房地產(chǎn)最難時(shí)間仍未過(guò)去

    基建投資怎樣在穩(wěn)增長(zhǎng)的同時(shí)避免泡沫風(fēng)險(xiǎn)

    我覺得幾乎每年都對(duì)于基建投資報(bào)有厚望，但過(guò)去三年里面基建投資的增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)的一次預(yù)期，為什么？我們的好項(xiàng)目越來(lái)越少了，所以說(shuō)基建投資在我們的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上面強(qiáng)調(diào)要適度超前，但是適度超前他講的是適度，沒有講要大幅超前。因?yàn)楣潭ㄙY產(chǎn)投資主要是基建投資、房地產(chǎn)投資和制造業(yè)投資，三大投資，要做到整個(gè)固定資產(chǎn)投資的80%左右，但基建投資占比大概是20%，房地產(chǎn)和制造業(yè)各占30%，所以說(shuō)房地產(chǎn)投資增速的回落，對(duì)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)影響是非常大的。也就是說(shuō)從理論上講的話，需要更大規(guī)模的基建投資來(lái)彌補(bǔ)由于房地產(chǎn)投資回落所帶來(lái)的這個(gè)缺口。所以我覺得這個(gè)確實(shí)是應(yīng)該更大力度搞基建投資，但是理想和現(xiàn)實(shí)之間有差距。這個(gè)差距就在于基建投資到底投什么，有多少好項(xiàng)目，我覺得這方面是要考慮的。

    新基建投資規(guī)模目前總體有限審慎出臺(tái)帶有收縮性政策

    如果說(shuō)我們一直在討論這個(gè)問題的話，說(shuō)明這個(gè)問題已經(jīng)是一個(gè)很難解決的問題了。如果有好的項(xiàng)目，比如說(shuō)像當(dāng)年的08年提出的兩年4萬(wàn)億的目標(biāo)，實(shí)際結(jié)果是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)4萬(wàn)億的。那個(gè)時(shí)候的話有好多地方可以投，高速公路、高鐵、地鐵、軌道交通、橋梁等等，可投的地方非常多。我們現(xiàn)在來(lái)講面臨的問題，就是政府在倡導(dǎo)投資，民間資本的跟隨率在不斷的下降，所以這是一個(gè)比較大的問題。那么我們當(dāng)然說(shuō)不是說(shuō)沒有可投的，比如說(shuō)像大數(shù)據(jù)、人工智能、5G，所謂的新基建，肯定是可以投的，項(xiàng)目也很多，在未來(lái)雙碳經(jīng)濟(jì)下面，我們需要更多的投一些相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，但問題在于這些跟傳統(tǒng)基建之間的比例大概只有20%左右。所以這樣來(lái)講的話，投的項(xiàng)目很多，但投的規(guī)模有限，對(duì)整個(gè)固定資產(chǎn)投資拉動(dòng)的也是有限的。我覺得基建投資可以適度超前，這個(gè)話是沒有錯(cuò)的。但關(guān)鍵我們大部分人的想象當(dāng)中，那叫狂干基建了，這個(gè)想法是錯(cuò)的。我覺得我們更現(xiàn)實(shí)的做法，要審慎出臺(tái)帶有收縮性的政策，就是說(shuō)正面我拉不動(dòng)的話，但是我反過(guò)來(lái)對(duì)于對(duì)經(jīng)濟(jì)可能導(dǎo)致收縮的這些政策要審慎出臺(tái)。比如說(shuō)像房地產(chǎn)，能夠確保明年房地產(chǎn)投資增速為正，這樣的話我們的基建所擔(dān)當(dāng)?shù)氖姑?，所要承受的壓力就可以大幅的減輕。

