潤(rùn)暉投資董事長(zhǎng)李剛：以前瞻研究獲取超額收益

    投資A股14年之后，市場(chǎng)仍然對(duì)潤(rùn)暉投資知之甚少。潤(rùn)暉管誰的錢？其投資策略是什么？14年投資A股的成績(jī)單如何？與鼎暉投資什么關(guān)系？帶著這一系列問題，上證報(bào)記者日前對(duì)潤(rùn)暉投資董事長(zhǎng)李剛進(jìn)行了一次專訪，這也是李剛首度面對(duì)國(guó)內(nèi)媒體。

    “我們成立于2006年12月，管理規(guī)模從5000萬美元發(fā)展到570億元人民幣，團(tuán)隊(duì)從6人到40人，其實(shí)還是小公司。”李剛對(duì)上證報(bào)記者說，“此前一直服務(wù)于境外機(jī)構(gòu)，沒有募集人民幣基金，只是因?yàn)榕c鼎暉的合作關(guān)系，國(guó)內(nèi)可能有小部分人知道我們。”

    李剛介紹，公司的客戶主要分兩類：一類是配置型，主要是歐洲、中東、亞洲等地的國(guó)家主權(quán)基金，還有部分國(guó)家養(yǎng)老金；一類是絕對(duì)收益型，包括大學(xué)基金會(huì)、慈善基金會(huì)、家族基金。而鼎暉是潤(rùn)暉的重要股東和財(cái)務(wù)投資人。

    “我們?nèi)找娌呗猿闪⒅两瘢?007年1月至2020年10月15日）累計(jì)收益985.03%，年化回報(bào)18.86%；平均年度換手率低于60%，組合股票的平均持有期超過3年。有一種看法說我們是‘二級(jí)市場(chǎng)上低風(fēng)險(xiǎn)、中高收益的策略型長(zhǎng)期價(jià)值投資’。我們確實(shí)比較穩(wěn)健，回撤管理是強(qiáng)項(xiàng)。”李剛表示。

    李剛認(rèn)為，目前A股處于牛市的延續(xù)期，港股處于投資機(jī)遇期。他看好傳統(tǒng)行業(yè)中的價(jià)值股。過去3年，他布局了大量消費(fèi)、醫(yī)療與科技股，目前已有減持，同時(shí)增持地產(chǎn)、保險(xiǎn)與高端制造股，成長(zhǎng)股與價(jià)值股的倉位配比由原來的75：25，調(diào)整為50：50。

    李剛相信中國(guó)科技與醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)必將產(chǎn)生世界級(jí)的公司，而投資者應(yīng)以深度前瞻的公司研究獲取超額收益。

    A股處于牛市延續(xù)期

    短期“減成長(zhǎng)股、增價(jià)值股”

    價(jià)值投資短期可能會(huì)給業(yè)績(jī)帶來拖累，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來看回報(bào)還是不錯(cuò)的。如果經(jīng)濟(jì)好了，傳統(tǒng)行業(yè)也會(huì)受益；如果經(jīng)濟(jì)不好，市場(chǎng)回調(diào)的話，那些所謂成長(zhǎng)股的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)放大。以前潤(rùn)暉75%持倉偏成長(zhǎng)，25%持倉偏價(jià)值，現(xiàn)在已經(jīng)逐漸調(diào)到50%對(duì)50%了。

    潤(rùn)暉投資如何看當(dāng)下的中國(guó)經(jīng)濟(jì)與A股市場(chǎng)？

    “如果你對(duì)未來學(xué)有一定研究的話，可以發(fā)現(xiàn)，一個(gè)國(guó)家、民族能否在世界競(jìng)爭(zhēng)中勝出，有兩個(gè)核心要素，即競(jìng)爭(zhēng)與創(chuàng)新。競(jìng)爭(zhēng)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的精髓，創(chuàng)新即指科技創(chuàng)新。沒有創(chuàng)新，競(jìng)爭(zhēng)就會(huì)陷入低端競(jìng)爭(zhēng)。”李剛說，“目前，中國(guó)資本市場(chǎng)仍在不斷擴(kuò)大開放，而參與者越完整，定價(jià)就越準(zhǔn)確，資源配置的效率就越高。”

