科創(chuàng)板加速“推優(yōu)” 高流動性支撐高估值

    科創(chuàng)板開板一年，不斷刷新著各個環(huán)節(jié)的最快速度。中芯國際回歸A股，創(chuàng)出19天上會記錄，“科創(chuàng)板審核2.0”階段效率繼續(xù)提升。

    “這是對優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)公司進(jìn)行區(qū)分，以加快推進(jìn)優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)企業(yè)的受理審核。”開源證券總裁助理兼研究所所長孫金鉅接受第一財經(jīng)專訪時稱，可以看到科創(chuàng)板在一定程度上給優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)企業(yè)開辟了上市的“快車道”。

    6月11日，證監(jiān)會辦公廳副主任李鋼針對科創(chuàng)板一年來的表現(xiàn)稱，設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制開局良好，推進(jìn)比較順利，主要的制度安排經(jīng)受住了市場的檢驗(yàn)，總體符合預(yù)期，各方反應(yīng)積極。證監(jiān)會積極支持符合條件的科創(chuàng)企業(yè)上市融資，推動科創(chuàng)板形成一定規(guī)模，推進(jìn)科創(chuàng)板產(chǎn)品和制度創(chuàng)新，充分發(fā)揮科創(chuàng)板試驗(yàn)田作用。

    “科創(chuàng)板定位硬科技公司，與其他板塊在定位上就有明顯的差異。從目前的實(shí)踐來看，科創(chuàng)板的科創(chuàng)屬性顯著高于其它板塊，很好地形成了不同板塊錯位發(fā)展、適度競爭的格局。”孫金鉅稱。

    進(jìn)入審核2.0

    上交所數(shù)據(jù)顯示，自“科創(chuàng)板審核2.0”啟動以來，審核問詢問題總體上減量提質(zhì)。首輪問詢問題由平均47.4個減少至30.2個，降幅36%。從時間上看，目前多家受理企業(yè)在20個自然日內(nèi)即收到首輪問詢。

    何為2.0階段？今年全國兩會期間，代表委員針對資本市場改革提出眾多意見建議。5月29日，上交所針對重點(diǎn)內(nèi)容作出一一回應(yīng)。

    上交所稱，目前已經(jīng)邁入“科創(chuàng)板審核2.0”階段，核心是“一個不變”和“四個變化”，即堅(jiān)持以信息披露為核心不變，讓審核問詢“更精準(zhǔn)、更高效、更務(wù)實(shí)、更協(xié)同”。

    “更精準(zhǔn)”，即審核問詢突出重大性、針對性，突出為投資者判斷提供有效服務(wù)，避免“題海戰(zhàn)術(shù)”“免責(zé)式問詢”，問詢問題減量、提質(zhì)、增效；“更高效”，在審核經(jīng)驗(yàn)日益豐富、中介機(jī)構(gòu)合規(guī)意識和執(zhí)業(yè)水平逐步提高的基礎(chǔ)上，改善審核生態(tài)，提高審核效率；“更務(wù)實(shí)”，嚴(yán)格圍繞發(fā)行上市條件和信息披露要求提高把關(guān)質(zhì)量，豐富監(jiān)管手段，把關(guān)有問題的堅(jiān)決處理，把關(guān)沒問題的正常推進(jìn)，不在明確的條件和要求之外新設(shè)關(guān)口；“更協(xié)同”，通過優(yōu)化審核作風(fēng)，強(qiáng)化服務(wù)意識，減少核查內(nèi)容，幫助發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)理解監(jiān)管意圖，提高回復(fù)質(zhì)量。

    效果如何呢？僅舉一例，6月1日，中芯國際科創(chuàng)板上市申請獲受理，6月10日，上交所確定科創(chuàng)板上市委將于6月19日審議中芯國際的上市申請。

    供給增加短期不改高估值

    證監(jiān)會數(shù)據(jù)顯示，截至6月5日，科創(chuàng)板上市公司達(dá)到106家，106只科創(chuàng)板股票較發(fā)行價平均上漲159%，交易活躍度較高，開通科創(chuàng)板交易權(quán)限的投資者527萬人，市場博弈較為充分。

    新股供給進(jìn)一步增加，科創(chuàng)板估值走勢將如何呢？

    “板塊溢價與科創(chuàng)板的定位匹配，科創(chuàng)板上市公司均屬于戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，代表了我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型未來重點(diǎn)發(fā)展的方向，本身在A股也享受了高估值。而科創(chuàng)板在科創(chuàng)屬性標(biāo)準(zhǔn)的指引下，科創(chuàng)成色更高，因此在高流動性的支持下體現(xiàn)出了較高的估值溢價。”孫金鉅對記者稱。

