股債“冰火”依舊 資金厚此薄彼

    進入本周，滬綜指沖破3570點后出現(xiàn)調(diào)整跡象，債券市場則出現(xiàn)小幅反彈，股強債弱的邏輯是否還經(jīng)得起挑戰(zhàn)？哪些因素的出現(xiàn)可能引發(fā)股債市場反轉(zhuǎn)？投資者當下該如何進行大類資產(chǎn)配置？中國證券報本期邀請廣發(fā)證券（行情19.86+0.46%，診股）（港股17.80+0.91%）首席宏觀分析師郭磊、中信建投證券（港股7.51+0.40%）宏觀固收首席分析師黃文濤、國泰君安（港股20.55+0.00%）證券固定收益首席分析師覃漢進行探討。

    經(jīng)濟超預期是關(guān)鍵

    中國證券報：開年以來，股、債市場冰火兩重天，同時債市和股市投資者對地產(chǎn)和銀行兩大板塊基本面的預期產(chǎn)生明顯分歧，如何解讀這一現(xiàn)象？

    郭磊：2017年以來，我國名義GDP增速從8%劇烈上升至11.2%，所以股市基本上是一個企業(yè)盈利推動的牛市；債市基本上是一個類熊市。2018年一季度是數(shù)據(jù)真空期，但就目前看到的高頻數(shù)據(jù)而言，經(jīng)濟依然在偏景氣狀態(tài)，所以開年以來股債延續(xù)了2017年的表現(xiàn)。

    經(jīng)濟復蘇到了中段，即我們所說的“朱格拉周期第二階段”，金融、地產(chǎn)的資產(chǎn)負債表進一步清晰化。以地產(chǎn)為例，銷售和投資在過去幾年中已經(jīng)下臺階，庫存低位的背景下，投資再度大幅下行風險不大。目前供求兩端都較穩(wěn)定，2017年12月的建筑業(yè)PMI甚至上行至五年以來高位。2018年棚改目標略超預期，各地租售并舉的規(guī)劃又在如火如荼出來，地產(chǎn)投資在2018年還是有可能超預期的。同時，這個行業(yè)的市場集中度又在加快上升，“地產(chǎn)酷似白酒”，行業(yè)整體進入了低速穩(wěn)定增長期，但供給端大量的沒有品牌溢價的企業(yè)未來都會退出市場，所以本質(zhì)上來說需要對一個逐步形成的壟斷競爭的市場結(jié)構(gòu)再定價。

    黃文濤：從大環(huán)境而言，股債走勢分化的原因在于2017年以來宏觀經(jīng)濟超出市場預期，短期來看可能仍將保持一定的韌性，這使得投資者對于2018年的經(jīng)濟環(huán)境總體保持樂觀。而在國內(nèi)經(jīng)濟增速下行壓力不大的背景下，政策重點可能轉(zhuǎn)向防風險與去杠桿，金融監(jiān)管仍將成為貫穿全年的主題，貨幣政策也難有放松的空間。在這種背景下，前期在金融擴張時代受益的債市受到了不可避免的沖擊，這是股債分化的大背景。而放眼海外，權(quán)益市場創(chuàng)新高，債券收益率反彈也是全球性的現(xiàn)象。

    地產(chǎn)與銀行板塊在A股的走強則有自身獨特的原因。對于銀行板塊，除了經(jīng)濟改善帶來的資產(chǎn)質(zhì)量提升外，在金融去杠桿的大背景下，投資者風險偏好普遍下滑，業(yè)績確定性較強的銀行，尤其是大銀行受到了投資者的廣泛青睞，估值不斷提升。而地產(chǎn)板塊除了市場整體風格的因素外，也與近期二線城市的限購政策出現(xiàn)放松跡象帶來的業(yè)績預期提升有關(guān)。

    但對于債券投資者而言，在金融去杠桿帶來的信用收縮的背景下，銀行與地產(chǎn)這兩大高杠桿行業(yè)反而存在一定的壓力。首先，銀行在金融監(jiān)管升級、同業(yè)融資受限的情況下，可能面臨負債成本上升、息差收窄的問題，部分前期同業(yè)業(yè)務擴張過快的銀行，資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)的調(diào)整仍然沒有結(jié)束。而在地產(chǎn)板塊，2018年房企將迎來償債的高峰期，其融資環(huán)境依然偏緊，房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金流反而可能由于銷售的回落出現(xiàn)一定的惡化，這無疑將使得部分企業(yè)的資金流面臨更大的壓力。

    因此，權(quán)益與債券市場的投資者對于銀行與地產(chǎn)板塊的不同認知，本質(zhì)上是在不同的市場風格中，對于風險因素認知的差異。

    覃漢：2017年4-5月份，是“監(jiān)管競賽1.0”，第一波沖擊通常會導致資本市場參與者都很悲觀，因此看到股債商品齊跌；2018年年初以來的“監(jiān)管競賽2.0”，對債券市場影響很大，但對股市和商品幾乎沒有影響，核心還是在于基本面定價的邏輯占據(jù)了主導，而監(jiān)管只不過是輔助因素。