    今年是改革重要窗口期未來(lái)需進(jìn)一步調(diào)整優(yōu)化

    今天是一個(gè)時(shí)間窗口期，是改革的窗口期，多重政策出來(lái)的窗口期，這個(gè)肯定沒錯(cuò)的。但是今年剛剛開始起步，接下來(lái)的話可能還要進(jìn)一步細(xì)化，然后要把它有些是不是步伐過(guò)大了，可以放小一些，有些是否偏慢了一些，可以加大一些。所以說(shuō)可能在今后幾年當(dāng)中就圍繞這些改革不斷推進(jìn)，不斷優(yōu)化。

    房地產(chǎn)最難時(shí)間仍未過(guò)去經(jīng)濟(jì)擺脫房地產(chǎn)依賴任重道遠(yuǎn)

    房地產(chǎn)最難的時(shí)刻可能還沒過(guò)去，因?yàn)榉康禺a(chǎn)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的支撐作用、拉動(dòng)作用是非常巨大的。比如說(shuō)房地產(chǎn)跟銀行相關(guān)的，銀行的貸款里面30%跟房地產(chǎn)相關(guān)，包括開發(fā)商的貸款，包括居民的房貸加起來(lái)要30%。對(duì)我們地方政府的土地財(cái)政要占整個(gè)地方政府的財(cái)政收入比重要超過(guò)1/3，所以這個(gè)也是比較大。再加上我們居民的大類資產(chǎn)配置里面有60%是配置在房地產(chǎn)的。我們這次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議就提了三點(diǎn)：第一重困難是需求收縮、第二個(gè)供給沖擊、第三個(gè)預(yù)期轉(zhuǎn)弱。那么預(yù)期轉(zhuǎn)弱的話，如果說(shuō)大家對(duì)房地產(chǎn)這方面，無(wú)論是作為一個(gè)投資品，還是作為一個(gè)必需品、改善性的居住，如果說(shuō)需求降低之后的話，那么對(duì)于我們銀行放貸是有影響的，對(duì)于房地產(chǎn)公司的現(xiàn)金流是有很大影響的。讓中國(guó)經(jīng)濟(jì)慢慢擺脫對(duì)房地產(chǎn)的依賴，這是需要很長(zhǎng)時(shí)間的。

    促消費(fèi)是系統(tǒng)性工程應(yīng)繼續(xù)提高居民可支配收入比重

    內(nèi)需包含兩個(gè)，一個(gè)就投資，一個(gè)是消費(fèi)。投資的話我們強(qiáng)調(diào)基建投資，這肯定是拉動(dòng)內(nèi)需的一個(gè)重要方面。那么至于消費(fèi)來(lái)講的話，可能它牽涉的面廣了。消費(fèi)它既跟居民收入相關(guān)，又跟就業(yè)相關(guān)。如果我們明年通過(guò)拉動(dòng)基建、拉動(dòng)投資，至少可以解決就業(yè)問題，能確保就業(yè)對(duì)促進(jìn)消費(fèi)是有利的。第二個(gè)方面的話，那么居民收入的增長(zhǎng)是拉動(dòng)消費(fèi)的最關(guān)鍵的因素。所以他雖然沒有直接講來(lái)促消費(fèi)，但實(shí)際上所采取一些舉措都對(duì)我們消費(fèi)的長(zhǎng)期的穩(wěn)定增長(zhǎng)是有利的。

    當(dāng)然，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上面沒有提出具體舉措，但是在發(fā)改委的有關(guān)文件上面，也是提到了明年要促進(jìn)所謂的家具下鄉(xiāng)。過(guò)去我們講家電下鄉(xiāng)，現(xiàn)在家電都普及了都過(guò)剩了，所以要提高農(nóng)村居民的生活品質(zhì)，把這個(gè)家具等等也下鄉(xiāng)，這個(gè)也可以來(lái)拉動(dòng)消費(fèi)。在我看來(lái)消費(fèi)還是非常重要的。美國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠保持一個(gè)長(zhǎng)期的優(yōu)勢(shì)，就在于它的消費(fèi)，而中國(guó)消費(fèi)的最大的問題是什么呢？中國(guó)居民的可支配收入占GDP比重偏低。全球平均水平是60%，我們的占比只有45%，如果能夠把我們的居民的可支配收入的比重提升，那么對(duì)消費(fèi)是能夠起到促進(jìn)的作用的，那么這就要求達(dá)到我們劉鶴副總理提到的，要實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量的增長(zhǎng)。

