用市場化手段終結“中國式超募”

    隨著科創(chuàng)板擬上市企業(yè)睿創(chuàng)微納、天準科技等企業(yè)公布發(fā)行價格，有關“超募”的議論重現(xiàn)江湖。按照詢價結果，這兩家公司若發(fā)行順利，募資將分別達到12億元和12.34億元，而兩家公司募投項目資金需求量分別為4.5億元和10億元。

    “超募”帶有典型的轉(zhuǎn)軌特色，是一個非市場化的概念。事實上，美國和香港沒有“超募”——在多數(shù)境外市場，都沒有“超募”這個說法。因此，我們也可以用“中國式超募”來概括這個問題。

    市場所理解的所謂“超募”，就是上市公司IPO過程中募集資金超過募投項目所需金額。

    從境外市場實踐看，并沒有要求上市公司募集資金和募投項目一一對應。多數(shù)監(jiān)管機構和投資者更關注的，是上市公司的融資必要性、融資的用途以及是否按承諾使用募集資金，這些問題仍然與信息披露息息相關。

    科創(chuàng)板借鑒了這些境外監(jiān)管政策，募資規(guī)模和募投項目之間沒有必然的鎖定聯(lián)系。在此背景下，所謂的“超募”愈發(fā)顯得是個“偽命題”。

    A股對于“超募”的管制與我國資本市場的新興性和轉(zhuǎn)軌性密切相關。早期市場中，一些公司募集巨額資金后不知如何使用，肆意揮霍有之，鋪張浪費尤盛，導致監(jiān)管部門對上市公司在計劃投資的規(guī)模之外獲得超額資金極為關注，不得不采取一些方式進行管理。

    監(jiān)管要求募資規(guī)模和募投項目之間的差額必須保持在一定范圍內(nèi)，募資規(guī)模也就隨之確定。

    但是發(fā)行人為了應對監(jiān)管，挖空心思編制募投項目，投資項目成了迎合募集資金的存在，本質(zhì)上并沒有抑制發(fā)行人“超額”募資的沖動，反而催生了一批大而不當?shù)耐顿Y項目，最終效果并不理想。

    退一步來說，“超募”也并不能簡單等于“圈錢”，判斷是否“超募”的核心在于企業(yè)資金使用效率高低。正如著名會計專家吳世農(nóng)所說，就一次融資來看，企業(yè)可能超額募集了一些資金，體現(xiàn)在流動資產(chǎn)的現(xiàn)金或存款賬戶。但從長期看，企業(yè)是否超募取決于其是否具有高效益的投資機會。若企業(yè)未來具有高效益的投資機會，所謂的“超募”就不一定存在。根據(jù)其發(fā)展狀況和投資機會，也許還得再次增發(fā)新股或配股。

    如果“超募”資金使用效率低，可能帶來兩個問題。一是發(fā)行上市初期，“超募”普遍伴隨高價發(fā)行，可能導致短期投資者受損；二是如果“超募”資金被無度揮霍、低效使用，則損害股東利益；反之，“超募”資金如有高效益投資機會，持續(xù)提升企業(yè)盈利能力，則投資者受益。

    問題至此就很清楚，市場之所以關注“超募”，主要是擔心上市公司對資金的使用效率較低。這個問題在A股市場確實長期存在，所以要終結“中國式超募”。

    對于“超募”，我們真正應該做的，是不應用行政眼光和靜態(tài)眼光將“超募”概念化、標簽化、臉譜化，而是更多用市場和動態(tài)的眼光審視超募，將主要精力用于監(jiān)督和評價上市公司的資金使用效率，并最終通過市場化手段化解相關問題。

    值得注意的是，科創(chuàng)板注冊制下的市場化發(fā)行定價機制對于“超募”問題有較好的控制效果。

    “中國式超募”有兩個如影隨形的最佳拍檔，那就是“新股不敗”和不同程度長期存在的新股供應管制。眾所周知，過去不短的時間內(nèi)，新股發(fā)行無論數(shù)量還是價格，一直存在管制，加上缺乏穩(wěn)定有效的退市機制，使得新股成為稀缺資源，只要獲準發(fā)行，就會贏得制度性溢價，從而導致“超募”。

    歷史上，通過市場化方式解決“中國式超募”有過成功經(jīng)驗。由于堅持市場化原則，“新股不敗”神話被打破，新股一級市場收益變得隨機，破發(fā)概率大大增加，導致新股發(fā)行價格趨向保守。在2011年，“超募”問題隨新股定價總體下行得到解決。同時，在較長時間內(nèi)保持穩(wěn)定的新股供應也起到一定作用，如果新股不再稀缺，那么短期的博弈溢價也會最終消失。

    此次注冊制試點改革，在強調(diào)新股發(fā)行規(guī)模、節(jié)奏、價格遵循市場化原則的同時，加入保薦跟投機制，輔之以更嚴格的退市制度安排，引導投資者主要從企業(yè)價值角度參與投資，是一次系統(tǒng)性設計，只要持之以恒，保持制度效應的穩(wěn)定性，一定可以終結“中國式超募”。