降準(zhǔn)駕到 銀行“彈藥”有了

    開(kāi)年以來(lái)，資金面持續(xù)寬松，貨幣市場(chǎng)利率走低，非銀機(jī)構(gòu)拆借成本下降，配債熱情上升；但與此同時(shí)，同業(yè)存單余額重回高位，結(jié)構(gòu)性存款異軍突起，又折射出銀行“資金面”并不寬裕，負(fù)債壓力束縛了銀行類(lèi)機(jī)構(gòu)手腳。正當(dāng)市場(chǎng)擔(dān)憂，交易戶主導(dǎo)的反彈行情恐獨(dú)木難支之時(shí)，央行以置換MLF（中期借貸便利）之名，行降準(zhǔn)之實(shí)，釋放大量低成本資金，銀行面臨的難題迎刃而解。不難預(yù)料，資金成本將進(jìn)一步下行，銀行負(fù)債壓力也將得到部分緩解。分析人士認(rèn)為，拿到“彈藥”的傳統(tǒng)配置戶有望歸位，對(duì)這一輪債市上漲行情可更樂(lè)觀一些。

    從Shibor3M下行說(shuō)起

    4月17日，3個(gè)月Shibor報(bào)4.1740%，較前值上漲0.1BP，終結(jié)了25日連跌，但仍處于過(guò)去一年多來(lái)的低位。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，自3月9日起，Shibor3M持續(xù)走低，進(jìn)入4月加速下行，直至本周初于4.17%一線走穩(wěn)，持續(xù)下行逾1個(gè)月，累積下行近60BP，4月16日?qǐng)?bào)4.1730%，為2017年2月13日以來(lái)最低。

    Shibor3M的下行是對(duì)過(guò)去一段時(shí)間貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性持續(xù)平穩(wěn)寬松的反映。

    市場(chǎng)參與者普遍反映，今年以來(lái)貨幣市場(chǎng)資金面比較“舒適”，體現(xiàn)在兩個(gè)方面：

    一是資金面較寬松，市場(chǎng)上資金供給較足、供大于求，拆借難度下降，貨幣市場(chǎng)利率中樞有所下移。不光是Shibor，其他諸如債券回購(gòu)、拆借、同業(yè)存款、同業(yè)存單等貨幣市場(chǎng)利率也紛紛走低。短期貨幣市場(chǎng)利率下行較明顯，銀行間市場(chǎng)7天期債券回購(gòu)利率R007在2017年末最高漲至6.94%，在本月初最低跌至2.74%，高低點(diǎn)落差達(dá)420BP，月均值從2017年12月的3.69%降至今年4月以來(lái)的2.88%；4月9日，代表性的存款類(lèi)機(jī)構(gòu)7天期回購(gòu)利率DR007報(bào)2.68%，跌回1年前水平。

    二是資金面持續(xù)平穩(wěn)，流動(dòng)性穩(wěn)定性增強(qiáng)，無(wú)論是季初稅期還是春節(jié)現(xiàn)金走款期、季末考核期，流動(dòng)性時(shí)點(diǎn)性波動(dòng)均減弱，由此帶來(lái)了流動(dòng)性預(yù)期的改善和期限溢價(jià)的收斂，機(jī)構(gòu)不惜高價(jià)借長(zhǎng)錢(qián)的情況減少。從Shibor走勢(shì)上看，伴隨著3月下旬Shibor3M走低，中長(zhǎng)端的Shibor3M與短端的Shibor0N（1天期Shibor）的利差從2.1%以上降到了1.5%左右，這也是2017年以來(lái)的低位水平。

    Shibor3M的走勢(shì)又不單單反映資金面變化。興業(yè)證券固收研究指出，Shibor3M還連接著銀行同業(yè)負(fù)債和短期信貸資產(chǎn)的利率。特別是，近年來(lái)隨著同業(yè)存單市場(chǎng)擴(kuò)容，Shibor3M作為基準(zhǔn)利率的作用得以進(jìn)一步體現(xiàn)。Shibor3M在過(guò)去一個(gè)多月持續(xù)下行，也在一定程度上反映銀行同業(yè)負(fù)債成本的下降。