    貨幣總量充足但結(jié)構(gòu)需優(yōu)化貨幣政策的信號(hào)意義大于經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)作用

    寬信用了錢能貸得出去嗎？

    當(dāng)前我們對(duì)貨幣政策的這種預(yù)期要降低，我們總的貨幣總量是足夠了。我們中國(guó)的廣義貨幣M2大約是等于美國(guó)加上歐盟之和，這個(gè)體量是夠大的。關(guān)鍵在于結(jié)構(gòu)問題。這個(gè)錢它流到實(shí)體的少，流到資本市場(chǎng)、房地產(chǎn)的多。所以我們貨幣政策即便再寬松，它的效果到底好不好，這是值得我們討論的。

    當(dāng)然貨幣政策對(duì)我們的預(yù)期穩(wěn)定是很有利的，就是給予一個(gè)政策信號(hào)。我們可能已經(jīng)今年實(shí)現(xiàn)兩次降準(zhǔn)了，那么明年會(huì)不會(huì)繼續(xù)降準(zhǔn)？明年會(huì)不會(huì)繼續(xù)再降息？我覺得給一個(gè)信號(hào)是讓大家有一個(gè)對(duì)貨幣政策寬松的預(yù)期，對(duì)于我們整個(gè)經(jīng)濟(jì)刺激政策出臺(tái)的預(yù)期，那么有利于促進(jìn)投資，有利于促進(jìn)消費(fèi)。但是這是它的這種預(yù)期的作用有。但是它對(duì)于我們的整個(gè)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用，恐怕是難。大家經(jīng)常會(huì)講這么一句話，貨幣政策像一根繩子，它拉緊是有用的，它要推動(dòng)難度是比較大的。

    更多發(fā)揮財(cái)政政策功效

    建議加大國(guó)債發(fā)行規(guī)模中央政府承擔(dān)更多

    貨幣政策跟財(cái)政政策比的話，它的整個(gè)拉動(dòng)作用其實(shí)是有限的，財(cái)政政策和貨幣政策在未來(lái)如何形成一個(gè)比較有效的聯(lián)動(dòng)。

    我們還是要多發(fā)揮財(cái)政政策的作用。在過(guò)去這幾年當(dāng)中的話，我覺得我們財(cái)政政策名義上是積極，但實(shí)際上在積極當(dāng)中的話，又提出了提質(zhì)增效的要求。但是我們應(yīng)該也要面對(duì)現(xiàn)實(shí)。有些項(xiàng)目它是一個(gè)長(zhǎng)期的民生工程，在短期內(nèi)它是沒有效果的，長(zhǎng)期它可以能夠讓老百姓能消費(fèi)、敢消費(fèi)、想消費(fèi)，比如說(shuō)像社會(huì)保障、教育、醫(yī)療、住房。在這方面的財(cái)政的補(bǔ)貼、財(cái)政的投入，我覺得是有利于促進(jìn)我們居民的這種消費(fèi)意愿的，這方面應(yīng)該要加大力度。另外一方面的話，就是現(xiàn)在對(duì)地方政府的杠桿率控制得比較嚴(yán)，那我的建議能不能我們中央政府加大國(guó)債發(fā)行的規(guī)模，讓中央政府來(lái)承擔(dān)更多的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)拉動(dòng)的作用。