    對(duì)于A股的市場(chǎng)階段判斷，李剛給出了樂觀的回復(fù)：處于2019年牛市的延續(xù)期。具體到短期的投資策略，李剛的判斷與市場(chǎng)大部分主流機(jī)構(gòu)不太一致。

    “如果按照市場(chǎng)的主流認(rèn)知，將公司和產(chǎn)業(yè)分為成長(zhǎng)型和價(jià)值型兩類。過去幾年，一二級(jí)市場(chǎng)大部分的錢都涌到所謂的成長(zhǎng)型公司上來，在科技、醫(yī)療、消費(fèi)、互聯(lián)網(wǎng)等熱門行業(yè)，把價(jià)格抬得很高。而我們提前三五年就在市場(chǎng)中發(fā)現(xiàn)了這些機(jī)會(huì)，因此這一路過來回報(bào)不錯(cuò)。”李剛分析。

    但凡事都有度，物極則必反。“傳統(tǒng)行業(yè)有些公司10年后存不存在？還是會(huì)存在的。所以價(jià)值投資短期可能會(huì)給業(yè)績(jī)帶來拖累，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來看回報(bào)還是不錯(cuò)的。如果經(jīng)濟(jì)好了，傳統(tǒng)行業(yè)也會(huì)受益；如果經(jīng)濟(jì)不好，市場(chǎng)回調(diào)的話，那些所謂的成長(zhǎng)股的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)放大。以前我們75%持倉偏成長(zhǎng)，25%持倉偏價(jià)值，現(xiàn)在已經(jīng)逐漸調(diào)到50%對(duì)50%了。”

    什么是價(jià)值？什么是李剛眼中的價(jià)值評(píng)估？

    企業(yè)的價(jià)值是未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)。“現(xiàn)金流有兩個(gè)特征：一是隨機(jī)性，未來現(xiàn)金流分布是概率分布，不是確定一個(gè)點(diǎn)；二是動(dòng)態(tài)調(diào)整，你在T+1、T+2、T+3的分布，取決于你在T點(diǎn)發(fā)生了什么。這兩個(gè)特征，你必須要用專家的視角，根據(jù)行業(yè)特征、公司特征、管理特征、定性和定量對(duì)于這些分布進(jìn)行估計(jì)。行業(yè)特征和公司特點(diǎn)在未來的分布我們叫作置信區(qū)間，越窄說明可靠性越高。”

    掘金地產(chǎn)、保險(xiǎn)與中高端制造

    潤(rùn)暉投資以典型的企業(yè)價(jià)值研究為核心，同時(shí)結(jié)合市場(chǎng)階段與估值判斷，進(jìn)行靈活策略調(diào)整。衡量風(fēng)險(xiǎn)是看牛市的時(shí)候能捕捉市場(chǎng)上漲空間多少，熊市的時(shí)候參與度多少，這個(gè)比例可以衡量管理人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)把握的能力。

    對(duì)于具體行業(yè)選擇，據(jù)介紹，過去3年潤(rùn)暉配置的是消費(fèi)、醫(yī)療和科技。“這3年行業(yè)回報(bào)很好，客觀而言存在一定泡沫，最近我們開始減持這些股票，同時(shí)增配保險(xiǎn)股。我們也有選擇地配置中高端制造和地產(chǎn)股。對(duì)銀行股我們還是比較保守。”

    針對(duì)地產(chǎn)，李剛分析，行業(yè)監(jiān)管政策雖然很多，但就看5年、10年以后，這個(gè)行業(yè)還存不存在？如果還存在，就看5年后值不值這個(gè)錢。如果答案是肯定的，這樣的地產(chǎn)公司就值得持有。此外，地產(chǎn)公司除了房產(chǎn)開發(fā)外還有許多新的生意、服務(wù)，價(jià)值存在重估可能。