    當(dāng)前科創(chuàng)板整體估值水平達(dá)到68倍PE左右（ttm），是創(chuàng)業(yè)板的1.4倍。孫金鉅認(rèn)為，高流動性是科創(chuàng)板較高估值溢價的支撐。

    匯豐晉信基金投資總監(jiān)鄭宇塵此前也對記者表示，科創(chuàng)板估值溢價主要來自于其市場定位，科創(chuàng)板的定位主要體現(xiàn)“科創(chuàng)”屬性。他分析，科創(chuàng)板開板以來平均每天的換手率是在10%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了創(chuàng)業(yè)板4%和A股整體2%的水平，這說明了目前科創(chuàng)板無論是流動性還是活躍度都比較好。

    不過，孫金鉅也提醒，科創(chuàng)板估值方式與其他板塊不同。

    “科創(chuàng)板設(shè)置了5套差異化的上市指標(biāo)，其中允許虧損企業(yè)上市，弱化了對盈利的要求，對凈資產(chǎn)也要求不高。因此在對企業(yè)估值定價時，技術(shù)資產(chǎn)、市場份額、盈利模式等因素的權(quán)重大幅提升。”他告訴記者，這意味著傳統(tǒng)的以PE、PB等為主的估值體系需要改變，不同行業(yè)屬性的公司，給的估值方式不一樣，不同發(fā)展階段的公司，也應(yīng)該給予不同的估值方式。

    孫金鉅認(rèn)為，中芯國際等類似大體量紅籌企業(yè)的回歸，會在供給端帶來一定影響。但是，目前科創(chuàng)板整體的流動性顯著高于主板、中小板以及創(chuàng)業(yè)板，短期沖擊影響不大。

    不過，未來隨著科創(chuàng)板上市公司數(shù)量越來越多，流動性分配也會出現(xiàn)分化，從而進(jìn)一步體現(xiàn)資本市場對上市公司定價和優(yōu)勝劣汰的功能。

    “預(yù)計交易所未來也可以適時推出做市商制度、引入單次T+0交易，保證市場的流動性，從而保證價格發(fā)現(xiàn)功能的正常實(shí)現(xiàn)。”孫金鉅稱。

    不同公司將日趨分化

    IPO注冊制的一大特點(diǎn)是上市公司做好充分信息披露，投資者根據(jù)公開信息自主做出投資判斷。

    孫金鉅對第一財經(jīng)稱，無論是首發(fā)定價還是二級市場，不同公司之間的關(guān)注度差別將會越來越大。注冊制下既然將選擇企業(yè)的權(quán)利交給市場，優(yōu)質(zhì)的公司就將獲得高關(guān)注度、高估值和高流動性支持，而質(zhì)地較差的公司在各方面都會差許多。

    “目前科創(chuàng)板主要采取詢價的定價方式，網(wǎng)下詢價時，主承銷商出具的投資價值報告為參與詢價的機(jī)構(gòu)投資者提供了一定的參考價值。”孫金鉅分析稱，從科創(chuàng)板投價報告來看，綜合采用了PE、PB、DCF以及市值/研發(fā)費(fèi)用等多樣化的估值方法對公司價值進(jìn)行評估。

    另外，從目前科創(chuàng)板詢價實(shí)踐看，機(jī)構(gòu)詢價是個動態(tài)博弈的過程，體現(xiàn)了專業(yè)機(jī)構(gòu)對公司內(nèi)在價值的判斷。最終博弈的結(jié)果相比傳統(tǒng)A股的定價方式更好地反映了公司真實(shí)價值，更好地實(shí)現(xiàn)了資本市場的融資功能。

    “總體而言，從市盈率的角度，科創(chuàng)板的高估值體現(xiàn)在首發(fā)定價和二級市場交易兩個層面。”孫金鉅認(rèn)為，首發(fā)定價方面，目前科創(chuàng)板采用的是完全市場化的詢價方式，最終定價是各類專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者博弈的結(jié)果，反映的是市場對公司價值的判斷。因此，科創(chuàng)板公司較高的首發(fā)市盈率體現(xiàn)的是專業(yè)投資機(jī)構(gòu)對公司內(nèi)在價值的肯定。

    他認(rèn)為，從發(fā)行人預(yù)期角度來看，市場化的詢價方式也能更好的匹配發(fā)行人的預(yù)期，對優(yōu)質(zhì)公司而言能匹配到更高的估值溢價，也體現(xiàn)了更好的公平性。