    加大金融資產(chǎn)配置是趨勢(shì)利率下行利好債市

    以經(jīng)濟(jì)工作為中心，說(shuō)明我們明年的經(jīng)濟(jì)增速下行的壓力比較大了。所以在這方面的話，我們相關(guān)的政策它還是會(huì)來(lái)支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。尤其是當(dāng)房地產(chǎn)投資增速面臨下降的時(shí)候，我們還是會(huì)堅(jiān)持房住不炒。那么資產(chǎn)配置來(lái)講的話，就應(yīng)該要加大對(duì)金融資產(chǎn)的配置力度。你看明年寬松的貨幣政策有預(yù)期，積極財(cái)政政策也有預(yù)期，這樣的話整個(gè)市場(chǎng)的利率水平有望下行，那么對(duì)于我們的債券市場(chǎng)肯定是有利的，對(duì)我們的權(quán)益類產(chǎn)品的配置也是有利的。所以我的大的思路、大的框架還是要增強(qiáng)對(duì)我們金融產(chǎn)品的配置，降低對(duì)房地產(chǎn)作為一種資產(chǎn)的配置。第二個(gè)層次在金融產(chǎn)品里面的話，還可以適度加大對(duì)權(quán)益類產(chǎn)品的配置。因?yàn)槲覀円档臀覀內(nèi)鐣?huì)的杠桿率水平，要增加直接融資，那么股票作為一個(gè)直接融資手段，今年上市了有500家上市公司，歷史上是最多的一年，那么明年相信這個(gè)還是會(huì)比較多。第三個(gè)，我們要順應(yīng)現(xiàn)在新的經(jīng)濟(jì)格局的變化。對(duì)于這些雙碳經(jīng)濟(jì)、新能源，包括將來(lái)的這種數(shù)字化經(jīng)濟(jì)、人工智能、元宇宙等等，這些行業(yè)將來(lái)的發(fā)展步伐會(huì)加快。所以我們?cè)诳苿?chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板這方面我覺得還是要加大配置的力度。

    事實(shí)上，從2017年以后，A股市場(chǎng)基本上都呈現(xiàn)出一個(gè)結(jié)構(gòu)性的牛市了。

    老行業(yè)有新機(jī)會(huì)好賽道要看估值

    如何長(zhǎng)線把握未來(lái)的賽道。我覺得兩個(gè)層面。第一個(gè)層面就是我們要討論一下為什么現(xiàn)在沒有全面牛市了？是因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)型，中國(guó)經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去了，高增長(zhǎng)時(shí)代過(guò)去的話，那么這個(gè)就不可能雞犬升天了，所以這里面就只有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。那么結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)里面的話帶有兩個(gè)層面，一個(gè)傳統(tǒng)行業(yè)往頭部集中，頭部化這個(gè)趨勢(shì)很明顯。所以像周期性的行業(yè)，包括像電力能源等等，它就是往頭部集中，金融行業(yè)也是如此，房地產(chǎn)行業(yè)也是如此。我覺得要配置頭部企業(yè)，老樹也會(huì)發(fā)新芽，你看上去它是這些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，但它也要適應(yīng)新的變化，從傳統(tǒng)能源向新能源轉(zhuǎn)型。

    第二個(gè)的話那就是講的高成長(zhǎng)的行業(yè)了，你講到好的賽道了，那么好的賽道我覺得挺多了。當(dāng)然你要謹(jǐn)慎。比如說(shuō)這兩年已經(jīng)講的比較多的新能源，講的比較多的電動(dòng)車，這些它已經(jīng)在市場(chǎng)上面估值水平得到一個(gè)全面提升了，你還是不是要繼續(xù)追逐熱點(diǎn)？那么像今年醫(yī)藥生物板塊表現(xiàn)比較弱一些，前兩年漲的太多了，但人口老齡化、消費(fèi)升級(jí)是大趨勢(shì)，所以這個(gè)行業(yè)它也是一個(gè)好的賽道。當(dāng)它的估值水平太高的時(shí)候，盡量不要碰，當(dāng)它估值水平又重新回調(diào)到了一個(gè)合理估值偏低的時(shí)候，那你還可以再進(jìn)去。所以我們不能說(shuō)好賽道所有的東西都可以參與，好賽道里面還得看估值。

    （李迅雷為中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇副理事長(zhǎng)）