    具體而言，當前經(jīng)濟向好、通脹抬頭、企業(yè)盈利回暖，這些對于股市有明顯的支撐，但均不利于債市。特別是，股市地產(chǎn)和銀行兩大板塊表現(xiàn)優(yōu)異，某種程度反映了投資者對于中國經(jīng)濟中長期的樂觀預期正在形成，以及供給側(cè)改革下的行業(yè)龍頭“勝者為王”的邏輯，因而代表存量經(jīng)濟的兩大支柱地產(chǎn)和銀行有資產(chǎn)重估的必要。但對于債市，本身市場非常悲觀，2018年會看到很多地產(chǎn)債回售到期，再融資限制下投資者會認為該板塊尾部風險持續(xù)上升；對于銀行，主要還是金融去杠桿持續(xù)推進，將會導致中小銀行的潛在風險外溢。

    股強債弱仍將延續(xù)

    中國證券報：隨著滬綜指突破3500點、10年國債收益率重回4%，股強債弱的格局是否仍將延續(xù)？哪些因素或推動“股債蹺蹺板”反轉(zhuǎn)？

    郭磊：2017年是典型的股強債弱，對于2018年的債市，我們傾向于由2017年的熊市變?yōu)橹行浴?017年債券熊市的邏輯很簡單：第一，名義GDP在劇烈上升，從8%上行至11%以上；第二，中美利差在周期性走闊，從周期低點的80BP上行至130BP以上；第三，流動性溢價和風險溢價在上升，一輪金融去杠桿顯著影響了流動性，并降低了市場的風險偏好。2018年三個條件都有一定改變，首先，名義GDP度過了快速擴張期，預計名義GDP在2018年可能不再上升了，并且可能小幅回落至10%-10.5%左右；其次，中美利差目前處于偏闊的狀態(tài)，至少在2018年上半年并不存在顯著的來自美債的壓力；再者，金融去杠桿有序推進，雖然資管新規(guī)在未來的細則存在一定不確定性，但對市場來說，大的影響可能已經(jīng)反映在價格中。因此，債市可能會從2017年的典型熊市變?yōu)?018年的中性。利率仍存在一定的慣性上行空間，但幅度已經(jīng)不會太大。隨著二季度初PPI和CPI的階段性緩和，利率存在緩和的機會。

    黃文濤：短期來看，經(jīng)濟維持韌性，金融監(jiān)管升級，貨幣政策中性偏緊的背景下，債券市場收益率仍在筑頂?shù)倪^程中，目前看仍需以防守為主，而股票市場大盤藍籌板塊在出現(xiàn)連續(xù)上漲后，可能有部分投資者獲利離場，創(chuàng)業(yè)板可能出現(xiàn)技術(shù)性反彈，但在風險偏好仍然不足的背景下，當前市場尚未出現(xiàn)風格發(fā)生根本性切換的信號。因此，股強債弱的格局可能仍將延續(xù)一段時間。而未來“股債蹺蹺板”反轉(zhuǎn)的出現(xiàn)可能還要依賴于經(jīng)濟出現(xiàn)超預期的下行壓力，以及資管新規(guī)落地，金融市場與金融機構(gòu)消化完畢后，貨幣政策可能出現(xiàn)的邊際放松。但目前來看，這些因素仍然尚未出現(xiàn)。

    覃漢：開年以來“股債蹺蹺板”較為明顯，這個不僅在國內(nèi)，海外也是這種情形。導致這種行情分化的核心在于當前經(jīng)濟穩(wěn)中向好，通脹溫和抬升，因此貨幣政策仍有進一步收緊的空間。但是通脹的壓力并不太大，因而貨幣政策收緊的節(jié)奏并沒有邊際增加，債券收益率上行的節(jié)奏亦相比2017年不會太快，這就使得利率上行和貨幣收緊目前對于風險資產(chǎn)的估值定價不會造成顯著的負面影響，從大類資產(chǎn)層面來看，股強債弱的格局應該會持續(xù)很長時間，但是這并不意味著債券會一直跌跌不休，現(xiàn)階段利率上行空間仍然可控。

    風險資產(chǎn)機會更多

    中國證券報：對投資者而言，當下該如何進行大類資產(chǎn)配置，中期和短期套利機會何在？

    郭磊：若如我們預計，2018年名義GDP增速小幅緩和，那么企業(yè)利潤增速將會由高位小幅回落，低于2017年，但好于2014-2016年；連續(xù)兩年的盈利增長將繼續(xù)支撐一個類似于股市慢牛的格局。只是2017年股市的焦點比較集中，名義GDP擴張的階段，量價齊驅(qū)的領(lǐng)域是最好的；但2018年焦點可能會相對分散一些，各類資產(chǎn)在邏輯上都能夠自洽。周期性的弱化和盈利的穩(wěn)定性支撐周期類資產(chǎn)；利率快速擴張期的結(jié)束有利于創(chuàng)新型行業(yè)；而通脹中樞的上升有利于消費類資產(chǎn)。

