資時(shí)給投資人發(fā)行不少優(yōu)先股，如果估值從一開始的幾千萬美元到了幾百億美元，這些優(yōu)先股的價(jià)值也放大了很多倍，股東的財(cái)務(wù)浮盈也翻了同樣倍數(shù)。但這些股東還沒退出，所以他們的投資價(jià)值的提升，在財(cái)務(wù)報(bào)表里就會(huì)被認(rèn)為是公司對(duì)這些股東的“負(fù)債”。

創(chuàng)新工場(chǎng)創(chuàng)始人李開復(fù)此前介紹，互聯(lián)網(wǎng)公司通常會(huì)有多輪融資發(fā)行了可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股，實(shí)際上公司并沒有這樣的虧損發(fā)生，對(duì)公司實(shí)際運(yùn)營(yíng)也沒有影響，這筆所謂的“負(fù)債”數(shù)字在上市那一刻就會(huì)消失。

經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)為53.6億元是怎么算出來的？小米CDR招股書第334頁詳細(xì)介紹：港股招股說明書披露的經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)，是扣除了前述優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)損失、投資項(xiàng)目公允價(jià)值變動(dòng)、股份支付費(fèi)用及無形資產(chǎn)攤銷等的影響，小米2017年的經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)為53.6億元。

此外，由于中國企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則編制的財(cái)務(wù)報(bào)表在營(yíng)業(yè)成本核算方面存在差異。港股披露小米2017年?duì)I業(yè)成本為994.7億元，毛利率為13.2%，而根據(jù)中國企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則小米營(yíng)業(yè)成本則為964.8億元，毛利率為15.8%。

硬件公司還是互聯(lián)網(wǎng)公司？

小米究竟是一家硬件公司還是互聯(lián)網(wǎng)公司？外界爭(zhēng)議不小。爭(zhēng)議所指關(guān)乎估值，IT業(yè)界和資本市場(chǎng)垂30年來的經(jīng)驗(yàn)顯示，硬件公司的估值想象空間遠(yuǎn)小于互聯(lián)網(wǎng)。

雷軍曾在上市前表態(tài)，整體硬件業(yè)務(wù)的綜合稅后凈利率不超過5%。這個(gè)表態(tài)除了對(duì)內(nèi)統(tǒng)一思想，對(duì)外爭(zhēng)取用戶信任之外，雷軍最重要的潛臺(tái)詞就是，小米和蘋果不同，放棄了日后爭(zhēng)取硬件高毛利的這條路。小米的模式不單純靠硬件獲取主要利潤(rùn)，而是通過控制硬件利潤(rùn)帶來的性價(jià)比來迅速積累、擴(kuò)大用戶基數(shù)，帶來高活躍度、高轉(zhuǎn)化和持續(xù)高留存率的互聯(lián)網(wǎng)用戶群體。這一模式類似于互聯(lián)網(wǎng)常常說的“羊毛出在豬身上”。

小米在CDR招股書強(qiáng)調(diào)了自己的“鐵人三項(xiàng)”商業(yè)模式：硬件+新零售+互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)：產(chǎn)品緊貼硬件成本定價(jià)，通過線上線下零售渠道將產(chǎn)品交付到用戶手中，持續(xù)為用戶提供互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)。

從招股書來看，2018年第一季度，小米互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入為32.31億元，毛利21.19億元，毛利率達(dá)到了65.58%，毛利占比達(dá)到40%，已經(jīng)超過了智能手機(jī)，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)成為重要獲利來源。

2015年、2016年、2017年和2018年第一季度，小米的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入分別為32.39億元、65.37億元、98.96億元和32.31億元，毛利分別為20.99億元、42.85億元、63.44億元和21.19億元。今年第一季度的互聯(lián)網(wǎng)收入和毛利兩項(xiàng)數(shù)據(jù)都約等于2017年全年相應(yīng)數(shù)據(jù)的三分之一。

值得注意的是，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入和毛利占主營(yíng)業(yè)務(wù)的比例，從2017年的8.65%和34.75%，分別增長(zhǎng)到2018年第一季度的9.43%和40.18%?；ヂ?lián)網(wǎng)服務(wù)比重不斷增加。

從用戶數(shù)據(jù)來看，截至2018年3月，MIUI月活躍用戶超過了1.9億，用戶每天使用小米手機(jī)的平均時(shí)間約4.5小時(shí)。

不少人把小米MIUI操作系統(tǒng)內(nèi)的變現(xiàn)業(yè)務(wù)與小米互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)劃了等號(hào)。但實(shí)際上，以小米硬件生態(tài)鏈產(chǎn)出的智能硬件為基礎(chǔ)，小米建立起了一個(gè)超過1億臺(tái)智能設(shè)備的IoT平臺(tái)，這一平臺(tái)發(fā)生的連接、用戶導(dǎo)入與流量導(dǎo)入、數(shù)據(jù)的積累，說明了小米未來的互聯(lián)網(wǎng)價(jià)值。

CDR招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)的小米IoT和生活消費(fèi)產(chǎn)品收入分別為86.91億元、124.15億元、234.48億元和76.97億元。2018年第一季度的收入達(dá)到了2017年全年的32.8%。2018年第一季度，以及連接設(shè)備數(shù)量統(tǒng)計(jì)，小米在全球消費(fèi)物聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)中占比1.9%，亞馬遜為1.2%。

小米的大量IoT關(guān)聯(lián)的服務(wù)，已走出了小米手機(jī)用戶、MIUI用戶的范疇。舉個(gè)例子，小米手環(huán)、小米體重秤這類可穿戴或健康管理類產(chǎn)品的App“小米運(yùn)動(dòng)”，其千萬級(jí)的月活用戶有一半來自iOS。

麻省理工學(xué)院新媒體行動(dòng)實(shí)驗(yàn)室主任王瑾不久前發(fā)文指出，小米是在實(shí)踐“無邊際的產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈”（Sectors without Borders）的模式。“與亞馬遜相似，小米建立的是多個(gè)伙伴共同形成的開放的生態(tài)圈，搭建了一個(gè)樞紐型（hub）的生態(tài)系統(tǒng)。”