小米：半夜發(fā)首家CDR招股書 尚未敲定任何基石投資者

6月11日凌晨，證監(jiān)會官網披露小米集團《公開發(fā)行存托憑證》文件。小米擬在上海證券交易所上市，中信證股份有限公司為發(fā)行保薦機構及主承銷商。CDR 和港股同步發(fā)行，不過小米并沒有公布發(fā)行基礎股票數量以及基礎股票與CDR之間的轉換比例。

據接近小米IPO項目的中介人士對第一財經記者獨家透露，目前基石投資者的入圍競爭激烈，目前大家普遍給出的估值在750億至850億美元之間，其中有一批機構給出了超過800億美元的估值，不過小米目前尚未敲定任何基石投資者。

本次扣除發(fā)行費用后的募集資金凈額將用作三大用途：研發(fā)核心自主產品，擴大并加強IoT及生活消費產品及移動互聯網服務（包括人工智能）等主要行業(yè)的生態(tài)鏈，以及全球擴張。

小米到底賺不賺錢？

CDR全稱China Depository Receipts，意為中國存托憑證，由存托人簽發(fā)、以境外證券為基礎在中國境內發(fā)行、代表境外基礎證券權益的證券。申請的條件包括：高新技術產業(yè)和戰(zhàn)略性新興產業(yè)，市值不低于2000億元，或最近一年營業(yè)收入不低于30億元且估值不低于200億；設立持續(xù)經營3年以上，最近3年內實際控制人未發(fā)生變更等。根據已公布格式內容要求，企業(yè)向證監(jiān)會遞交申請文件，報請證監(jiān)會核準。公開發(fā)行CDR，需要向滬深交易所提出上市申請，交易所審核同意后，雙方簽訂上市協議。

CDR招股書中最令人關注的是小米的營收和利潤情況。

CDR招股書披露，2015年、2016年、2017年和2018年第一季度，小米的營業(yè)收入分別為668.11億元、684.34億元、1146.25億元和344.12億元；小米扣除非經常性損益后歸屬于母公司普通股股東的凈利潤分別為負22.48億元、2.33億元、39.45億元和10.38億元。

其中2018年第一季度小米收入344.12億元，經調整經營凈利潤為16.99億元，小米手機出貨量達到2800萬臺，同比增長87.8%。

2015年、2016年、2017年和2018年第一季度，小米海外市場的銷售額分別為40.56億元、91.54億元、320.81億元和124.7億元，占公司總收入的比重分別為6.07%、13.38%、27.99%和36.24%。

此前，小米在香港IPO披露了其2017年經營利潤為122.1億元，經調整經營凈利潤為53.6億元，凈利潤為虧損438.9億元。

此次小米CDR招股書開篇“重大事項提醒”，不僅公布了2017年小米凈利潤為虧損438.9億元，還新增加了一個“公司扣除非經常性損益后歸屬于母公司普通股股東的凈利潤”為39.45億元。值得投資者注意的是，CDR招股書僅在第353頁介紹了一次小米“經調整經營凈利潤”為53.6億元。

證券專家解釋，CDR招股書公布的“扣除非經常性損益后歸屬于母公司普通股股東的凈利潤”與港股招股書公布的“經調整經營凈利潤”，兩者主要差異為：股權支付費用算不算非經常性損益，要不要扣除理財產品投資收益和政府補助等。

小米到底賺不賺錢？事實上，看新經濟和互聯網公司是否盈利，不能單純只看公司凈利潤，還要看“經營利潤”和“經調整經營凈利潤”這兩個數字，可以排除財務會計等干擾性因素，從本質上看公司的真實經營情況。

2017年小米經營利潤為122.1億元，這一數據僅在港股招股書里被披露，經調整經營凈利潤為53.6億元。

尤其是這個“經調整經營凈利潤”很有說法。在2016年美圖上市時也曾有過類似的經歷，其超過60億的巨額虧損一度引來廣泛關注和質疑。其實其中一大部分虧損數字是優(yōu)先股公允價值提升帶來。

像小米這樣的互聯網科技公司，在融資時給投資人發(fā)行不少優(yōu)先股，如果估值從一開始的幾千萬美元到了幾百億美元，這些優(yōu)先股的價值也放大了很多倍，股東的財務浮盈也翻了同樣倍數。但這些股東還沒退出，所以他們的投資價值的提升，在財務報表里就會被認為是公司對這些股東的“負債”。