    針對(duì)中高端制造，李剛認(rèn)為，目前制造業(yè)在高端和中端之間有一塊市場(chǎng)，是中國(guó)企業(yè)有能力拿下來的。這一塊市場(chǎng)經(jīng)過多年積累，已到了一個(gè)爆破點(diǎn)。

    “就我們的觀察，中國(guó)企業(yè)勤奮又聰明，其實(shí)是很獨(dú)特的。你要給他機(jī)會(huì)和積累。一種產(chǎn)品海外如果存在風(fēng)險(xiǎn)，必須用國(guó)內(nèi)的話，就會(huì)給國(guó)內(nèi)企業(yè)帶來機(jī)會(huì)。你只要用我的產(chǎn)品，我就有改進(jìn)的空間，通過產(chǎn)品的周期循環(huán)就會(huì)成長(zhǎng)起來。像微軟，當(dāng)初也是通過產(chǎn)品迭代和不斷改進(jìn)才勝出，不是一上來就成功的。所以要給企業(yè)機(jī)會(huì)，只要產(chǎn)品有周期迭代，它就有可能勝出。”李剛說。

    舉例而言，潤(rùn)暉投資了匯川技術(shù)。“他們做得比較優(yōu)秀，管理層能夠有視野格局去看整個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展，積極做產(chǎn)品替代。你不能小富即安，滿足你現(xiàn)在的產(chǎn)品，產(chǎn)品老化了都不知道。我很重視管理層的視野，這個(gè)很重要。管理層是負(fù)責(zé)資本配置的，他的資本配置錯(cuò)的話，后面企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值就無從談起了，就是對(duì)的話還有各種各樣的執(zhí)行問題。所以這里面第一步他要看到這個(gè)問題，然后作出決策，最后再觀察執(zhí)行怎么樣。”

    從李剛的表述可見，潤(rùn)暉投資是以典型的企業(yè)價(jià)值研究為核心，同時(shí)結(jié)合市場(chǎng)階段與估值判斷，進(jìn)行靈活策略調(diào)整。用他自己的話說，“我衡量風(fēng)險(xiǎn)，是看牛市的時(shí)候你能捕捉市場(chǎng)上漲空間多少，熊市的時(shí)候你參與度多少，這個(gè)比例可以衡量管理人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)把握的能力。如果比例是1，說明你沒有附加值。這是一個(gè)比較客觀的風(fēng)險(xiǎn)度量標(biāo)準(zhǔn)。”

    同時(shí)，李剛也談及對(duì)港股的看法。在港股標(biāo)的選擇上，李剛主要投資了醫(yī)療、互聯(lián)網(wǎng)公司，及部分金融地產(chǎn)。

    “目前我們大概有20%倉位在港股。港股處于一個(gè)機(jī)遇期。原因有兩個(gè)：一個(gè)是企業(yè)，原來到美國(guó)上市，現(xiàn)在到香港上市方便；另一個(gè)是全球的負(fù)利率環(huán)境，大量資金在收益率壓力下，必須要配置風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，香港因其匯率制度與區(qū)位優(yōu)勢(shì)而受益。”

    關(guān)注物管服務(wù)與超市行業(yè)

    醫(yī)藥、科技產(chǎn)業(yè)將出世界級(jí)公司

    對(duì)于中國(guó)醫(yī)藥公司的未來，李剛認(rèn)為一定會(huì)出現(xiàn)世界級(jí)的公司。中國(guó)科技企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力在于研發(fā)投入。“我覺得10%或5%的企業(yè)能勝出，在國(guó)際市場(chǎng)占有一席之位。我們的能力就是要把這5%的企業(yè)找出來。”

    潤(rùn)暉脫胎于鼎暉，而后者是國(guó)內(nèi)最大的VC/PE機(jī)構(gòu)之一。在交流中，可以清晰感受到，潤(rùn)暉對(duì)公司與產(chǎn)業(yè)的投研模式，具有明顯的類PE特征。也因此，才使其領(lǐng)先市場(chǎng)一步，發(fā)現(xiàn)前瞻性的產(chǎn)業(yè)機(jī)遇與企業(yè)價(jià)值。那么，潤(rùn)暉現(xiàn)在關(guān)注哪些細(xì)分行業(yè)的機(jī)遇？

