美的144億吸收合并小天鵝 聯(lián)姻10年徹底成為一家人

    停牌27個(gè)工作日之后，美的集團(tuán)資產(chǎn)重組方案終于水落石出。根據(jù)美的和小天鵝兩家上市公司的公告，美的集團(tuán)擬發(fā)行股份吸收合并小天鵝，之后小天鵝將退市，此次吸收合并的總交易金額預(yù)計(jì)為143.83億元。業(yè)內(nèi)認(rèn)為，本次私有化預(yù)計(jì)可以深度整合美的洗衣機(jī)資產(chǎn)，打造立體化品牌布局，利好集團(tuán)整體發(fā)展。

    美的144億吸收合并小天鵝

    10月23日晚，美的和小天鵝兩家上市公司同時(shí)發(fā)布公告，美的集團(tuán)擬發(fā)行股份吸收合并小天鵝，之后小天鵝將退市，此次吸收合并的總交易金額預(yù)計(jì)為143.83億元。

    公告顯示，美的集團(tuán)將向小天鵝除美的集團(tuán)及TITONI（美的集團(tuán)全資控制的境外子公司）外的所有股東發(fā)行股票，交換該等股東所持有的小天鵝A股及B股的股票。美的集團(tuán)及TITONI所持有的小天鵝A股及B股股票不參與換股，這些股票將在本次換股吸收合并后予以注銷。

    本次合并中，美的集團(tuán)的換股價(jià)格為定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日股票交易均價(jià)42.04元/股。小天鵝A股的換股價(jià)格為定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日的股票交易均價(jià)46.28元/股溢價(jià)10%，即50.91元/股。小天鵝B股的換股價(jià)格為定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日的股票交易均價(jià)37.24港元/股溢價(jià)30%，即48.41港元/股，折合人民幣42.07元/股。

    按此價(jià)格計(jì)算，小天鵝A股換股比例為1：1.211，小天鵝B股換股比例為1：1.0007，即每1股小天鵝A股、B股分別可換得1.211股和1.0007股美的集團(tuán)股票。

    小天鵝總股本6.32億，其中A股4.41億，B股1.91億。美的集團(tuán)持股小天鵝A股2.39億，其境外全資子公司TITONI持股小天鵝B股0.94億股，合計(jì)持股52.67%。按照換股比例，美的集團(tuán)將增發(fā)3.42億股，占總股本5.16%，按換股價(jià)42.04元計(jì)算，市值約144億。

    本次換股吸收合并完成后，小天鵝將終止上市并注銷法人資格，美的集團(tuán)承接小天鵝全部資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)、人員、合同及其他一切權(quán)利與義務(wù)。由于美的集團(tuán)和小天鵝的實(shí)際控制人均是何享健，因此這次吸收合并不會(huì)改變美的的大股東。

    本次合并方案尚需雙方股東大會(huì)審議和中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，仍存在不確定性，美的集團(tuán)和小天鵝股票自10月24日起繼續(xù)停牌。

    美的、小天鵝的聯(lián)姻史

    小天鵝最早以生產(chǎn)陶瓷起家，上個(gè)世紀(jì)70年代末開(kāi)始轉(zhuǎn)型生產(chǎn)洗衣機(jī)。經(jīng)過(guò)多年的努力，公司于1997年上市，但21世紀(jì)初受戰(zhàn)略調(diào)整影響，公司業(yè)績(jī)大幅下滑，2003年初成為ST股，無(wú)錫市政府將其出售給民營(yíng)財(cái)團(tuán)斯威特。

    然而，斯威特挪用公款，擅自擔(dān)保，嚴(yán)重?fù)p害了小天鵝的權(quán)益。為此無(wú)錫市政府重新收回股權(quán)，依賴國(guó)聯(lián)對(duì)其進(jìn)行資產(chǎn)重整并尋求再次出售。

    2008年，美的斥資16.80億元收購(gòu)小天鵝24.01%股權(quán)，之后進(jìn)一步增持至29.64%股權(quán)，成為小天鵝控股股東，從此開(kāi)啟了小天鵝和美的的聯(lián)姻之旅。

    2010年，美的將榮事達(dá)注入小天鵝，提升了小天鵝的戰(zhàn)略地位，同時(shí)股權(quán)占比上升至39.08%。

    2014年，美的集團(tuán)及TITONI向小天鵝股東發(fā)起要部分約收購(gòu)，美的集團(tuán)的持股比例進(jìn)一步提升至52.67%（包含其境外子公司TITONI持有的14.89%的股權(quán)）。