    近段時(shí)間，銀行同業(yè)存單利率同樣出現(xiàn)了較明顯下行。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至4月17日，3個(gè)月、6個(gè)月同業(yè)存單發(fā)行利率分別為4.15%和4.53%，分別較3月上旬高點(diǎn)回落75BP、52BP，目前均處于1年來(lái)的低位。在剛過(guò)去的3月份，銀行同業(yè)存單發(fā)行總額達(dá)到2.19萬(wàn)億元，凈融資3007億元，創(chuàng)了8個(gè)月新高，存單發(fā)行成本下降無(wú)疑有助于降低銀行邊際負(fù)債成本。

    銀行負(fù)債端仍是關(guān)鍵

    3月份同業(yè)存單量升價(jià)跌，是資金面寬松環(huán)境下，銀行存單發(fā)行難度下降、融資成本降低的較好體現(xiàn)。但發(fā)行量大幅上升，說(shuō)明銀行發(fā)行同業(yè)存單的熱情很高，似乎又指向銀行仍然面臨負(fù)債壓力。

    今年以來(lái)，同業(yè)存單余額結(jié)束了2017年四季度的下滑勢(shì)頭重歸正增長(zhǎng)，迄今已連續(xù)3個(gè)月凈融資額為正，推動(dòng)存單余額重回歷史高位。作為商業(yè)銀行重要的主動(dòng)負(fù)債工具，同業(yè)存單余額增長(zhǎng)本身就源于銀行一般存款增長(zhǎng)乏力帶來(lái)的倒逼。

    銀行負(fù)債端壓力還體現(xiàn)在國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存利率的高企之上。3月26日，財(cái)政部、央行招標(biāo)的3個(gè)月中央國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存利率為4.62%，較上期操作反彈12BP，與當(dāng)日Shibor3M相當(dāng)，但考慮到國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存需繳準(zhǔn)，實(shí)際成本更高。業(yè)內(nèi)人士稱，國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存作為批發(fā)性存款，其利率上行，突出反映了銀行對(duì)一般性存款的激烈搶奪。

    2016年四季度以來(lái)，隨著央行貨幣政策回歸中性，貨幣和債券市場(chǎng)利率水平均出現(xiàn)較大幅度上行，但由于央行并未調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率，相應(yīng)的一般存款和貸款利率上行較為緩慢，尤其是存款利率存在上浮幅度限制，與市場(chǎng)化的同業(yè)存單利率、銀行理財(cái)收益率等存在不小價(jià)差。近期央行擬放松部分銀行大額存單利率上浮限制引起了對(duì)存款利率進(jìn)一步市場(chǎng)化的關(guān)注。媒體關(guān)于存款利率上浮幅度可能調(diào)整的報(bào)道開(kāi)始集中出現(xiàn)，央行有關(guān)負(fù)責(zé)人也在正式場(chǎng)合提到利率“雙軌制”的問(wèn)題，釋放出繼續(xù)推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革的信號(hào)。

    不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，當(dāng)前形勢(shì)下，倘若放松利率上浮限制，意味著存款利率將上漲，銀行負(fù)債成本會(huì)提高。有觀點(diǎn)指出，這無(wú)異于“變相加息”。

    華創(chuàng)證券等機(jī)構(gòu)則提示，雖然放松存款利率浮動(dòng)上限還沒(méi)有明確時(shí)間表，但在結(jié)構(gòu)性存款大舉擴(kuò)張的當(dāng)下，銀行存款成本實(shí)際上已在上升。中金公司（16.86-1.29%）研報(bào)稱，結(jié)構(gòu)性存款利率普遍已漲至4.5%甚至更高，而銀行表外理財(cái)收益率普遍在5%-5.5%的水平，均遠(yuǎn)高于普通存款利率。