    2017年是這輪朱格拉周期啟動和復蘇的初步階段，2018年我們建議從“復蘇中期”的角度去理解行業(yè)邏輯和資產(chǎn)邏輯。上游受益于需求端驅(qū)動的原油、價格反應偏后的化工、中游的設備類行業(yè)、下游的中低端消費以及資產(chǎn)負債表邏輯下的金融地產(chǎn)，都是屬于復蘇前期沒有辦法確認、復蘇中期繼續(xù)受到復蘇邏輯驅(qū)動的資產(chǎn)。

    黃文濤：對于投資者而言，從大類資產(chǎn)的角度來看，股票市場的機會可能會優(yōu)于商品市場和債券市場。

    對于商品市場而言，在流動性中性適度的條件下，商品價格將主要取決于供需匹配情況。2015年以來，在行政性去產(chǎn)能、去庫存的推動下，商品市場供需失衡已得到明顯改善，未來政策部門可能會逐步減少行政性干預，轉(zhuǎn)而更加依賴諸如環(huán)保、信貸政策等規(guī)范化操作，來進一步鞏固去產(chǎn)能、去庫存等供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的效果。目前來看，環(huán)保限產(chǎn)等操作的短期沖擊可能較大，但并不具備持久沖擊的基礎(chǔ)，加之此前去產(chǎn)能力度較大，部分商品價格已經(jīng)處在較高水平，預計2018年商品價格繼續(xù)快速上漲的空間不大，建議把握進出時點，謹慎操作。

    對于債券市場而言，在基本面韌性較強，以及“中性貨幣+強監(jiān)管”之下，利率債“上有頂、下有底”的約束可能依然存在。雖然部分時段監(jiān)管強化的沖擊以及流動性邊際調(diào)整可能還會對利率債市場造成一定的影響，但收益率回歸基本面的趨勢會越來越強。基本面的韌性決定了利率債市場或以震蕩為主，很難出現(xiàn)牛市行情。對信用債而言，在打破剛性兌付、去杠桿以及清理僵尸企業(yè)的影響下，部分債務率高、經(jīng)營業(yè)績差的企業(yè)債務風險可能會加速釋放，而高等級、短久期信用債融資需求和配置需求均可能會上升，信用利差分化可能加劇，建議以高等級和短久期配置為主。

    對股票市場而言，短期來看，成長股在此前出現(xiàn)超跌后，存在技術(shù)性反彈的可能。但從中期來看，在經(jīng)濟增速有序回落的背景下，盡管上市公司業(yè)績整體增速在2018年可能有所下滑，但尚不足以使當前的風格逆轉(zhuǎn)。在一線消費龍頭的估值優(yōu)勢減弱的背景下，未來波動可能加大，但其作為指標股趨勢性下行的可能性低。而未來股市景氣度的提升將向二線龍頭擴散，部分代表經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級方向的制造業(yè)企業(yè)，如5G、芯片、人工智能等新興產(chǎn)業(yè)中的龍頭企業(yè)，也值得投資者密切關(guān)注。

    覃漢：2018年大概率是一個“高增長+中高通脹”的格局，預計避險資產(chǎn)仍會跑輸風險資產(chǎn)，轉(zhuǎn)債進攻機會凸顯。

    市值大+基本面好+行業(yè)龍頭+受外資認可+符合政策方向，滿足以上特質(zhì)疊加的股票上漲概率較高，具體來說，大市值要求有足夠流動性，基本面好+行業(yè)龍頭體現(xiàn)對業(yè)績確定性的訴求，受外資認可因增量資金決定市場風格，政策為外生變量但有驅(qū)動內(nèi)生增長及結(jié)構(gòu)優(yōu)化的能量。

    例如，這一波銀行股大漲背后的驅(qū)動力量與以上述要素相吻合，最主要的一點在于，參考前兩年過剩產(chǎn)能行業(yè)的供給側(cè)改革帶來的行業(yè)內(nèi)供需結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，與行業(yè)集中度提升提供的額外龍頭企業(yè)的紅利，金融去杠桿可以被視作金融行業(yè)的供給側(cè)改革，從政策的角度驅(qū)動內(nèi)生的質(zhì)變。此外，增量資金來自于影子銀行全面整頓促使國內(nèi)社會資金（過往超發(fā)的貨幣）重新尋找出路，以及外資對藍籌的認可，而銀行板塊整體估值較低與業(yè)績增速匹配度更高。