    小天鵝過(guò)去五年業(yè)績(jī)斐然

    此次美的吸收合并小天鵝，是繼2017年私有化威靈后，美的集團(tuán)第二次將旗下子公司收歸集團(tuán)。

    與股價(jià)長(zhǎng)期被低估的威靈控股不同，小天鵝是美的旗下典型的現(xiàn)金奶牛型資產(chǎn)：行業(yè)格局穩(wěn)定、潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手少、少量的資本開(kāi)支、豐厚的現(xiàn)金流回報(bào)、賬上充裕的現(xiàn)金資產(chǎn)、幾乎沒(méi)有有息負(fù)債。

    在2009年美的入主小天鵝之前，小天鵝的收入波動(dòng)性較大，增速較低，2003年至2008年的5年年平均復(fù)合增速為8.15%，明顯低于2012年至2017年的5年年平均復(fù)合增速25.39%。從銷量上來(lái)看，小天鵝過(guò)去五年的平均增速為21.76%，比行業(yè)平均增速高出18.85個(gè)百分點(diǎn)。

    國(guó)泰君安分析指出，小天鵝被美的集團(tuán)控股后的10年內(nèi)，銷售收入增長(zhǎng)了400%，歸屬凈利潤(rùn)增長(zhǎng)超過(guò)了36倍，盡管收入增長(zhǎng)幅度并沒(méi)有超過(guò)白電龍頭，但因?yàn)槭召?gòu)之前的10年小天鵝的收入增速明顯慢于白電龍頭，這已經(jīng)在一定程度上說(shuō)明了美的集團(tuán)對(duì)小天鵝的整合成功。

    在股價(jià)表現(xiàn)上，對(duì)應(yīng)的10年間小天鵝最高累計(jì)漲幅達(dá)到600%，區(qū)間最高漲幅超過(guò)20倍，也帶來(lái)了較好的資本回報(bào)。

    此外，從美的2008年成為控股股東以來(lái)，小天鵝10年間累計(jì)產(chǎn)生凈利潤(rùn)71.8億元，現(xiàn)金分紅23.4億元，2018H1公司賬面自有凈現(xiàn)金約100億元。

    進(jìn)一步提升協(xié)同效應(yīng)

    業(yè)內(nèi)認(rèn)為，美的現(xiàn)在實(shí)施產(chǎn)品領(lǐng)先戰(zhàn)略，技術(shù)處于同行前列，但是品牌溢價(jià)有進(jìn)一步提升空間。本次私有化預(yù)計(jì)可以深度整合美的洗衣機(jī)資產(chǎn)，打造立體化品牌布局，利好集團(tuán)整體發(fā)展。

    目前，美的在洗衣機(jī)領(lǐng)域擁有多個(gè)品牌，包括美的、小天鵝、比佛利、東芝等。其中，美的品牌主要負(fù)責(zé)中低端市場(chǎng)，小天鵝品牌主要負(fù)責(zé)中高端市場(chǎng)，比佛利主要負(fù)責(zé)高端市場(chǎng)，而東芝主要負(fù)責(zé)海外市場(chǎng)。

    圖片來(lái)源：國(guó)泰君安

    如果美的需要統(tǒng)一化的高端品牌，那么比佛利將是一個(gè)需要調(diào)整的品牌。因此，如果不私有化小天鵝的話，對(duì)比佛利的大幅調(diào)整恐會(huì)受阻。

    美的集團(tuán)也認(rèn)為，換股吸收合并小天鵝，可以徹底解決雙方可能潛在的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，突破合并雙方各自業(yè)務(wù)發(fā)展的瓶頸，并全面消除合并雙方的關(guān)聯(lián)交易。

    興業(yè)證券指出，美的集團(tuán)作為家電龍頭之一，擁有完善的治理結(jié)構(gòu)、廣泛的業(yè)務(wù)范圍以及較強(qiáng)的增長(zhǎng)潛力。小天鵝作為國(guó)內(nèi)最早制造洗衣機(jī)的公司之一，持續(xù)研發(fā)投入讓公司擁有深厚的技術(shù)儲(chǔ)備和核心競(jìng)爭(zhēng)力。本次私有化不但可以增強(qiáng)美的集團(tuán)在家電行業(yè)的地位，還可以更有效發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。我們看好吸收合并后的美的集團(tuán)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

    中信證券認(rèn)為，本次換股吸收合并后，小天鵝的業(yè)務(wù)將由存續(xù)公司美的集團(tuán)繼續(xù)經(jīng)營(yíng)。美的集團(tuán)業(yè)務(wù)布局將得到進(jìn)一步完善，相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)模和持續(xù)盈利能力將獲得增強(qiáng)。合并前小天鵝除美的集團(tuán)及TITONI外其他股東享有的權(quán)益和損益將分別轉(zhuǎn)為美的集團(tuán)歸屬于母公司所有者權(quán)益和歸屬于母公司所有者凈利潤(rùn)，美的集團(tuán)歸屬于母公司權(quán)益及凈利潤(rùn)將進(jìn)一步增加。