    總之，與非銀機(jī)構(gòu)反映的資金面寬松、負(fù)債成本下降相比，今年以來(lái)存款類(lèi)機(jī)構(gòu)感受到的資金面并不十分寬松，負(fù)債端壓力仍較大，負(fù)債成本并未明顯降低，逐漸成為限制債市后續(xù)上漲空間的關(guān)鍵。

    降準(zhǔn)料力挽狂瀾

    對(duì)于資金面的不同感受，直接影響了各類(lèi)機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置行為。

    “非銀感受到的是資金松，負(fù)債成本下降，而銀行類(lèi)機(jī)構(gòu)包括理財(cái)類(lèi)機(jī)構(gòu)感受到的負(fù)債壓力大，負(fù)債成本上升。兩種類(lèi)型投資者用各自的感受在下注。”中金公司固收研究團(tuán)隊(duì)表示，近幾周債市中最主要的買(mǎi)盤(pán)力量就來(lái)自基金類(lèi)投資，近期在走訪時(shí)也發(fā)現(xiàn)，基金、券商等普遍表示在資金寬松環(huán)境下正加大杠桿操作，而銀行類(lèi)機(jī)構(gòu)對(duì)債券相對(duì)謹(jǐn)慎，配置債券的額度和需求都不高。

    業(yè)內(nèi)認(rèn)為，過(guò)去這一輪債券熊市，之所以持續(xù)時(shí)間和調(diào)整幅度均達(dá)到歷史少見(jiàn)的地步，銀行配置力量的缺位可能是一項(xiàng)關(guān)鍵原因，交易戶主導(dǎo)的行情放大了利率波動(dòng)。

    1月下旬以來(lái)，債券市場(chǎng)出現(xiàn)了一輪較明顯的反彈，但非銀機(jī)構(gòu)加杠桿在當(dāng)中發(fā)揮了很大的作用。如果銀行、保險(xiǎn)等傳統(tǒng)配置力量無(wú)法跟進(jìn)，對(duì)行情持續(xù)性恐怕不能期望過(guò)高。

    就目前情況來(lái)看，負(fù)債端壓力依然限制了銀行配債需求，尤其在債市收益率經(jīng)過(guò)一輪下行之后，債券收益率的吸引力已經(jīng)有所下降。

    正當(dāng)市場(chǎng)擔(dān)憂，交易戶主導(dǎo)的反彈行情恐獨(dú)木難支之時(shí)，央行以置換MLF之名，行降準(zhǔn)之實(shí)，釋放大量低成本資金，銀行面臨的難題迎刃而解。

    分析認(rèn)為，盡管央行此次降準(zhǔn)以置換MLF的名義進(jìn)行，但仍屬于降準(zhǔn)，而且是力度不小的降準(zhǔn)：可釋放大約4000億元的增量流動(dòng)性，即便另外9000億元將用于置換MLF，但也是用“便宜錢(qián)”置換“貴錢(qián)”，可切實(shí)降低金融機(jī)構(gòu)從央行獲取的流動(dòng)性的成本。另外，目前MLF操作期限基本為1年，采用到期滾動(dòng)操作方式接續(xù)，而降準(zhǔn)釋放的流動(dòng)性理論上無(wú)期限，改善市場(chǎng)流動(dòng)性預(yù)期，降低流動(dòng)性預(yù)防性需求的效果非公開(kāi)市場(chǎng)操作工具可比。

    “此次降準(zhǔn)將進(jìn)一步降低貨幣市場(chǎng)利率，緩解流動(dòng)性分層，提升流動(dòng)性穩(wěn)定性，更重要的是，存款類(lèi)機(jī)構(gòu)將因獲得大量長(zhǎng)期限低成本資金而直接受益，負(fù)債端壓力有望得到一定程度的緩解，相應(yīng)提升銀行對(duì)債券等資產(chǎn)的配置需求。”分析人士表示，既然央行給錢(qián)，不妨對(duì)債券市場(chǎng)行情更積極一些，可嘗試進(jìn)一步拉長(zhǎng)久期。