    “消費(fèi)子行業(yè)，我們?cè)陉P(guān)注物業(yè)管理服務(wù)；還有超市行業(yè)的永輝超市，我們也一直在研究。他們有可能會(huì)在競(jìng)爭(zhēng)中勝出，關(guān)鍵要看公司的執(zhí)行力。公司走彎路不怕，但要從彎路中學(xué)到好的東西，推動(dòng)公司進(jìn)一步發(fā)展。”李剛說。

    但對(duì)于另一些熱門消費(fèi)行業(yè)，如游戲、影視，他則表示暫時(shí)未看懂，“游戲行業(yè)我們看的不多，但是游戲行業(yè)也好，電影行業(yè)也好，我們認(rèn)為其商業(yè)模式仍然不太完善。像美國(guó)的夢(mèng)工廠，不是每個(gè)產(chǎn)品都熱賣。對(duì)這兩個(gè)行業(yè)我們目前只是研究，沒有投資。”

    針對(duì)白酒，李剛認(rèn)為，公司會(huì)配置，但此類投資超越市場(chǎng)很難，相比而言，他對(duì)醫(yī)藥更有興趣與把握。“醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的研究壁壘比較高，確實(shí)需要專業(yè)知識(shí)去理解這個(gè)產(chǎn)品，到底怎么用。不管是老齡化，還是消費(fèi)水準(zhǔn)的提高，都是醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展的順風(fēng)車。企業(yè)的高估值也會(huì)通過高增長(zhǎng)率消化掉。”他說。

    對(duì)于中國(guó)醫(yī)藥公司的未來，李剛認(rèn)為一定會(huì)出現(xiàn)世界級(jí)的公司。

    目前美國(guó)新藥研發(fā)因政策、人口基數(shù)、結(jié)構(gòu)等原因，很多病種入組人數(shù)相對(duì)有限，一些新藥的研發(fā)和中國(guó)相比推進(jìn)時(shí)間就比較長(zhǎng)。很多時(shí)候一期、二期、三期要很長(zhǎng)時(shí)間完成，相當(dāng)多的國(guó)外初創(chuàng)的新藥研發(fā)公司由于成本或其他原因沒辦法推進(jìn)臨床試驗(yàn)，中國(guó)企業(yè)就有機(jī)會(huì)很便宜把它買過來。在中國(guó)這樣一個(gè)持續(xù)存在人口紅利和科學(xué)家紅利的市場(chǎng)，加上中國(guó)企業(yè)深耕市場(chǎng)多年的渠道優(yōu)勢(shì)，創(chuàng)新藥在我們的市場(chǎng)更容易變現(xiàn)，并且貢獻(xiàn)現(xiàn)金流的時(shí)間更長(zhǎng)、更穩(wěn)定。

    李剛表示，隨著中國(guó)新藥產(chǎn)業(yè)鏈上也不斷涌現(xiàn)世界級(jí)的CRO公司，中國(guó)新藥研發(fā)水平提升非?？?。

    同時(shí)，對(duì)于科技產(chǎn)業(yè)，李剛看好新能源，“無論從能源戰(zhàn)略、安全戰(zhàn)略，還是從環(huán)保政策來看，這都是一個(gè)值得大干的行業(yè)。國(guó)家也在促進(jìn)這塊，中國(guó)在市場(chǎng)上已經(jīng)是第一梯隊(duì)，將來會(huì)領(lǐng)先于世界。”

    李剛認(rèn)為，中國(guó)科技企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力在于研發(fā)投入，力度很大。“我覺得10%或5%的企業(yè)能勝出，在國(guó)際市場(chǎng)占有一席之位。我們的能力就是要把這5%的企業(yè)找出來。”