創(chuàng)新工場創(chuàng)始人李開復此前介紹，互聯網公司通常會有多輪融資發(fā)行了可轉換可贖回優(yōu)先股，實際上公司并沒有這樣的虧損發(fā)生，對公司實際運營也沒有影響，這筆所謂的“負債”數字在上市那一刻就會消失。

經調整經營凈利潤為53.6億元是怎么算出來的？小米CDR招股書第334頁詳細介紹：港股招股說明書披露的經調整經營凈利潤，是扣除了前述優(yōu)先股公允價值變動損失、投資項目公允價值變動、股份支付費用及無形資產攤銷等的影響，小米2017年的經調整經營凈利潤為53.6億元。

此外，由于中國企業(yè)會計準則和國際財務報告準則編制的財務報表在營業(yè)成本核算方面存在差異。港股披露小米2017年營業(yè)成本為994.7億元，毛利率為13.2%，而根據中國企業(yè)會計準則小米營業(yè)成本則為964.8億元，毛利率為15.8%。

硬件公司還是互聯網公司？

小米究竟是一家硬件公司還是互聯網公司？外界爭議不小。爭議所指關乎估值，IT業(yè)界和資本市場垂30年來的經驗顯示，硬件公司的估值想象空間遠小于互聯網。

雷軍曾在上市前表態(tài)，整體硬件業(yè)務的綜合稅后凈利率不超過5%。這個表態(tài)除了對內統一思想，對外爭取用戶信任之外，雷軍最重要的潛臺詞就是，小米和蘋果不同，放棄了日后爭取硬件高毛利的這條路。小米的模式不單純靠硬件獲取主要利潤，而是通過控制硬件利潤帶來的性價比來迅速積累、擴大用戶基數，帶來高活躍度、高轉化和持續(xù)高留存率的互聯網用戶群體。這一模式類似于互聯網常常說的“羊毛出在豬身上”。

小米在CDR招股書強調了自己的“鐵人三項”商業(yè)模式：硬件+新零售+互聯網服務：產品緊貼硬件成本定價，通過線上線下零售渠道將產品交付到用戶手中，持續(xù)為用戶提供互聯網服務。

從招股書來看，2018年第一季度，小米互聯網服務收入為32.31億元，毛利21.19億元，毛利率達到了65.58%，毛利占比達到40%，已經超過了智能手機，互聯網服務成為重要獲利來源。

2015年、2016年、2017年和2018年第一季度，小米的互聯網服務收入分別為32.39億元、65.37億元、98.96億元和32.31億元，毛利分別為20.99億元、42.85億元、63.44億元和21.19億元。今年第一季度的互聯網收入和毛利兩項數據都約等于2017年全年相應數據的三分之一。

值得注意的是，互聯網服務收入和毛利占主營業(yè)務的比例，從2017年的8.65%和34.75%，分別增長到2018年第一季度的9.43%和40.18%?；ヂ摼W服務比重不斷增加。

從用戶數據來看，截至2018年3月，MIUI月活躍用戶超過了1.9億，用戶每天使用小米手機的平均時間約4.5小時。

不少人把小米MIUI操作系統內的變現業(yè)務與小米互聯網業(yè)務劃了等號。但實際上，以小米硬件生態(tài)鏈產出的智能硬件為基礎，小米建立起了一個超過1億臺智能設備的IoT平臺，這一平臺發(fā)生的連接、用戶導入與流量導入、數據的積累，說明了小米未來的互聯網價值。

CDR招股書顯示，報告期內的小米IoT和生活消費產品收入分別為86.91億元、124.15億元、234.48億元和76.97億元。2018年第一季度的收入達到了2017年全年的32.8%。2018年第一季度，以及連接設備數量統計，小米在全球消費物聯網市場中占比1.9%，亞馬遜為1.2%。

小米的大量IoT關聯的服務，已走出了小米手機用戶、MIUI用戶的范疇。舉個例子，小米手環(huán)、小米體重秤這類可穿戴或健康管理類產品的App“小米運動”，其千萬級的月活用戶有一半來自iOS。

麻省理工學院新媒體行動實驗室主任王瑾不久前發(fā)文指出，小米是在實踐“無邊際的產業(yè)生態(tài)圈”（Sectors without Borders）的模式。“與亞馬遜相似，小米建立的是多個伙伴共同形成的開放的生態(tài)圈，搭建了一個樞紐型（hub）的生態(tài)系統。”